文章核心观点 - 天九企服呈现“两个世界”的割裂形象：A面是宣称拥有超过620万注册用户、市占率第一的领先企业资源共享服务平台；B面则是其净利润高度依赖股权账面增值、关联交易频繁、用户增长断崖式下滑、并存在复杂资本运作的另一番模样 [1][22] - 资本市场需要厘清驱动公司价值的核心，究竟是平台真实的赋能效率与增长潜力，还是一系列令人眼花缭乱的资本运作与估值游戏 [1][22] “行业第一”光环下的核心指标失速 - 根据弗若斯特沙利文报告，按2022年、2023年及2024年收入计，天九企服是中国企业资源共享服务领域的最大参与者 [1][22] - 2024年行业总市场规模为319.69亿元，市场高度分散，前五大参与者合计占比仅8.6%，公司当年收入17.72亿元，占市场份额5.5% [2][23] - 平台用户增长断崖式下跌：2025年上半年新增注册用户仅为32.94万，不足2024年同期146.58万的零头 [4][24] - 平台用户活跃度下滑：平均每月活跃注册用户从2024年上半年的27.22万降至2025年上半年的20.95万，同比下滑23% [4][24] - 线上路演场次与转化效果背离：2025年上半年路演场次高达14,948场，同比激增52.7%，但同期促成的合作数量仅为1,462个，同比下滑33.11% [5][25] - 核心付费客户池停滞收缩：创新企业客户数量在2022年至2025年上半年期间未实现增长，2025年上半年期末客户数量为34家，较期初的48家流失了14家 [6][25] 商业模式的定位模糊与本质 - 公司核心业务为“企业加速服务”，收入几乎全部（超99.9%）来自此项 [6][26] - 业务本质更接近于“创业加速器+股权投资基金”的结合体，而非传统意义上提供实体资源共享的服务 [3][24] - 收费模式分为“现金服务费”和“股权服务费”，仅向创新企业收费，不向传统企业收费 [6][26] - 现金服务费通常为传统企业向创新企业支付合作费的30%左右；股权服务费是收取创新企业不超过20%的股权，待其上市或被并购后转让获利 [7][26] - 公司声称累计拥有超20,000家潜在创新企业客户 [7][26] - 收入高度依赖不稳定的股权服务费：2023年、2024年该项收入分别为3.70亿元和5.57亿元，但2025年上半年同比暴跌超70%，主要受单一客户合同条款影响 [8][27] - 在合作量下滑背景下，2025年上半年平均现金服务费逆势上涨至40.14万元，较2024年增长14.7% [8][27] - 公司资产结构已从轻资产平台转变为重资产投资组合：截至2025年6月30日，按公允价值计量的金融资产高达65.6亿元，占总资产的82.6%，主要为持有的数十家创新企业少数股权 [8][27] 财务表现与盈利质量 - 收入呈现增长：2022年至2024年，收入从8.11亿元增长至17.72亿元，两年增幅达118.5%；2025年上半年收入为7.24亿元 [9][28] - 毛利大幅下滑：2025年上半年毛利为3.36亿元，较2024年同期的7.12亿元同比减少52.8%，毛利率从2024年的53.3%降至46.5% [9][28] - 高昂人力成本侵蚀利润：各报告期雇员福利开支分别为9.83亿元、11.03亿元、11.34亿元、4.61亿元，占各期收入比例高达121.2%、73.97%、63.99%、63.67% [10][28] - 净利润与现金流严重背离：2022年至2025年上半年，净利润分别为-1.78亿元、6.21亿元、13.14亿元和25.07亿元，但同期经营活动现金流量净额持续为负，分别为-1.61亿元、-2.51亿元、-1.75亿元和-1.92亿元，累计净流出约7.8亿元 [11][29] - 净利润高度依赖金融资产公允价值变动，主营业务造血能力不足：2023年、2024年及2025年上半年，“按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动”占净利润的比例分别高达103.5%、97.6%和109.9%，2025年上半年27.55亿元的该变动贡献了25亿元净利润中的绝大部分 [11][29] - 研发投入下滑：研发费用占比从2022年的7.5%一路降至2025年上半年的2.9% [12][31] 复杂的关联交易与独立性存疑 - 控股股东天九共享控股既是公司前五大客户，又是前五大供应商 [13][31] - 客户集中度高：各报告期前五大客户收入占比分别为56.8%、71.7%、54.1%、48.2% [13][32] - 