投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][25] - 目标价22.8-23.8元，对应2025年15-16倍市盈率[3][5][25] 核心观点 - 上半年收入同比增长32.5%至24.3亿元，主要受益于主业稳健增长及嘉乐并表贡献[1] - 归母净利润同比下降24.8%至1.9亿元，但剔除去年一次性投资收益0.96亿元后，经营性净利润同比增长约23%[1] - 毛利率同比提升0.7个百分点至24.7%，因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率提升[1] - 第二季度收入同比增长29.5%至11.9亿元，增速较一季度小幅放缓，因公司对客户订单进行筛选[1] - 剔除一次性收益后，第二季度经营性净利润同比增长25%至1.0亿元，毛利率同比提升0.9个百分点至24.6%[1] - 上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%[1] 业务分项表现 - 代工业务收入同比增长，其中箱包代工收入增长13.0%至14.2亿元，服装代工因嘉乐并表贡献收入增长148%至6.8亿元[2] - 代工业务毛利率同比提升1.0个百分点至24.7%，主要得益于箱包代工结构优化和嘉乐生产效率提升[2] - 品牌业务收入同比增长8.9%至3.1亿元，主要由小米品牌驱动，但毛利率同比下降1.1个百分点至24.1%，因低毛利率小米品牌占比提升[2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、3.9亿元、4.2亿元[3][25][29] - 剔除2024年一次性收益后，2025-2027年净利润同比增速分别为24.9%、10.2%、7.8%[3][25] - 预计2025-2027年营业收入分别为50.95亿元、55.88亿元、59.51亿元，同比增速分别为20.2%、9.7%、6.5%[4][29] - 2025年预计每股收益1.48元，市盈率15.2倍，市净率2.3倍[4][29] 费用与效率 - 销售费用率同比下降1.6个百分点至3.8%，因代工业务收入占比提升[1] - 财务费用率同比上升1.1个百分点至1.8%，主要因嘉乐并表导致汇兑损失增加[1] - 管理及研发费用率基本保持稳定[1] - 剔除一次性收益后的净利率小幅下降0.7个百分点至7.7%，主因财务费用和所得税率上升[1] 行业与估值比较 - 当前收盘价22.60元，总市值54.19亿元[5] - 可比公司申洲国际2025年市盈率12.4倍，华利集团17.2倍，伟星股份18.0倍，开润股份估值处于行业中位水平[30] - 公司2025年预测市盈率15.2倍，低于部分同业但增长预期更优[3][30]

公司概况 - 开润股份2025年上半年营收24.3亿元 同比增长32.5%[2] - 归母净利润1.87亿元 剔除一次性收益后经营性归母净利润同比增长约23%[2][3] - ToB制造业务收入20.98亿元 同比增长37.22%[3] - ToC业务收入3.1亿元 同比增长8.87%[2][3] 业务板块表现 箱包板块 - 收入14.2亿元 同比增长13%[2][4] - 毛利率提升0.2-0.3个百分点[5] - 拉杆箱制造收入增幅接近50%[2][5] - 拉杆箱业务上半年收入约1.5亿元 全年目标3亿元[19] - 耐克、迪卡侬等大客户毛利率提升但增速低于平均水平[5][17] - Vivo客户预计全年增速40-50%[17] - 新引入Queens、VF等拉杆箱客户[2][5] 服装板块 - 收入6.8亿元 同比增长148%[2][4] - 毛利率约16% 较去年同期提升2-3个百分点[6] - 服装代工收入整体增长接近150%[9] - 优衣库增速与板块平均增速相当 阿迪达斯和无印良品增速达几十个百分点[9] - 全年收入预期约18亿元[15][18] 产能建设进展 - 印尼已建成五个生产基地 创造超2万个就业岗位[11][12] - 推进印尼宝岛工厂产业园扩建 新建60亩土地[7] - 软包产线数量将增长约40%[2][7] - 拉杆箱板块新增十条左右产线[2][7][8] - 产能预计2026年前陆续投产[2][7] 运营效率提升 - 印尼成衣工厂效率提升约8% 中国工厂提升6%[2][6] - 通过SAP系统上线提高供应链管控能力[2][6] - 引入海外工厂管理人才优化生产管理[6] - 通过开发新订单和提高生产效率抵消关税影响[25][26] 品牌经营表现 - 小米品牌收入超2.1亿元 同比增长约25%[4][13] - 90分品牌收入约9500万元[13] - 品牌经营毛利率24.14% 同比下滑1.1个百分点[4][13] - 线上渠道毛利率提高0.4个百分点 分销渠道提高1.46个百分点[13] - 品牌端净利率略有提升[4][13] 关税影响与应对 - 美国关税政策：印尼19% 缅甸40% 中国大陆30%[12] - 箱包板块美国市场占比15-20% 服装板块约5%[24] - 少数客户提出关税分摊要求 每季度影响金额小几百万[24][25] - 通过客户结构优化和制造费用优化弥补毛利损失[5][26] 未来展望与策略 - 下半年服装代工业务增速提升 7月中双位数增长 8月增速更高[10] - 箱包代工板块预计保持双位数稳健增长[18] - 持续拓展新客户 重点关注头部核心客户[16][20] - 小米业务预计全年增速超上半年平均水平[21] - 90分品牌预计利润端改善[22] - 海外市场拓展重点为菲律宾、印尼等地区[23]