文章核心观点 - 2025年固定资产投资受基建、制造业增速下降及地产投资大幅下滑拖累转为负增长，建筑建材行业需求承压，但房地产对行业需求的拖累幅度在变小，且对GDP拉动转正 [1] - 房地产负向循环导致的经济总需求收缩在2025年仍在继续但动力减弱，扩大内需、推动房地产回归长期健康发展轨道将是2026年政策重要方向 [2] - 2026年投资策略应着眼反内卷政策下的供给优化、企业“走出去”的海外发展机遇以及新需求释放带来的新材料机会 [4][5] 2025年行业需求与投资表现 - 2025年基建、制造业投资增速下降和地产投资继续大幅下滑导致固定资产投资负增长，拖累建筑建材行业需求 [1] - 2025年基础设施投资（不含电力）同比增速转负，地方专项债增量发行前高后低，政府更注重有效投资，预计2026年会适时发力 [1] - 2025年制造业累计投资同比增速逐月持续回落，但金属制品、机械和设备修理业等细分行业固定资产投资保持两位数高增 [1] - 到2025年10月，房地产固定资产投资同比下滑已持续四十个月，且跌幅持续扩大，土地购置额、新开工、施工和竣工面积同比仍处于较大下滑中 [1] - 2025年房地产新开工、施工和竣工面积下滑幅度已有收窄，累计销售面积同比下滑幅度较2024年收窄，待售面积有下降 [1] - 2025年房地产拖累固定资产投资出现30多年来少见的下滑，但对建筑建材行业需求的拖累幅度在变小，在施工面积下滑改善和待售面积逐月去化的情况下，房地产对GDP拉动转正 [1] 房地产负向循环与宏观影响 - 2025年地产负向循环带来的经济总需求收缩还在继续，但动力已有减弱 [2] - 新建商品住房价格指数从2021年9月高点到2025年10月下降幅度为11.77%，二手房价格指数从2021年8月高点到2025年10月下降幅度为20.31%，2025年降幅较2024年有所减弱 [2] - 2025年房地产上市公司板块营收降幅收窄，利润降幅依然扩大，建材上市公司板块营收降幅收窄，利润增幅提升，建筑上市公司板块营收降幅扩大，利润降幅收窄 [2] - 2025年政府土地收入降幅收窄明显，一般收入同比转正 [2] - 2025年社融增长主要是政府发债带动，社融剔除政府债券后较2023年下滑幅度仍然很大，2025年居民中长期贷款仍处于大幅下滑状态 [2] - PPI和CPI总体还处于收缩的状态，房地产行业若不能回归良性发展轨道，经济需求释放的自驱力还会继续受到抑制 [2] 2026年政策与需求导向 - 扩张内外需对冲地产负面影响，推动房地产回归长期健康发展轨道将是2026年政策的重要方向 [2] - “稳楼市”防风险，释放住房需求，着眼构建地产发展新模式，保障和改善性双轨道发展 [3] - 着眼城市更新和存量相关需求，以及房地产回归长期健康发展轨道系列政策带来的需求预期改善 [3] - 基建着眼“两重”项目和现代化基础设施体系构建，专项债和超长期国债将促进“两重项目”、民生项目和高效项目落地 [3] - 着眼新基建、国际运输新通道、新能源基建等骨干通道，水网和平急两用项目 [3] - 着眼制造业技术更新改造补贴，发展先进产业集群和国内布局，数智化转型，提升国际化水平 [3] - 着眼加大补贴和增强消费能力，扩大服务消费和商品消费升级，打造新消费，拓展入境消费 [3] 2026年投资策略与行业机遇 - 投资策略应着眼反内卷、海外发展和新需求受益较大的公司 [4] - 反内卷政策下，建材行业上市公司盈利底部有改善，细分行业盈利水平底部波动，“反内卷”加速供给优化带动行业改善持续 [4] - 水泥、减水剂、塑管、玻璃、涂料和玻纤等细分行业中的龙头公司盈利水平已经在底部出现同比的改善 [4] - 反内卷作为2025年再次强调的重要行业政策，2026年将继续推动行业供给端加速优化，推动行业产品价格稳定、恢复和上涨 [4] - 看好中国传统产业的国际化发展，海外需求空间广，协同效应大，建筑企业走出去态势不断向好 [4] - 看好产品和服务能够走出去、企业能够走出去的优秀上市公司在国际新赛道的广阔发展新空间 [4] - 发掘新需求释放带来的新材料机会，随着科技自立自强水平提升、新技术产业化落地及产业体系成熟，新需求正在释放和涌现 [4][5] - 2026年要着眼新需求的释放，进一步发掘新需求释放带来的新材料机遇 [5]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为增持（维持）[6] - 建材行业评级为增持（维持）[6] 报告核心观点 - 9月投资面延续平淡，但资金面逐步发力，看好四季度财政资金面逐步发力[1] - 短期建议继续重视地产链开工端机会，推荐亚翔集成、四川路桥、东方雨虹、兔宝宝、中国联塑、三棵树[1] - 9月单月房屋竣工面积同比转正，消费建材主要原材料成本在低位上延续下滑[2] - 第四批690亿超长期特别国债下达，全年3000亿中央资金已全部下达，预期存量零售需求景气延续[2] - 考虑到4Q24价格战开启，基数导致4Q25价格端同比压力或有减弱，需求改善下C端建材收入拐点或出现[2] - 水泥企业为完成全年稳增长目标持续推动价格上涨，但四季度初需求支撑不足，行业去产能已在路上[3] - 玻璃价格端环比企稳，光伏玻璃提价后巩固较好，但供给端仍需更大发力[4] 投资面分析 - 25年1-9月基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）投资累计同比+1.1%，较1-8月增速-0.9pct[1] - 25年1-9月地产投资累计同比-13.9%，较1-8月增速-1.0pct[1] - 25年1-9月制造业投资累计同比+4.0%，较1-8月增速-1.1pct[1] - 近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿下达地方，较去年同期增加1000亿[1] - 5000亿政策性金融工具已累计投放约2900亿[1] 地产链数据 - 25年1-9月地产销售面积同比-5.5%，较1-8月增速-0.8pct[2] - 25年1-9月新开工面积同比-18.9%，较1-8月增速+0.6pct[2] - 25年1-9月竣工面积同比-15.3%，较1-8月增速+1.7pct[2] - 测算9月单月房屋竣工面积同比转正[2] - 1-9月限额以上建筑及装潢材料企业零售额1235亿元，同比+1.6%，较1-8月增速-0.2pct[2] 原材料成本 - 1-9M25沥青价格较24年均价-1%[2] - 1-9M25钛白粉价格较24年均价-10.6%[2] - 1-9M25国废价格较24年均价+1.9%[2] - 1-9M25环氧乙烷价格较24年均价-3.8%[2] - 1-9M25 PVC价格较24年均价-12.3%[2] - 除石膏板外，其余消费建材主要原材料成本均在低位上延续下滑[2] 水泥行业 - 25年1-9月水泥产量12.59亿吨，同比-5.2%，降幅较1-8月扩大0.4pct[3] - 9月水泥均价为351元/吨，环比+1.4%/同比-9.7%[3] - 9月水泥平均出货率为46.8%，环比/同比+1.6/-3.9pct[3] - 截至10月17日水泥库容比67.3%，月环比+2.5pct[3] - 9月秦皇岛动力煤均价695元/吨，环比+0.8%/同比-19.2%[3] - 9月单月水泥利润端环比或有一定改善[3] - 《建材行业稳增长工作方案（2025-2026）》重申要求水泥企业25年底前对超产产能制定置换方案[3] 玻璃行业 - 25年1-9月平板玻璃产量7.29亿重箱，同比-5.2%，较1-8月增速-0.7pct[4] - 9月全国浮法玻璃均价65元/重箱，环比/同比+1.0%/-3.0%[4] - 截至10月16日，浮法玻璃行业库存5957万重箱，较国庆节前+17.3%/同比+15.9%[4] - 9月2.0mm镀膜光伏玻璃均价13元/平米，环比/同比+19.0%/+3.5%[4] - 截至10月中光伏玻璃样本库存天数18.9天，国庆节后虽有一定累库，但整体库存压力偏小[4] - 部分窑炉仍存点火计划，远期看供给端仍需更大发力[4] 重点推荐公司 - 中国联塑（2128 HK）：目标价6.35，投资评级买入[7] - 四川路桥（600039 CH）：目标价11.95，投资评级买入[7] - 亚翔集成（603929 CH）：目标价45.24，投资评级买入[7] - 三棵树（603737 CH）：目标价53.19，投资评级买入[7] - 兔宝宝（002043 CH）：目标价13.96，投资评级买入[7] - 东方雨虹（002271 CH）：目标价13.80，投资评级买入[7]