业绩表现 - 上半年营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% [3] - 净利润454.03亿元 同比增长8.89% [3] - 8月市场终端动销较6月和7月明显回暖 8月底至今环比增幅显著 [3] 市场策略与渠道管理 - 通过优化市场策略 精准投放产品 维护渠道生态应对行业周期调整与消费趋势变化 [3] - 合同负债同比下滑44.89% 公司称系主动提升渠道韧性 构建风雨同舟生态系统以推动市场良性发展 [3] - 未来将根据市场变化持续优化渠道管理与经销商合作模式 [3] 国际化进展 - 上半年国际市场实现突破性增长 品牌全球影响力提升 [4] - 推进国际化六体系建设 包括构建国际化表达体系 优化产品T型矩阵 完善全球价格管理 拓展国际渠道 强化合规运营 加大资源支持 [4] - 在新加坡 澳大利亚 日本等地开展市场推广 利用国际地标进行品牌曝光 参与大阪世博会和达沃斯论坛等国际活动 [4] 销售费用与效率 - 销售费用同比增长24.56% 主要用于品牌建设与消费群体培养 尤其是系列酒及海外市场投入 [4] - 当前销售费用率约3% 处于行业最低水平 费效比良好 [4] 投资者回报与市值管理 - 公司高度重视投资者回报 持续完善市值管理体系并纳入现代化治理体系 [6] - 去年公布三年不低于75%的分红规划 今年已完成60亿元回购 [6] - 市值管理已常态化融入公司治理 手段包括分红 回购 大股东增持及真诚交流 [6] - 针对股份拆分问题 公司表示股东意见不一 愿与投资者共同探讨 [6] 产能规划与建设 - 十四五技改项目拟投资155.16亿元 规划建设制酒厂房68栋 制曲厂房10栋 酒库69栋及相关配套设施 [6] - 项目建成后新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年 储酒能力约8.47万吨 [6] - 公司将综合考虑生态承载 工匠培养 市场状况等因素科学布局产能释放节奏 [6] - 针对十五五目标增长 公司正结合生产实际 市场情况及资源配置进行综合研判 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][3] 核心观点 - 业绩稳健增长 25H1实现收入2.04亿元(同比+8.63%) 归母净利润0.35亿元(同比+22.64%) [1] - 25Q2实现收入1.02亿元(同比+6.85%) 归母净利润0.18亿元(同比+11.04%) [1] - 拟派发现金红利1944万元(含税) 占归母净利润55.17% [1] - 预计25-27年营收分别为4.7/5.5/6.2亿元 同增16%/16%/13% [2] - 预计25-27年归母净利润0.81/0.93/1.07亿元 同增26%/15%/15% [2] - 对应PE分别为34X/30X/26X [2] 业务表现 - 新品持续推出 25H1累计开发近400款定制新品 [1] - 25Q2酱汁类收入6897万元(同比-8%) 粉体类收入2189万元(同比+11%) 食品添加剂收入74万元(同比+78%) [1] - 25年3月收购艾贝棒 4月并表 烘焙类25Q2收入1049万元 [1] - 直营商超起量明显 25Q2直营商超收入384万元(同比+898%) [1] - 食品加工收入3630万元(同比+6%) 品牌定制收入1160万元(同比+8%)表现稳健 [1] - 餐饮收入4918万元(同比+3%)仍较弱 直营电商收入22万元(同比-66%) 经销商收入94万元(同比-47%)继续收缩 [1] 财务指标 - 25Q2毛利率37.35%(同比-0.71pct) 净利率17.19%(同比+0.65pct) [2] - 销售费用率4.72%(同比-2.24pct) 管理费用率7.08%(同比-0.76pct) 财务费用率0.68%(同比+0.0pct) [2] - 预计25年毛利率37.43% 净利率17.10% [9] - 预计ROE从24年8.77%提升至27年11.76% [9] - 资产负债率预计保持在27-30%区间 [9] 估值数据 - 当前股价27.95元 [3] - A股总股本98.61百万股 总市值2756.25百万元 [4] - 每股净资产7.49元 [4] - 市盈率从24年43.16倍下降至27年25.81倍 [7] - 市净率从24年3.79倍下降至27年3.04倍 [7]

