投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.64亿元、9亿元、10.46亿元，三年业绩增速超21% [4] - 对应2025-2027年估值分别为16倍、14倍、12倍 [4] 行业格局与市场空间 - 人造板行业已进入成熟期，2024年我国人造板消费量达3.3亿立方米，市场规模约7253亿元 [1] - 其中用于家具制造的人造板市场规模约2500亿元 [1] - 行业高度分散，截至2024年底从业企业数量超8600家，但知名品牌稀缺 [1] - 刨花板受益于定制家具行业快速发展，细分品种仍存结构性增长机会，2020-2024年消费量年均复合增速达9.1% [1][57] - 2024年兔宝宝板材AB类合计销售额126.58亿元，占人造板整体市场规模的1.75%，占家具板材市场规模的5.03% [1] 公司核心竞争优势 - 在环保板材赛道享有较高的公信力，产品可实现ENF+级，甲醛释放限量值仅为当前业内最高标准ENF级限值的1/3 [2] - 公司内部环保迭代速度领先于国标以及多数国际标准 [2] - 采用OEM代工模式，并建立了严格的供应商品控管理体系，确保产品优质稳定 [79] - 长期保持较高的品牌营销投入，2024年市场宣传推广支出1.29亿元，占总营收的1.4%，2015-2024十年间市场宣传费用年均复合增速高达20.64% [86] 渠道转型与业务拓展 - 积极推动板材渠道B端转型，从以零售门店为主转向与定制家具厂、家装公司等B端客户合作 [3] - 截至2025年上半年，装饰材料业务中家具厂渠道占比已提升至49.6%，零售分销渠道占比降至38.5% [99] - 当前定制家具渗透率至少达到60%，对应定制家具板材市场体量超1500亿元，公司在该细分渠道市占率约4%，仍有充裕增量空间 [3] - 后续一大重要发力点是导入定制家具优势品种刨花板，当前公司刨花板销量估算仅占定制家具厂渠道刨花板用量的0.9% [3] - 在华东核心市场向下游全屋定制板块转型，积极培育第二成长曲线 [3] 产品矩阵与增长点 - 除了完善板材主材产品矩阵，公司近年来重点发力浸渍纸、封边条、家具五金等高毛利辅材产品的配套销售 [4] - 这些辅材产品市场空间较大（数百亿甚至数千亿）、格局分散、利润率较高，且与板材主业具备良好协同效应，有望成为新增长点 [4] - 2025年上半年，公司装饰材料业务中辅材收入占比已提升至33.74%，板材收入占比降至60.07% [27] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为89.57亿元、94.99亿元、103.66亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为30.6%、17.7%、16.3% [5] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为24.3%、27.4%、30.4% [5] - 公司现金流状况持续优异，且长期秉持高分红政策，多数时候分红比例超50% [38]

核心交易 - 兔宝宝拟以4亿元人民币向大自然家居实际控制人佘学彬出售其持有的大自然中国约19.8%的股份 [2] - 交易前提是后续大自然中国将特定资产注入三家特定合资公司，随后兔宝宝再以3.05亿元人民币收购这些合资公司的特定股权 [2][5] - 交易旨在优化公司资产结构并聚焦核心业务 [3] 标的公司财务状况 - 大自然中国2024年营业收入为29.19亿元，净利润为2719.84万元 [4] - 2025年前三季度营业收入为16.46亿元，但净利润亏损7242.50万元 [4] - 截至2025年9月30日，公司资产总额为45.05亿元，所有者权益为10.24亿元 [4] 投资历史与背景 - 兔宝宝于2018年以近4.2亿港元收购大自然控股股份，后者于2021年私有化退市后，公司将回购对价用于增资大自然中国 [3] - 截至2025年半年报，公司对大自然中国的股权投资账面余额约为3.71亿元 [7] 公司产业投资布局 - 兔宝宝除主营装饰材料和定制家居业务外，以针对产业链上下游进行产业投资见长 [2][6] - 持有悍高集团近740万股，占其上市后总股本的1.85%，初始投资成本6000万元，上市后确认公允价值变动损益增加2.73亿元 [6] - 投资组合包括已上市公司联翔股份，以及多家拟上市公司如豪德数控、佳饰家、喜尔康等 [2][6][7] - 豪德数控计划在北交所上市，申报材料已获受理；佳饰家深交所主板上市材料于2025年12月底获受理；喜尔康已于2021年启动IPO辅导 [7]

