黄金市场渠道价差分析 - 2026年2月9日，国际金价达4959.54美元/盎司历史高位，但国内不同渠道黄金价格差异巨大，上海黄金交易所AU9999基准价约1111元/克，银行投资金条报价在1108—1148元/克区间，而品牌金店首饰价格坚挺在1500元/克以上 [3] - 同一天内，上海黄金交易所实时金价1117.5元/克，银行柜台报价1146元/克，周大福与老凤祥足金首饰标价分别为1542元/克和1556元/克，品牌金饰价较交易所基础金价高出438.5元 [1] - 深圳水贝批发市场足金999报价为1274元/克（工费另计），仍比周大福等品牌店低200元以上，从批发市场到零售柜台，黄金身价暴涨超过20% [3] 价差形成原因 - 价差根源在于产品“身份”不同，银行销售“原料黄金”，价格紧贴国际金价，溢价通常不超过2%，金店销售“金饰”，定价包含金料成本、设计费、手工费、品牌溢价、门店租金及税费等，综合溢价稳定在35%—45% [3] - 渠道运营成本差异显著，深圳水贝市场采用“前店后厂”模式，批发商毛利率仅3%—5%，一线城市核心商圈品牌金店租金成本占售价8%—12%，叠加人工与营销费用，同一品牌在北京售价比河北高出22元 [6] - 调价机制不同步，银行金条每日根据上海金基准价更新甚至盘中微调，金店多采用“前一天上海金均价 固定工费系数”模式一天一调，2月9日黄金T+D合约单日涨幅达3.57%，金店定价滞后导致价差瞬间拉大 [4] 不同渠道产品特性与回收市场 - 银行投资金条报价较低，如建行、工行报价在1106—1134元/克，但回购时需保留原包装、发票和证书，可能收取折损费，实际变现到手价约1020元/克 [6] - 黄金回收市场“无视”品牌溢价，2月9日足金999回收价统一为1075元/克，仅按纯度和克重计价，复杂工艺款式在回收时无优势，部分回收商存在“高价引流”再压价至实际报价80%的情况 [6] - 金店促销策略模糊真实成本，如标价1480元/克推出“满5克减200”活动，或销售“一口价”金饰，一枚标价5999元手镯金料价值可能仅3800元，工艺费占比超三分之一，若质保单未明确克重，变现可能亏损过半 [8] 市场动态与影响因素 - 国际局势与货币政策影响金价波动，美联储降息预期升温及中东地缘冲突推动避险资金涌入黄金，国内央行连续15个月增持黄金，储备量达2307吨 [8] - 交易所调整规则放大波动，2月9日上海黄金交易所将T+D合约保证金比例上调至10%，涨跌停板放宽至±12%，导致短线交易者因保证金不足被强平 [8] - 黄金呈现消费品与投资品属性鸿沟，2月6日国际金价一度跌至4653.67美元/盎司，国内基础金价约1081元/克，但品牌金店售价仍坚守1500元/克以上，原料价值终会回归，品牌与工艺溢价在回收环节归零 [10] 消费者决策参考 - 消费者购买黄金需明确目的，保值可选银行金条，装饰可对比水贝市场，结婚刚需需关注工费明细，例如周大生标价1482元/克若工费达100元/克则总成本可能更高 [8] - 收藏类非遗手镯工艺精湛，但价格与金价脱钩，更适合欣赏而非投资 [8]