产能利用率 - 公司当前整体产能利用率表现良好 [1] 产能建设重点领域 - 在涉核领域加快推进产能扩建与自动化产线建设 以应对核电战略发展机遇期的产能匹配挑战 [1] - 在石油石化领域以智能化升级改造为核心推进设备升级更新 [1] - 在能源与公用领域分阶段实施厂房建设与设备投入 积极打造常规岛及新领域产品产能 [1]

投资评级 - 推荐（维持）评级，目标价17.4元 [2] 核心观点 - 2025年上半年营业收入91.09亿元，同比增长17.70%，归母净利润16.87亿元，同比增长75.51%，业绩超预期 [2] - 玻纤下游需求回暖支撑量价齐升，公司毛利率和净利率显著提升 [8] - 生产基地建设加速推进，规模优势助力费用压降和现金流改善 [8] - 基于历史估值法给予2025年20倍PE，目标价较当前价(14.45元)有20.4%上行空间 [8] 财务表现 - 2025年上半年毛利率32.21%，归母净利率18.52%，同比分别增加10.71和6.10个百分点 [8] - 期间费用率8.96%，同比下降1.29个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率均实现同比压降 [8] - 经营性现金流净额14.4亿元，较2024年同期大幅增加535% [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为34.86亿/38.25亿/45.80亿元，同比增长42.6%/9.7%/19.7% [4] 业务运营 - 2025年上半年粗砂及制品销量158.22万吨，同比增长3.95%；电子布销量4.85亿米，同比增长5.90% [8] - 淮安新能源并网发电量2.84亿千瓦时 [8] - 拥有全球6大生产基地覆盖主要消费市场，2025年上半年九江基地20万吨生产线提前投产，桐乡本部产能提升至20万吨，淮安10万吨电子级玻纤生产线正式开工 [8] 行业需求 - 玻纤下游电子领域需求强劲：上半年我国卫星计算机总产量同比增长5.6%，集成电路产量增长8.7%，家用电器及音像器材零售额增长30.7% [8] - 新能源领域需求高速增长：上半年新增风力发电装机5139万千瓦(同比增长98.9%)，光伏新能源21221万千瓦时(同比增长107.1%) [8] 估值指标 - 当前市盈率17倍(2025年预测)，低于过去10年估值中枢约18倍PE [8] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.87/0.96/1.14元，对应PE为17/16/13倍 [4] - 当前市净率1.8倍(2025年预测)，每股净资产7.69元 [4][5]

公司2025年上半年财务表现 - 实现营业收入126.61亿元 同比增长10.36% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为16.71亿元 同比下降11.06% [1] - 运动鞋销量达到1.15亿双 同比增长6.14% [1] - 运动鞋出货均价约为110元/双 同比略有提升 [1] 收入与客户结构 - 新客户订单增长带动收入增长 老客户订单出现波动 [1] - 前五大客户收入占比为71.88% 较去年同期的76.61%显著下降 [1] - 新客户On和NewBalance订单增长显著 已跻身前五大客户行列 [1] - 客户结构更加多元化 增强公司在不确定性环境中的业绩韧性 [1] 盈利能力分析 - 毛利率为21.85% 同比下降6.38个百分点 [2] - 净利率为13.20% 同比下降3.17个百分点 [2] - 25Q1毛利率22.90% 净利率14.20% 25Q2毛利率21.10% 净利率12.30% [2] - 盈利能力下滑主因新工厂投产初期效率爬坡及部分老客户订单减少 [2] 产能建设进展 - 2025年上半年三家新工厂处于爬坡阶段：四川新工厂2月开始投产 上半年出货量67万双 印度尼西亚新工厂2024年上半年投产 上半年出货量199万双 越南新工厂上半年出货量373万双 [3] - 2025年下半年将继续在印度尼西亚新建工厂 并在越南扩建或新建工厂 [3] - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元 [3] 行业格局与公司定位 - 运动鞋制造行业处于成熟期 客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中 [4] - 公司作为全球领先的运动鞋制造商 客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌 [4] - 行业集中度持续提升 [4] 未来展望 - 新工厂效率持续爬坡 2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善 [2] - 随着新工厂运营成熟度提升 公司整体毛利率有望回升 [2] - 预计2025年下半年新工厂产能利用率提升及客户订单稳定将带动盈利能力逐步改善 [4] - 预计2025-2027年净利润分别为34.86亿元、40.39亿元、49.10亿元 同比增长-9.23%、15.85%、21.58% [4] - 目前股价对应2025-2027年PE分别为17.41倍、15.03倍、12.36倍 [4]

