投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为公司当前全力发展标准管理酒店，推进结构升级，有望带来更高利润率水平，同时通过创新会员权益和焕新迭代酒店，有望实现入住率和平均房价的提升 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，同比增速分别为+5.5%、+12.8%、+14.1% [5] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营收57.82亿元，同比微降1.81%，归母净利润7.55亿元，同比增长4.36% [1] - 2025年第三季度营收21.21亿元，同比下降1.60%，归母净利润3.58亿元，同比下降2.21%，但扣非归母净利润同比增长0.57% [1] - 2025年第三季度毛利率为44.8%，同比提升1.7个百分点，归母净利率为16.9%，同比基本稳定 [4] - 2025年第三季度期间费用率同比增加1.9个百分点，主要系OTA占比增加及会员卡费用摊销增加所致 [4] 业务运营与门店发展 - 2025年前三季度累计新开店1051家，同比增长10.4%；第三季度新开店387家，净增233家 [2] - 门店结构持续优化，第三季度新开店中标准管理酒店占56.6%，截至期末中高端酒店房量占比达42.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - 门店模式以特许加盟为主，第三季度新开特许加盟店383家，占新开店总数的99.0% [2] - 品牌扩张方面，如家系列、艾扉/璞隐/逸扉系列及华驿/云酒店在第三季度均有新店增加 [2] - 截至2025年第三季度，储备店达1672家，其中标准管理店1187家，同比增长18.2%，占比71.0% [2] - 产品升级持续推进，多家高奢品牌新店亮相，包括建国饭店环球店、诺岚品牌首店及安麓品牌海岛度假酒店 [2] 经营指标分析 - 2025年第三季度整体酒店（不含轻管理）RevPAR为191元，同比下降2.4%，但降幅较第一季度的-4.6%和第二季度的-4.1%有所收窄 [3] - 成熟酒店（18个月以上）第三季度RevPAR为189元，同比下降7.9%，表现不及整体，显示新开店表现更优 [3] - 分类型看，第三季度经济型酒店RevPAR同比增长1.4%，表现优于中高端酒店（-6.1%）和轻管理酒店（-3.5%） [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为77.0亿元、79.2亿元、84.2亿元，同比增速分别为-0.7%、+2.9%、+6.3% [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为8.51亿元、9.59亿元、10.94亿元 [5][6] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为19.2倍、17.0倍、14.9倍 [5][6]

公司战略布局 - 成立全资子公司诺金国际，整合旗下高端品牌诺金、安麓、建国饭店等，瞄准奢华、豪华、高端三大细分市场，重点发力老酒店焕新、新品牌引入、度假产品线布局及品牌出海 [2] - 通过诺金国际实现新老品牌融合，优化区域市场协同效应，并计划与在线旅游平台进行会员体系联动以扩大获客半径 [3][4] 财务与运营表现 - 一季度酒店业务利润总额同比增长47.64%，主要受益于特许加盟店占比提升及成本优化 [2] - 一季度新开店300家，同比增长46.3%，其中中高端酒店新开90家（同比增长36.4%），特许加盟店占比达91.6% [2] - 截至2025年3月31日，旗下经济型酒店1998家（166439间客房）、中高端酒店2057家（218427间客房）、轻管理酒店3012家（137979间客房） [2] 运营指标分析 - 经济型酒店RevPAR为114元（同比下降4.1%），其中直营店RevPAR为109元（降1.6%），特许店RevPAR为115元（降5.1%） [3] - 中高端酒店RevPAR为162元（同比下降6.9%），其中直营店RevPAR为192元（降5.8%），特许店RevPAR为156元（降6.6%） [3] - 各板块平均房价和出租率均呈下降趋势，轻管理酒店数量增长但RevPAR走低，反映低价策略对品牌溢价的稀释 [3] 会员体系与协同发展 - LIFE会员达1.97亿人，首享会会员368万人，正建设统一中央预定系统和会员系统以强化协同 [4] - 过往品牌协同发展成效有限，但会员与获客渠道的协同或优先突破 [4]

品牌整合与升级 - 首旅酒店集团成立全资子公司诺金国际酒店管理有限公司，整合高端奢华酒店板块，覆盖奢华、豪华、高端三大档次，包括诺金、安麓、建国饭店、诺岚、京伦、南苑度假等十大品牌 [3] - 诺金国际计划持续完善品牌架构，引入新品牌如酒店式公寓板块，构建多元化业态以满足不同业主和项目需求 [3] - 品牌组合中新老融合，传统品牌如建国更接地气具地方特色，新品牌如诺岚注重社交属性和设计感吸引年轻群体，形成区域市场协同效应 [4] - 截至2024年底，公司高端奢华品牌共管理超过200家酒店（含开业与筹建），规模位居本土同业前列 [4] 老酒店改造策略 - 公司拥有30-40年以上的老酒店，面临硬件老化、功能布局不符合现代需求等挑战，正研究通过有效投资进行翻新 [6] - 以北京前门建国饭店为例，讨论结构加固翻新或保留外观全面重构的方案，改造后房价可从600-700元提升至1000-1200元 [6] - 老酒店地理位置优势明显，改造后溢价空间大，但改造难度较大，需平衡投资效益 [6] 会员体系发展 - 公司高端奢华酒店板块拥有独立会员体系，计划导流如家超过2亿会员中的高端客群 [7] - 首享会会员已超300万，目标2024年底达660万，通过微信商城、抖音等新媒体平台实现线上化、社交化引流 [7] - 计划与在线旅游平台进行会员体系联动，借鉴希尔顿、万豪与滴滴、美团合作模式，扩大获客半径 [7] 国际化战略 - 诺金、建国饭店将作为"出海"主打品牌，因其深厚的中国文化特色，可满足中国消费者出境需求 [9] - "出海"需求逐步增加，公司通过与凯宾斯基等国际酒店集团合作积累国际渠道经验，"一带一路"国家欢迎中国品牌引入 [9] - 本土酒店运营管理能力和销售网络尚不足支撑全球化，现阶段选择与成熟海外企业战略合作是有效方法 [9]