加蓬木材资源禀赋 - 森林覆盖率近90%，森林面积约2300万公顷，可开采林地面积1900万公顷，原木储量4亿立方米 [2] - 拥有400余种商业树木，包括奥库梅木、奥齐戈、奥坎、大瓣苏木、非洲鸡翅木、沙比利、非洲红花梨、高山巴花等珍稀树种 [2] - 奥库梅木蓄积量为1.3亿立方米居世界第一位，2024年约占加蓬木材产量的58%，整体原木产量达400万立方米 [2] 木材产业经济贡献 - 木材产业是加蓬第二大出口行业，2024年木材行业占到出口总额的7%，贡献了加蓬国内生产总值的5% [3] - 木材行业总营收从2014年的1840亿中非法郎跃升至2022年的7040亿中非法郎，在加蓬非石油类产品出口中位居榜首 [3] - 加蓬木材产量不断增加，预计到2025年底木材产量将较2024年增长近50%，目前木材产业相关从业人员达7万多人 [3] 产业政策与可持续发展 - 加蓬2010年全面禁止原木出口，修订森林法规划林地采伐周期为25年，持续推进FSC认证并推出国家追踪系统实现从砍伐到出口全程可追溯 [4] - 恩考克经济特区通过"原木认证与追溯系统"平台对所有进入的原木进行条码追踪记录GPS采伐位置，确保100%木材合法可溯，2021年获得欧盟认可满足EUTR标准 [5] 木材加工产业链发展 - 2022年锯材产量逾129.8万立方米、单板近58.9万立方米、胶合板达12.6万立方米，相较于2010年分别增长275%、199%、76% [4] - 恩考克经济特区加工后的木材年出口量达到1.75万标箱是2018年的2.6倍，特区占地1126公顷是加蓬第一个经济特区及非洲第一个低碳经济特区 [4] - 恩考克经济特区已吸引近150家企业入驻，2024年有5家木材厂新建投产，涵盖多产业已成为非洲木材产业聚集中心 [4] 中企合作与产业升级 - 中国与加蓬形成"资本—技术—生态"产业发展合作路径，已有30多家中企参与恩考克经济特区建设，业务覆盖旋切单板、胶合板、家具制造、循环利用等环节 [6] - 晨特国际加蓬分公司每月出口约200个集装箱胶合板和木皮产品主要销往欧美和亚洲，宁波巴红木业已建成4000亩生态产业园为当地创造数百个就业岗位 [6][7] - 中企带来的投资和技术使加蓬木材产业迎来"绿金蝶变"，加蓬木材加工能力显著提高，产业在国民经济中的贡献率将进一步提升 [7]

行业资源禀赋 - 加蓬森林覆盖率近90%，森林面积约2300万公顷，可开采林地面积1900万公顷，原木储量4亿立方米 [1] - 拥有400余种商业树木，包括奥齐戈、奥坎、大瓣苏木、非洲鸡翅木、沙比利、非洲红花梨、高山巴花等珍稀树种 [2] - 奥库梅木蓄积量为1.3亿立方米居世界第一位，2024年约占加蓬木材产量的58% [2] 行业经济贡献 - 木材产业是加蓬第二大出口行业，2024年占出口总额的7%，贡献GDP的5% [3] - 行业总营收从2014年的1840亿中非法郎跃升至2022年的7040亿中非法郎，在非石油类产品出口中位居榜首 [3] - 行业从业人员达7万多人，预计2025年底木材产量将较2024年增长近50% [3] 产业发展与加工 - 加蓬自2010年全面禁止原木出口，规划林地采伐周期为25年，持续推进FSC认证和国家追踪系统以实现可持续发展 [4] - 2022年锯材产量逾129.8万立方米、单板近58.9万立方米、胶合板达12.6万立方米，相较于2010年分别增长275%、199%、76% [4] - 加蓬成为非洲第一、全球第二的木皮单板加工出口国，恩考克经济特区加工后木材年出口量达1.75万标箱，是2018年的2.6倍 [3][4] 中企合作与投资 - 已有30多家中企参与恩考克经济特区建设，业务覆盖旋切单板、胶合板、家具制造、循环利用等多个环节 [6] - 晨特国际加蓬分公司每月出口约200个集装箱胶合板和木皮产品，主要销往欧美和亚洲市场 [7] - 宁波巴红木业建成4000亩生态产业园，生产家具板材和实木地板，为当地创造数百个就业岗位并获得国际认证 [7]