1H25业绩表现 - 1H25收益5.97亿美元 同比增41.0% 股东应占利润2.48亿美元 同比增124.2% 业绩略超预期主因销售价格高于预期 [1] - 氧化铝销量112.70万吨 同比增3.0% 售价529美元/吨 同比增36.9% 单吨营业成本260美元/吨 同比增16.3% [1] - 毛利同比增70.1% 毛利率达50.9% 同比提升8.7个百分点 [1] 税务与股东回报 - 受支柱二税则影响 所得税率提升至15% 较2024年增加约6个百分点 [1] - 上市后首次派发中期股息 分红率约20% [1] 产能与区域优势 - 已建成氧化铝产能300万吨/年 新建100万吨产能建设进度超预期 预计2025年四季度或2026年一季度投产 [2] - 项目位于印尼卡朗巴唐经济特区 享受20年税收优惠 产品可辐射东南亚区域 [2] - 享有低成本铝土矿供应和短距离运输优势 配套扩建7万吨级深水港提升物流效率 [2] 股东协同与盈利预测 - 三大主要股东分别在上游铝土矿供应 中游氧化铝生产 下游氧化铝消纳环节形成产业协同 [2] - 上调2025/2026年净利润预测7%/9%至3.74/5.00亿美元 [2] - 当前A股股价对应2025/2026年9/6倍市盈率 目标价上调58%至52.59港元 对应11/8倍市盈率 [2]

业绩展望 - 下半年情况预期逐步好转 第四季度预期总体向好 [2] - 一期项目新厂房开始投入使用 新产线逐步投产 [2] - 公司进一步丰富产品线 拓展新市场 相关资源有序投入 [2] 上半年经营状况 - 算力需求快速增长导致公司产能和供应链资源储备不足 [2] - 春节至五一期间集中资源满足交付仍导致订单交付不足 [2] - 二季度集中保障DCI产品交付导致其他产品交付延缓 [2] 产品结构变化 - 以DCI和高速光模块为主的数通类产品呈现较快增长 [2] - 国内外市场均有覆盖 [2] - 接入和数据类产品营收占比从一成多上升至近四成 [2] 泰国产能建设 - 泰国产能建设按规划推进 此前采用租赁场地方式交付部分产品 [2] - 已有两三个客户完成认证 新客户正在进行认证 [2] - 泰国自有厂区已完成土建施工 目前正在装修中 [2] - 预计2026年春节后逐步投入使用并释放产能 整体进度略晚于原计划 [2]

塞尔维亚工厂建设进展 - 塞尔维亚工厂产能建设按计划推进 半钢和全钢产线全部设备已基本到位[2] - 产线设备正在进行安装和调试工作 产能爬坡处于稳步提升阶段[2] 盈利能力展望 - 随着产线全面建成投产和产能利用率提升 盈利能力将逐步增强[2] - 公司未提供具体盈亏平衡时间表 仅表示盈利能力将随产能爬坡逐步改善[2]