黄金市场价差结构分析 - 2026年2月7日，黄金市场出现显著价差，品牌金店零售价与批发原料价每克相差高达261元，一个30克手镯总价差接近8000元[1][4] - 同日，上海黄金交易所黄金T D合约收盘价约为每克1111元，单日涨幅接近3%，国际伦敦金价格飙升至每盎司4962美元[6] 不同渠道黄金价格构成 - 银行投资金条价格最接近基础金价，建设银行“建行金”报价约为每克1079.60元，工商银行“如意金条”报价约为每克1106.64元，银行间价差近30元，其价格构成为“基础金价加少量加工运营费”[9] - 品牌金店零售价远高于基础金价，周大福、周大生挂牌价飙升至每克1498元，老凤祥一度高达每克1508元，比建行投资金条底价高出420元以上，此价格主要包含“黄金原料价加品牌溢价”，复杂工艺工费需额外支付[11] - 深圳水贝批发市场提供折中选择，足金999报价约为每克1247元，工费每克10元至35元不等，即使顶级工艺每克总成本也难以超过1280元，与品牌金店存在超过200元价差，该模式剥去了品牌和高端渠道成本[14] 价差来源与价值构成 - 品牌金店每克多出的四百多元包含品牌溢价与高昂渠道成本，渠道成本涵盖高端商场租金、奢华装修、市场推广等，为消费者提供“确定的消费体验”[13][14] - 从银行投资金条（约每克1080元）到品牌金店零售价（约每克1500元）的420元价差，被银行运营费、批发商利润、品牌溢价、渠道租金、工艺设计等层层填充[15] 黄金回收价值体现 - 黄金回收环节统一按原料价值计价，2月7日大部分正规回收商报价约为每克1070元上下，略低于上海金交所基础金价，品牌溢价、工艺价值在回收时归零[15]

公司战略与发展规划 - 公司未来将持续以储备为根基、以品牌营销为抓手 [1] - 公司致力于实现品质与品牌的双向赋能 [1] - 公司旨在进一步夯实行业龙头地位 [1] - 公司计划推动产品长期价值与品牌溢价持续提升 [1]

核心业绩概览 - 2026财年第一季度总营收达1437.56亿美元，同比增长16%，创公司历史最高季度营收纪录，超出市场预期的1384亿美元 [1] - 季度净利润达420.97亿美元，同比增长15.9%，相当于日均净赚4.63亿美元 [1] - 每股收益为2.84美元，同比增长19%，同时创下新高 [1] - 季度经营现金流近540亿美元，并向股东回报近320亿美元 [1] - 公司活跃设备现有使用量已超过25亿台 [1] iPhone业务表现 - iPhone季度营收达852.69亿美元，同比大幅增长23%，占总营收比重提升至59.3% [2] - iPhone 17系列（包括标准版、Pro、Pro Max及首次推出的Air版）热销，被管理层称为有史以来最强劲、最受欢迎的产品线，在所有地理区域均创下销售纪录 [2] - 2025年10月，公司智能手机实际出货量同比增长12%，全球市场份额达24.2%，创下单月份额最高纪录 [3] - 2025年第四季度，公司以25%的市场份额创下该季度历史新高，并连续三年蝉联全球智能手机年度销量冠军 [3] - 2025年iPhone出货量预计约为2.5亿部 [9] 区域市场表现 - 大中华区营收表现尤为亮眼，达255.26亿美元，同比大幅增长38% [4] - 大中华区增长动力主要来自iPhone 17系列，该区域iPhone业务创下有史以来最佳季度表现 [5] - 本季度中国门店客流量实现两位数增长，中国大陆市场安装基数与升级换机用户数量均创历史新高，新用户转化也实现两位数增长 [5] - 2025年第四季度，公司在中国智能手机市场出货量约1600万台，同比增长21.5%，市场份额达22%，排名第一 [5] - 美洲地区营收585.29亿美元，同比增长11.2%，仍是贡献超四成营收的核心市场 [4] - 欧洲地区营收381.46亿美元，同比增长12.7%，是第二大市场 [4] 服务业务表现 - 服务业务季度营收达300.13亿美元，同比增长14%，首次突破300亿美元大关 [10] - 服务业务毛利率高达76.5%，远高于硬件业务39.4%的毛利率 [10] - 广告、云服务、音乐等细分领域营收均创下纪录 [10] 