天九共享控股作为核心客户，各报告期收入占比分别为25.5%、34.9%、10.8%、11.6%，并享有120天信贷期的特权（其他客户仅为30天） [13][32] - 核心客户变动频繁且收入波动大：例如客户F在2023年收入2.50亿元（占比16.8%），2024年增至3.88亿元（占比21.9%），但2025年上半年骤降至5574.9万元（占比7.7%） [13][32] - 2025年上半年第一、第二大客户均为2024年5月才开始合作，却在短时间内成为核心客户 [14][33] - 天九共享控股是2024年公司最大供应商、2025年上半年第三大供应商；2025年上半年第二大供应商L曾受其控制 [14][33] - 存在大额关联方贷款：2024年提供约1.8亿元贷款；截至2024年末及2025年6月30日止期间，订立协议的贷款金额分别为28.3亿元和99.2亿元，年利率介于3.10%至4.35%，公司在2025年上半年取得相关利息收入617万元 [14][33] - 公司由卢俊卿通过天九共享控股控制39.75%投票权，其与公司执行董事、总裁卢吕贵为堂兄弟关系，构成家族式管理 [15][34][35] 长达十年的股权运作与套现 - 公司前身成立于2011年，初期唯一股东为天九共享控股 [16][35] - 2014年11月首次增资，估值约1000万元 [16][35] - 2015年9月，16名外部投资者以220元/注册资本的“天价”参与增资，公司总估值飙升至约25亿元，暴涨240多倍 [16][35] - 2015年10月，实控人卢俊卿转让所持股份，以40万元初始投资获得约8800万元回报，投资回报率高达21900% [17][36] - 控股股东的股权腾挪分为三个阶段：早期操作（2015-2018）向个人及机构转让回收资金；平台腾挪（2019-2022）将股权转让给一系列名称雷同的有限合伙企业（如2022年10月20日一天即转让价值约19.6亿元股权）；清仓退出（2023年）由这些平台将股权打包转让给外部机构投资者后消失 [18][19][37][38] - 通过长达数年高频股权转让，控股股东天九共享控股累计套现超过28亿元人民币 [19][38] - 股权运作中存在未解之谜与蹊跷操作：如原第二大股东Hu Zhiqaing在2017年后离奇消失；存在“左手倒右手”式的无意义股权转让 [20][39][40]

核心观点 - 天九企服以“反常识”的财务数据冲击港股IPO，其2025年上半年营收7.25亿元，净利润却高达25.08亿元，净利率达到346.1%，盈利能力远超行业常规水平 [1] - 公司定位为中国企业资源共享服务平台，通过“现金+股权”的收费模式及“线上平台+线下团队”的双轮驱动体系，连接创新企业与传统企业，实现资源对接 [16][12] - 公司拥有强大的董事会阵容背书，包括前科技巨头高管戈峻及前香港财政司司长曾俊华，这被视为其冲击“中国企业资源共享服务第一股”的重要助力 [3][24] - 公司盈利的异常高增长主要源于按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动，这引发了市场对其利润可持续性及盈利质量的关注 [8][11][12] IPO进展与募资用途 - 公司于2025年12月30日向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为建银国际和交银国际 [4] - 招股书尚未披露具体发行股数和募资金额，但明确了募集资金将主要用于：升级业务加速生态系统、强化营销和扩大客户覆盖；升级“天九老板云”平台，增强AI和大数据分析能力；物色战略合作、投资及收购机会；补充营运资金 [6] 财务表现分析 - **收入增长**：公司营收从2022年的8.11亿元增长至2023年的14.91亿元，并进一步增至2024年的17.72亿元，两年内实现翻倍 [7] - **盈利能力剧变**：公司2022年净亏损1.78亿元，2023年扭亏为盈实现净利润6.21亿元（净利率41.7%），2024年净利润增至13.15亿元（净利率74.2%） [8][9] - **异常高利润**：2025年上半年，公司营收为7.25亿元，净利润飙升至25.08亿元，净利率高达346.1%，半年利润同比激增约241% [1][9] - **利润来源**：2025年上半年净利润暴涨主要源于“按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动”收益，该项收益高达27.55亿元，远超同期营收 [8][10][12] - **现金流状况**：2025年上半年，公司经营活动所用现金净额为-1.92亿元，投资活动所得现金净额为3.04亿元，显示利润增长并未带来经营现金流的同步改善 [11][13] 商业模式与运营数据 - **平台定位**：公司是中国最大的企业资源共享服务平台，通过“天九老板云”线上平台和线下外展服务团队，为创新企业与寻求转型的传统企业提供撮合服务 [16][19] - **用户与规模**：截至最后实际可行日期，“天九老板云”平台注册用户超过620万，2024年举办项目路演超2.2万场，线上广告获得约5亿次曝光 [18] - **服务成果**：公司累计为400余家创新企业提供加速服务，促成各类合作超过1万项，拥有超过1800人的线下外展服务团队，全年组织1200多场实体活动 [18] - **技术赋能**：公司自主研发“天星穹”垂直行业大语言模型及“天机”算法AI工具包，实现精准匹配，是业内唯一获得国家高新技术企业资质并完成算法备案的企业 [18] 行业地位与市场前景 - **市场地位**：按2022-2024年收入计，公司是中国最大规模的企业资源共享服务企业，但2024年市场份额仅约5.4%，行业格局分散 [19] - **市场规模**：中国企业资源共享服务市场规模已从2020年的122亿元快速增长至2024年的320亿元，年复合增长率达27.3%，预计2029年将达846亿元，2025-2029年年均增速约21.5% [19] - **稀缺性**：公司若成功上市，将成为该细分赛道“第一股”，在资本市场具备稀缺性和行业代表性 [6][33] 董事会与管理层 - **核心管理层**：董事局共同主席兼CEO戈峻，拥有近25年跨国科技巨头管理经验，曾先后担任英特尔、苹果、英伟达的全球副总裁 [26][29] - **关键董事**：前香港财政司司长曾俊华于2025年8月加入董事会担任非执行董事，其公共治理与金融背景为公司提供了强有力的信誉背书 [3][29][31] 市场关注与估值考量 - **关注焦点**：市场关注其超高利润率的可持续性、盈利结构（非经常性投资收益占比）以及经营现金流与利润的匹配度 [11][12][32] - **估值逻辑**：由于缺乏直接可比上市公司，其估值可能参考高成长企业服务平台，并取决于市场对其未来盈利持续性的信心 [33] - **潜在影响**：公司上市表现被视为行业风向标，其定价和后市表现将为企业资源共享服务这一新兴领域提供重要的价值参照 [34]

上市计划与募资用途 - 公司于12月30日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为建银国际和交银国际 [2][4] - 计划将上市募资净额用于：提升业务加速生态系统、加强营销及扩大客户覆盖；提升天九老板云平台、加强AI及大数据分析能力；积极开展战略合作、投资及收购；以及营运资金和一般公司用途 [4] 行业地位与商业模式 - 公司是中国领先的企业资源共享服务平台，也是该赛道最早的开拓者之一，致力于推动创新企业加速发展并服务传统企业转型升级 [2][5] - 根据弗若斯特沙利文资料，按2022年、2023年及2024年收入计，公司是中国市场中最大的企业资源共享服务企业 [2][5] - 公司商业模式独特，采用“现金+股权”的收费结构，旨在为客户与自身创造双赢局面 [17] 平台运营与用户数据 - 公司核心平台为“天九老板云”，是一个依托企业及企业家全景数据库，由大数据分析和AI智能应用系统驱动的一站式企业及企业家服务平台 [2][5] - 截至2021年，天九老板云注册用户突破百万；截至2025年12月21日，平台注册用户已超过620万名 [2][6][7][8] - 2024年，公司在天九老板云平台上开展路演超过2.2万场，主要广告平台上的定向广告投放获得5亿次曝光 [10][11][12] - 公司拥有超过1800名成员的专业外展服务团队，并组织了超过1200场线下活动 [13][14][15] 业务成果与服务规模 - 截至2025年6月30日，公司已累计为超过400家创新企业提供业务加速服务 [18] - 在往绩记录期内，公司促成创新企业与传统企业之间的合作超过1万次，并取得可观的业务成果 [19] 财务业绩表现 - 2025年上半年（截至6月30日止6个月），公司收入约为7.25亿元人民币，同比减少约37.9% [3][22] - 2025年上半年，公司净利润约为25.08亿元人民币，同比增长约241.3% [3][22] - 