新能源汽车市场整体表现 - 8月狭义乘用车零售销量194万辆 环比增长6.2% 同比增长2.0% [12] - 狭义新能源乘用车零售销量110万辆 渗透率达56.7% [12] - 行业总量持续攀升 增长来自燃油车替代和政策刺激需求 [12][13] 新势力车企交付情况 - 零跑汽车交付5.71万辆 同比增长超88% 环比增长13.84% 连续两月超5万辆 [3][4][5] - 小鹏汽车交付3.77万辆 同比增长168.7% 环比增长2.7% 创历史新高 [5][7] - 蔚来汽车交付3.13万辆 同比增长55.2% 环比增长48.95% 创历史新高 [5][7] - 理想汽车交付2.85万辆 连续三个月环比下滑 [3][7] - 小米汽车交付超3万辆 第二次实现月销破3万 [5][7] 传统车企新品牌表现 - 极氪科技销量4.48万辆 同比增长11% 连续六个月超4万辆 [8] - 深蓝汽车全球交付2.82万辆 同比增长40% [8] - 岚图汽车交付1.35万辆 同比增长119% 连续六个月过万 [8] - 阿维塔销量1.06万辆 同比增长185% [8] - 广汽埃安交付2.7万辆 同比下降23.5% [8] 增长驱动因素 - 零跑B01车型起售价8.98万元 上市一个月大定超2万辆 [9][11] - 小鹏XNGP智能辅助驾驶系统用户激活率超60% [9] - 新车效应显著：小鹏新P7上市7分钟大定破万 享界S9T预售24小时小订达2万 [11] - 乐道L90上市首月交付破万辆 成为蔚来逆袭关键因素 [11] 行业竞争格局 - 新势力企业存在同质化现象 产品差距较小 [3][13] - 差异化方向需聚焦车辆稳定性与安全性 [13] - 新车效应窗口期压缩至3-6个月 流量迅速兑现订单 [12] - 产能限制成挑战：小米YU7标准版交付周期53-56周 蔚来ES8供应链加产能 [11] 企业战略布局 - 理想汽车2025年进入纯电SUV市场 目标高端纯电赛道"保五争三" [7] - 理想规划纯电车型整体月销量稳定在1.8万-2万辆 [7] - 小米北京亦庄二期工厂投产 年产能15万辆 总产能达35万辆/年 [11] - 行业建议采用轻资产+柔性化产能模式 直营+授权混合渠道降低获客成本 [13]

核心财务表现 - 25H1收入62.06亿元 同比下降18.52% [1] - 25H1归母净利润8.05亿元 同比下降28.63% [1] - 毛利率46.67% 同比下降2.6个百分点 归母净利率13% 同比下降1.8个百分点 [1] - 拟派发中期股息每股0.118元人民币（0.129港元） 将于10月24日按9月17日股东名册派发 [1] 包装水业务分析 - 包装水业务收入52.5亿元 同比下降23.1% 收入占比84.6% 同比下降5.1个百分点 [1] - 小规格水/中大规格水/桶装水分别实现收入31.9亿元/18.3亿元/2.3亿元 同比变动-26.2%/-19.4%/-1.5% [1] - 业务承压主因销量减少、营销投入增加及渠道优化调整 [1] 饮料业务发展 - 饮料业务收入9.55亿元 同比增长21.3% 收入占比15.4% 同比上升5.1个百分点 [1] - 25H1共推出14款新品SKU 包括茶饮类至本清润系列、果汁类蜜水系列、运动饮料魔力及咖啡饮料焰焙等 [1] 费用与产能建设 - 销售费用率30.36% 同比上升2.92个百分点 管理费用率2.33% 同比上升0.43个百分点 研发费用率0.24% 同比持平 [1] - 25H1新增1条包装水生产线和2条饮料合作生产线 H2计划增设2家包装水工厂 [1] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为120亿元/131亿元/141亿元 同比变动-11%/+9%/+8% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元/15.9亿元/18.0亿元 同比变动-21%/+23%/+15% [2] - 当前股价对应PE分别为19倍/16倍/14倍 [2]