供应链与成本挑战 - 因iPhone市场需求超预期，季度末渠道库存处于极低水平，公司面临供应限制问题 [7] - 供应限制主要来自先进制程芯片的产能，这是iPhone业务增长23%的直接结果，供应链灵活性在一段时间内较为有限 [9] - 三星电子和SK海力士已与公司谈判，计划对第一季度供应的LPDDR内存大幅涨价，其中三星涨幅超80%，SK海力士寻求提价约100% [8] - 内存报价已改为按季度谈判，预计2026年第二季度报价环比涨幅与第一季度接近 [8] - 内存涨价对第一财季毛利率影响微乎其微，但预计将对第二财季（2026年第一季度）毛利率产生一定影响 [8] - 作为内存市场主要买家，公司拥有优越的谈判地位，相关谈判被认为将大幅缓解公司与供应商之间的不平衡 [9] - 公司对2026年下半年iPhone 18的定价策略倾向于“尽量不涨价”，至少起始价不动 [10]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：蛋鸡养殖行业[2] * 公司：晓鸣股份[1] 核心观点与论据 公司经营与业绩 * 2025年净利润预期为7,100万到9,200万，略低于市场预期[3] * 业绩低于预期主因是一二月份鸡苗销售价格较低，以及四季度计提了1,400多万的存货减值准备[3] * 预计存货减值准备将在3月份后消失，推动利润回升[2][3] * 2025年全年累计销售鸡产品2.78亿只，占全国商品蛋鸡数量超过25%[3] * 2025年上半年鸡苗销售量达1.56亿只，占全国市场份额约27%，单月销量最高达2,900万只[3] * 公司满产产能约为3.1亿只，未来还有4,000~5,000万只的扩展空间[3][7] 行业现状与展望 * 2025年蛋鸡行业仅在一月、二月和八月、九月实现微盈，其余月份基本亏损，全年整体表现不佳[5] * 2026年补栏数量预计约为10.6亿只，比2025年略低4%[10] * 2026年上半年全国补栏数量为6亿只，下半年为4亿多只，上半年超额补栏可能导致下半年开产量不足[10] * 从7月开始，市场需求将由2025年下半年的补栏支撑，而这部分存栏明显不足[10] * 预计2026年三四季度可能会出现供给紧平衡状态，从而推动蛋价回暖[10][11] * 2026年蛋价或在3月因供需平衡打破而上涨，春节期间蛋价上涨是暂时性现象[2][5] * 目前再产蛋鸡存栏数量仍相对充足，大约12.5亿只左右[6] * 需警惕春节后行情下跌及延迟淘汰风险[2][6] 公司战略与目标 * 未来五年目标是实现3.5亿支出比和30%的生产率[2][7] * 目标将通过产能扩张和市场占有率提升实现[2][7] * 积极布局非笼养品牌鸡蛋（福利鸡蛋）销售，通过品牌溢价对冲整体亏损风险[4][12] * 适度扩展预混料业务，目标2025-2026年销量达5,000-6,000吨，并最终综合达到1.5万吨/年的销量[4][13] * 计划加快国际化步伐，重点关注人口超过1亿、人均蛋白摄入量低的东南亚和非洲市场[19][20] * 海外拓展方式可能包括自建、并购或合作等多种形式[20] 种鸡供应与成本 * 2026年不可能有新的种鸡引入市场，所有在产蛋鸡基本上都是2024年批次[8] * 从3月份开始，预计蛋种鸡供种量将出现不足或下降，因祖代和父母代鸡偏老[2][8] * 掌握祖代鸡资源的企业将拥有更多主动权[2][14] * 公司养殖成本随生产规模变化：单月产量2,700万只以上成本约3元/只；2,400-2,500万只约3.2元/只；2,100-2,300万只约3.4元/只[15] * 