报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年，预计内地债券市场维持低利率环境，“南向通”新政或逐步落地，可积极关注香港债券市场，挖掘投资价值；可优先重点关注近年来持续扩容的点心债和存量规模较大的中资美元债的机会，也可适当关注存量规模较大、票息收益较高的港澳台及外资企业境外债 [2][9] 根据目录总结 香港债券市场发展历程及存量结构特征 - 香港债券市场发展可分为三个阶段：2015年前为缓慢发展阶段，1989至2014年发债规模由1亿美元增长至1033亿美元，九成以上为公司债，2009年政府债发行规模开始增长，区域集中于中国，美元、港元、人民币等为主要计价币种；2015 - 2021年为快速发展阶段，发债规模由1885亿美元增长至4994亿美元，政府债占比提升，美元债增长迅速；2022年至今为稳定发展阶段，发债规模在高位维持稳定，美元债规模下降，人民币债券快速发展 [3][15] - 香港市场存量债券规模合计1.05万亿美元左右，发债主体在中国的占80%左右，剩余期限65%左右在3年以内，行业上金融占半壁江山，币种以美元为主，政府债、公司债各占14%、86% [4][25] 香港债券市场流动性及投资者参与情况 - 香港债券市场以场外交易为主，主要基础设施为CMU系统及其相关联网机制；2021年起，“南向通”推出和人民币债券发行规模增长，推动CMU债券市场成交量增长至200 - 250亿港元左右，日均换手率由0.5%左右抬升至1%附近 [5][37] - 香港债券市场投资者类型包括基金、保险等，资管类机构、银行、对冲基金持有的存量债券余额分别占有持有人数据存量债券余额的75%、9%、7%；持有人主要分布在美国、卢森堡、中国地区 [5][44] 债券“南向通”机制扩容下的香港债券市场参与机会 中资境外债 - 点心债：香港市场点心债存续1376只，余额约1.47万亿元，剩余期限多在3年以内；城投债、产业债高等级品种超额利差多数在100 - 150BP之间，城投债中低等级利差多在200 - 400BP之间 [50] - 中资美元债：存续1066只，余额约3527亿美元，剩余期限多在3年以内；各品种较境内债券超额利差均在200BP以上，城投债、产业债超额利差多在200 - 400BP，金融债、政府债在200 - 300BP区间 [53] - 细分品种投资建议：城投境外债选择3年以内、收益率在4%以上、主体评级在AA+及以上、债券余额在3亿元/美元以上的债券；产业境外债重点挖掘央国企债，关注石油石化等行业，关注优质TMT企业债券，规避弱资质民企债，谨慎关注房地产行业；金融境外债关注银行、AMC等行业 [57][58] 港澳台及外资企业境外债 可关注香港按揭证券有限公司等主体发行的境外债券，此类债券平均收益率或票息普遍超3%，具备一定配置价值，但投资前需加强对发行主体的信用研究与风险甄别 [6][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期国家外汇管理局开展绿色外债业务试点，城投境外债发行或迎窗口期，报告分析了近年来城投境外债发行、到期情况，并给出投资建议，认为区域可适当下沉、久期可适当拉长，同时要关注债券流动性和增信情况 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 发行情况：城投美元债小幅增加，点心债下降明显 - 2025 年以来城投点心债发行额大幅下降，1 - 8 月约 700 亿元，低于 2023、2024 年同期，美元债小幅增加 [11] - 点心债方面，河南发行额增加较多，发行人以中高评级主体为主，期限以 2 - 3 年为主，6% - 7% 票面区间发行额增加，发行方式以直接发行为主 [12][15][17] - 美元债方面，福建发行额增加较多，AAA 主体发行占比相对较高，期限以 2 - 3 年为主，发行成本有所下降，担保发行比例高于点心债 [19][21][23] 到期情况：境外债净融资分化，部分区域到期规模较大 - 净融资情况：区域城投境外债净融资分化，点心债山东、江苏等地净融资较多，宁夏、浙江净偿还较多；美元债四川、安徽等净流入，浙江、广东等净偿还，或因不同区域平衡偿债压力和化债任务 [25][28] - 未来到期情况：山东、浙江、四川、江苏城投境外债未来到期较多，点心债 2025 年 9 月后到期集中在 11、12 月，2026 年及之后集中在 2026 - 2027 年；美元债 2025 年 9 月后分布均匀，2026 年及之后集中在 2026 - 2028 年 [29][32] 未来展望：区域和久期或可博弈，关注流动性和增信情况 - 区域或可适当下沉，久期或可适当拉长，因境内债置换尝试提升信心、境外投资人面临“资产荒”、美联储降息预期使境外债受益 [37] - 关注债券流动性和增信情况，安全性诉求高选流动性优债券，AAA 主体担保债项可平衡安全和收益，追求高收益可下沉担保主体级别 [40][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年城投债发行规模创近三年新低，净融资为负，借新还旧比例高位抬升，信用风险略有收敛 [2][12] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [5][12] - 后续需优化融资政策，缓释城投企业压力，引导稳妥转型，投资可关注转型新主体 [7][11][12] 根据相关目录分别进行总结 上半年城投债市场运行五大特点 - 发行规模创近三年新低，境内外净融资均为负，仅省级、AAA级城投净融入，境外债发行主体资质下沉，“364城投债”反映主体资金紧张 [17][18] - 发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小，AA - 级主体不降反升 [30] - 发行期限中长期化，私募债占比居首，借新还旧比例高位抬升，广义和狭义比例分别达97.57%和94.13% [37] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩，出现发行与交易利差“背离”现象 [42] - 非重点区域净融出程度更深，但重点区域融资成本更高、募集资金限制更多，13省借新还旧比例达100%，吉渝新增项目建设类城投债 [45] 城投信用风险情况 - 非标违约风险有所收敛，上半年3起非标违约均为信托产品逾期，商票逾期次数同比下降 [56] - 信用级别以上调为主，仅云南、贵州涉及评级下调，上调因区域经济等因素，下调因业务等问题 [58] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发，弱资质和区县级主体异常交易规模占比高 [60] 到期与回售及发行预测 - 7 - 12月到期及回售规模约2.58万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力大 [64] - 提前兑付规模占比微降，辽宁超半数城投债提前兑付，预计将保持一定提前兑付规模 [68] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [70][72] 后续关注要点 - 城投融资政策偏严，需以“促发展”为主线优化政策，避免政策执行偏差 [74][75] - 城投企业债务压力大，需加快债务置换，盘活土地资产，缓解流动性压力 [8][76] - 城投行业面临新机遇和挑战，需关注“债务 - 资产”转化率，严控投资冲动 [9][77] - “退平台”主体基本面弱，需合理引导转型，加强政策衔接，避免风险显性化 [10][79] 投资策略 - 经济承压下货币政策宽松，债市环境偏利好，城投债信用利差有压缩空间 [11][80] - 投资可配置强区域优质企业标的，关注重点省份利好区域强城投和转型新主体，注意信用风险和债券供给影响 [11][80][81]