历史年度收入：2022年为17.72亿元，2023年为14.91亿元，2024年为11.66亿元 [21] - 历史年度净利润/亏损：2022年为6.21亿元，2023年为7.35亿元，2024年为13.14亿元，2024年上半年为-1.78亿元 [22] 毛利率与竞争优势 - 公司毛利率：2022年度为53.3%，2023年度为46.5%，2024年度为42.3%，2025年中期为27.8% [23] - 公司竞争优势包括：广泛而深入的区域布局及丰富的行业资源；具有强大网络效应及长期裨益的创新共赢商业模式及收费结构；大数据及AI服务引擎推动企业资源共享不断升级；远见卓识的领导团队与强大、多元的专业团队 [23]

公司上市与业务定位 - 天九共享智慧企业服务股份有限公司于12月30日正式向香港交易所主板递交上市申请 [1] - 公司定位为连接创新企业与传统企业的资源共享服务平台，核心商业模式是通过线上线下融合渠道，运用大数据与人工智能技术实现资源精准匹配与标准化合作 [3] - 根据弗若斯特沙利文报告，按2022年至2024年的收入计算，公司是中国最大的企业资源共享服务企业 [3] 运营平台与用户规模 - 公司运营主要依托自主研发的一站式服务平台“天九老板云” [3] - 截至最后实际可行日期，该平台已拥有超过620万名注册用户 [3] - 2024年，平台上开展的路演活动超过2.2万场，线下专业服务团队组织了超过1200场活动以促进合作转化 [3] 技术能力与核心优势 - 公司自主研发了包括“天星穹”垂直行业大语言模型、“天机”算法及AI智能体工具包在内的核心技术 [3] - 公司表示，其是业内唯一获得国家高新技术企业资质并已完成相关算法备案的公司 [3] 财务表现与增长 - 公司收入从2022年的8.107亿元人民币增长至2024年的17.72亿元人民币 [4] - 公司在2023年实现扭亏为盈，2023年及2024年利润分别达到6.21亿元人民币和13.15亿元人民币 [4] - 2025年上半年，公司实现收入7.25亿元人民币 [4] 管理层与募资用途 - 公司董事长兼首席执行官戈峻拥有近25年跨国科技企业的管理经验 [4] - 此次IPO募集资金计划用于提升业务加速生态系统、加强营销与客户覆盖、升级技术平台与AI能力、进行战略投资与收购，以及补充营运资金 [4]

公司IPO与市场地位 - 天九共享智慧企业服务股份有限公司于12月30日递交A1表 建银国际与交银国际担任联合保荐机构 若成功上市或将成为“中国企业资源共享服务第一股” [1] - 按收入计 公司连续多年位居中国企业资源共享服务提供商首位 2024年市场份额超5.4% [2] - 公司董事长兼CEO戈峻拥有近25年跨国科技巨头管理经验 曾担任英特尔、苹果、英伟达的全球副总裁 自2019年起推动公司从“活动组织者”转型为“企业成长资源共享平台的打造者” [1] 行业概况与商业模式 - 企业资源共享服务属平台经济和共享经济融合赛道 2024年市场规模约319.7亿元人民币 市场高度分散 前五大参与者仅占整体市场份额的8.6% [2] - 行业致力于整合企业商业资源 连接创新企业与传统企业 以解决“创新活力”与“资源能力”的结构性错位问题 助力新旧动能转换 [1][2] - 公司通过“天九老板云”平台及线下服务网络构建生态体系 为创新企业提供业务加速服务 将其对接至传统企业及企业家群体 实现批量化、标准化的业务合作 [2] 经营与财务表现 - 公司营收从2022年的8.11亿元增长至2024年的17.72亿元 复合年增长率显著 2023年实现扭亏为盈 净利润6.21亿元 2024年净利润增至13.15亿元 2025年上半年营收7.25亿元 [3] - 公司采取“现金+股权”的独特收费结构 向创新企业收取现金服务费 并根据服务结果换取部分创新企业股权 以此平衡稳健现金流和长期增长潜力 [3] - 截至最后实际可行日期 公司线上平台“天九老板云”注册用户超620万 其中大多数为传统企业和企业家 累计服务创新企业超400家 并有超20,000家潜在创新企业签署保密协议进入资源池 行业覆盖大消费、AI及大数据、新能源、环保等赛道 [3] 技术实力与资金用途 - 公司通过大数据分析和AI技术赋能 实现线上平台与线下活动的联动 以进行更精准高效的业务合作匹配 其自研的“天九商机大模型算法”于2024年获得国家网信办备案 [4] - 公司是国家高新技术企业 并获得工信部认证的“国家中小企业公共服务示范平台” [4] - 此次IPO募集资金将用于市场拓展、技术研发、收并购及一般公司用途 以巩固公司在领域的领先地位 [4]