四季度养殖成本大约在3.3元左右，随着数量上升有望进一步优化[15] 具体业务进展 * **青年鸡业务**：2025年销售520多万只青年鸡，超过500万只目标；64天龄成本13.5至15元，84天龄成本22至23元；2026年目标销售800万只[21] * **预混料业务**：目前销量约2000吨左右，通过与建宁合作缓慢扩展[13] * **引种情况**：2025年底公司引种4.4万多只，占全国总量的30%[2][5]；2025年总引种数量大约为15万只，相当于13万套左右[16] * **订单与价格**：订单已订到4月份，3月份订单已全部订完；3月价格在3.4元至3.8元之间，平均约3.5元；4月价格预计在3.5元至3.9元之间[9] 其他重要信息 * 公司通过数字化转型，自主开发OA、HR、CRM及养殖管理系统，并计划建设“未来农场”，利用AI进行数据分析以提升效率[4][22][23] * 进口品种与国产品种在繁育能力和抗病性上仍存在较大差距，市场对进口优质品系需求旺盛[18] * 禽流感的不确定性依然很高，若持续严重可能影响2027-2028年的种鸡供应[16][17] * 公司认为动荡的政局可能带来更大的盈利空间，中国的养殖模式在海外市场有很强竞争力[20]

黄金市场价差结构 - 市场存在至少三种不同层级的黄金价格，构成显著价差 [1] - “原料脸”价格指国际金价折算及银行投资金条价格，可视为黄金的出厂成本价 [1] - “批发脸”价格以深圳水贝市场为代表，足金999报价为1274元/克，是金店与加工厂的进货价 [1] - “品牌脸”价格指周大福、老凤祥等品牌门店的零售价，明码标价为1553元/克 [1] - 从批发价1274元/克到品牌零售价1553元/克，每克价差接近280元 [1] 品牌溢价构成 - 品牌零售价显著高于批发价，溢价部分主要涵盖品牌价值、设计工艺以及购物体验与服务 [3] - 品牌价值体现在消费者对成色与信誉的信任，这部分信任具有价格 [3] - 设计工艺的精美独特款式包含设计师心血与精工制作，其成本不包含在金料价格内 [3] - 购物体验包括光亮的柜台、专业导购与完善售后，这些是批发原料无法提供的服务 [3] - 不同品牌定位导致价格策略差异，例如中国黄金、菜百报价为1498元/克，略低于一线大牌 [3] 铂金市场价格特征 - 铂金饰品市场价格差异比黄金更为显著，价差幅度更大 [4] - 部分门店铂金报价为779元/克，而另一些门店报价可达950元/克，每克价差接近200元 [4] - 价差主要源于铂金饰品工艺更复杂，导致品牌、款式及工艺费的差异被放大 [4] 消费者购买策略 - 消费者购买决策应基于明确的购买目的，即“出口” [6] - 以投资保值为目的，应选择价格贴近原料的银行投资金条，以避免品牌溢价成本 [6] - 以结婚、送礼或自我奖赏为目的，为精美设计、仪式感及品牌保障付费是合理的，但需在预算内比较不同品牌定价与款式 [6] - 需避免以投资为目的购买高溢价饰品并期待其价格暴涨 [6]

钻石珠宝行业 - 行业存在显著的“克拉小品牌溢价”现象，消费者为设计、品牌故事和营销支付远超钻石原料本身价值的费用 [1] - 钻石在二手市场价值折损严重，“折损九成”是市场常态，品牌溢价和情感价值在回收时几乎归零 [3] - 钻石消费很大程度上是为其承载的符号和想象买单，例如由上世纪营销活动植入的“永恒爱情”概念，品牌通过编织个性化故事维持高溢价 [7] 白银制品行业 - 白银制品的价值核心在于材质本身，其价值紧密锚定国际银价，凭银料保值，品牌溢价极低 [4] - 白银制品提供了价值的双重保障，即便其艺术或工艺价值不被认可，仍保有贵金属原料的硬核价值 [10] - 行业逻辑简单原始，消费者主要为银料和基础工费付费，没有为“意义”支付过多通货膨胀 [7] 消费价值观对比 - 钻石代表情感附加值和品牌光环堆砌的高溢价模式，但二手价值地基不稳 白银代表材质价值夯实的朴素模式，价值根基稳固 [6] - 消费趋势呈现从为“故事”和“软性价值”买单，转向为“实质”和“硬核价值”付费的迁徙 [8] - 在不确定性增强的时代，白银提供的剥离虚幻泡沫后的物质本质和踏实感更具吸引力 [6][8]

国内品牌黄金市场格局与价差 - 2026年1月23日国内品牌黄金价格呈现明显梯队分布 第一梯队价格保持高位 如每克1498元 中国黄金单日下跌8元 多数头部品牌如周大福 金至尊等价格持平 [1] - 中间梯队品牌价格出现分化 老庙黄金逆势上涨3元至每克1496元 而老凤祥 周生生则小幅下跌3元 六福珠宝等品牌价格保持稳定 [1] - 品牌零售价与批发市场价存在巨大价差 周六福报价1483元/克 菜百首饰为1435元/克 而作为行业风向标的水贝市场黄金实时价仅为1228元/克 品牌溢价空间显著 [1] 国际黄金市场动态 - 国际黄金市场出现普遍下跌 国际金价报4799.63美元/盎司 下跌31.38美元 人民币计价的国际金价为1074.33元/克 下跌7.02元 纽约黄金期货及上海AU9999价格亦同步下行 [2] - 汇率方面 1美元兑6.9621人民币 折算标准为1盎司等于31.10348克 [2] - 国际市场的回调与国内品牌金价的“抗跌”形成对比 暗示国内零售端情绪仍对高位价格有所支撑 [2] 贵金属回收市场价差 - 贵金属回收价格清晰反映出价值分层 足金回收价约为1067元/克 与零售价差超过400元 蕴含了高昂的工艺与品牌溢价 [3] - K金回收价随成色递减 14K金为614元/克 白银方面 足银回收价仅21.11元/克 零售价可达数倍 铂金 钯金各类纯度回收价亦呈现阶梯分布 [3] - 水贝市场的回收价更具参考意义 金饰回收为1058元/克 回收市场是贵金属真实流动性的体现 与零售市场的巨大价差是购入时的隐形成本 [3] 白银市场剧烈波动 - 2026年1月 现货白银在创下95美元以上历史新高后行情急转直下 1月22日 银价在12分钟内暴跌超4% 从91美元砸向90.61美元 这是年初以来第三次出现单日跌幅超3%的剧烈震荡 [4] - 此番闪崩的直接原因是短期涨幅过大后的获利了结 白银市场规模仅为黄金十分之一 资金进出极易引发巨震 美元指数反弹 地缘局势短暂缓和也削弱了避险需求 [4] - 白银的工业需求（如光伏 新能源）和持续的供应缺口 构成了长期基本面支撑 当前金银比价约为51.9:1 远低于历史长期均值 部分观点认为白银仍有补涨空间 波动性也远超黄金 [4] 消费者行为与市场渠道变化 - 高价改变了黄金购买方式 门店用活动折扣缓冲成交阻力 消费者转向购买小克重产品 如2克左右戒指 4克左右手链成为热销 以控制总预算 同时珍珠 翡翠 水晶 银饰等替代品的关注度上升 [7] - 投资端出现分流 部分投资者绕开品牌溢价 转向银行积存金或水贝等更贴近金价的渠道 显示出市场成熟信号 将“面子消费”和“资产配置”分开 [7]

黄金价格体系分层 - 黄金从国际市场到终端消费者手中存在明确的价格分层链条 最上游为国际现货金价 1月15日约为4622美元/盎司 折合人民币约1030元/克 这是全球基准价格[1] - 国际金价经汇率转换后形成国内原料金价 以上海黄金交易所AU99.99为代表 1月15日收盘价约为1033元/克 此价格为国内黄金加工与销售的基础成本[1] - 下游市场分为投资与首饰两条支流 投资金条价格贴近原料价 银行金条价格在1048-1053元/克 而金店投资金条价格在1259-1390元/克 已包含品牌溢价[2] - 品牌黄金饰品价格显著高于基础金价 1月15日周大福 潮宏基等品牌饰品金价普遍在1395-1436元/克 同期深圳水贝批发市场的足金999裸金报价仅为1158-1215元/克 每克价差达200至300元[2] 品牌黄金溢价构成 - 品牌溢价部分用于覆盖高昂的渠道与运营成本 包括城市核心商圈的店面租金 装潢以及人力成本 同时涵盖专业导购 终身保养 以旧换新等服务[4] - 设计与工艺是品牌溢价的核心组成部分 品牌金饰售卖的是设计创意与复杂工艺 如古法金 5G黄金 3D硬金等 其工艺费可能超过金料本身的价值[4] - 消费者支付溢价亦购买品牌的信誉与保障 知名品牌提供了成色 重量方面的信任背书以及可靠的售后服务 这是品牌长期积累的无形资产[4] 消费者购买策略分析 - 购买目的决定产品选择 以投资保值为目的应选择成本最低 流动性好的银行金条 以佩戴 送礼为目的则可为品牌首饰的设计 工艺和服务支付合理溢价[5] - 建议消费者在购买前进行多方对比与询价 需明确工费计算方式 关注优惠活动 并了解如水贝批发市场的行情以建立对底价的认知[5] - 可考虑采用“性价比组合”策略 将银行投资金条作为资产保值工具 同时为心仪的设计单独购买品牌首饰 以此区分投资与消费需求[8]

核心观点 - 文章围绕波司登近期因一款羽绒服产品引发的品牌溢价争议展开，核心观点认为波司登产品存在高品牌溢价，同时公司高管薪酬与股东分红比例高企，而公司业绩增长正面临显著放缓的临界点 [3][7][15] 产品争议与成本分析 - 有消费者质疑波司登一款男士商务鹅绒羽绒服品牌溢价过高，该产品175尺码充绒量为86克，原价2299元，优惠后1999元，绒子含量90%，蓬松度超过700 [3][19][20] - 波司登官方客服回应称充绒量符合国家标准，价格取决于综合因素，但文章指出现行羽绒服国标（GB/T14272-2021）并未规定统一的充绒量下限，只要求实际充绒量不低于标注值的95% [3][5][6] - 波司登是上述国家标准的主要起草者之一，公司董事会主席高德康位列国家标准起草人第一位 [7][24] - 文章对产品成本进行测算：采用高端锦纶和聚酯纤维面料，估算面料成本约400元；采用最贵的95%白鹅绒（价格约1026元/公斤），86克羽绒成本约86元；综合估算一件采用最好材料的短款羽绒服成本不到500元 [7][8][24][25][26] 公司治理与股东回报 - 根据波司登2024/25财年年报，董事会成员总酬金为7573万元，较上一财年的5165万元增长46.6% [9][26] - 其中，董事长高德康酬金为1194万元，执行董事兼执行总裁梅冬酬金为1538万元，执行董事兼高级副总裁芮劲松酬金（含股权支付）高达4328万元 [9][26] - 公司现金分红比例持续处于高位：2024/25财年现金分红约29.4亿元人民币，占归母净利润35.14亿元的83.6%；2023/24财年分红占净利润81.7%；2022/23财年该比例为84.24% [11][28] 财务业绩表现 - 波司登营收增速呈现快速下滑趋势：2024财年、2025财年中报、2025财年、2026财年中报的营收同比增速分别为38.39%、17.83%、11.58%、1.4% [15][32] - 公司归母净利润增速同样显著放缓：同期同比增速分别为43.74%、22.98%、14.31%、5.28% [15][32] - 业绩增速的大幅下滑表明公司可能已面临业绩增长的临界点 [15][31][32]