投资评级与核心观点 - 报告维持对京东工业的“买入”评级 [1][6] - 报告给予京东工业目标价18.78港元，较3月9日收盘价12.63港元有约48.7%的潜在上涨空间 [6][7][15] - 报告核心观点认为，京东工业2H25业绩超预期，且被纳入港股通有望改善流动性，中长期看好其通过技术驱动和集团协同深化核心用户增长，并满足企业数字化采购与降本需求 [1] - 建议持续关注公司重点企业客户的开拓以及BOM（物料清单）品类、自有品牌和海外业务的进展 [1] 2H25财务业绩表现 - 2H25总收入为137亿元人民币，同比增长16.3%，高于彭博一致预期的135亿元人民币 [1] - 2H25经调整净利润为6.1亿元人民币，同比增长7.0%，高于彭博一致预期的5.5亿元人民币，对应经调整净利率为4.4% [1] - 2H25总商品交易额（GMV）为189亿元人民币，同比增长16% [2] - 2H25毛利率为16.5%，同比改善0.7个百分点，主要得益于渠道上游化及商品入仓品销售比例提升 [2] - 2H25总经营费用率为13.4%，同比增加2.0个百分点，其中履约费用率为7.1%，同比增加1.8个百分点，主因入仓品销售提升、优化履约体验的投入以及新业务拓展投入 [2] 业务分项与客户表现 - 按客户类型分，2H25重点企业客户GMV为97亿元人民币，同比增长24%；中小微客户GMV为92亿元人民币，同比增长8% [2] - 按收入类型分，2H25商品收入为129亿元人民币，同比增长16.3%；服务收入为7.9亿元人民币，同比增长16.7% [2] - 2025年全年，公司共服务1.33万家重点企业客户，同比增长26% [3] - 重点企业客户留存率从2024年的105.7%显著提升至2025年的116.6% [3] 供应链能力与运营数据 - 公司持续增强供应链能力，2025年内对接的制造商、分销商和代理商数量达到20.5万家，较截至2025年6月末的前十二个月数据15.8万家显著增加 [3] - 截至2H25末，平台SKU数量达到9，770万个，较1H25的8，110万个有所增长 [3] 新业务与技术进展 - 在AI应用方面，公司推出AI原生商品与物料治理中枢“工品查”，覆盖物料标准化、同品聚类等场景，将过去需要数月完成的十万级物料治理工作压缩至小时级完成 [4] - 在BOM（直接物料）场景，公司推出“太璞”数智化供应链解决方案，以帮助客户优化效率和成本，管理层认为该领域仍存在诸多痛点，公司正逐步服务更多场景的客户 [4] - 在自有品牌方面，公司旨在通过自有品牌保证产品质量，并对非标和分散商品进行聚品聚量、一站式供应，为保障成本结构，主要采用包工厂或产线的模式，未来可能通过投资优质标的来加强能力建设 [4] 盈利预测与调整 - 报告将京东工业2026年收入预测上调2.5%至293.28亿元人民币，2027年收入预测上调0.9%至352.61亿元人民币，并引入2028年收入预测值422.33亿元人民币，上调主要基于重点企业客户GMV增速或好于预期 [12][14] - 报告将京东工业2026年经调整净利润预测微调+0.1%至15.93亿元人民币，2027年经调整净利润预测微调+0.3%至21.70亿元人民币，并引入2028年预测值28.46亿元人民币，调整主因收入增长及费用率优化节奏或好于预期，但部分被处于爬坡期的BOM和海外业务拖累毛利率改善所抵消 [5][12] - 预测公司2025-2027年收入年复合增长率为20.0%，调整后归母净利润年复合增长率为26.4% [5][15] 估值方法与依据 - 报告采用相对估值法，给予京东工业2026年调整后净利润28倍目标市盈率，高于可比公司2026年22.8倍的平均调整后市盈率 [5][15][17] - 给予估值溢价的主要理由是：京东工业在行业中处于领先地位，凭借较强的供应链能力有望持续提高市占率，且预期收入和利润增速高于可比公司 [5][15] - 基于28倍2026年调整后净利润市盈率，得出目标价18.78港元 [5][16] 可比公司比较 - 报告选取的可比公司包括阿里巴巴、京东、快扣、亚马逊、固安捷、Monotaro等 [17] - 可比公司2025-2027年预期收入年复合增长率平均为9.9%，调整后净利润年复合增长率平均为7.4%，均显著低于京东工业的预期增速（分别为20.0%和26.4%） [5][17]

行业背景与政策支持 - 2025年电力行业绿色智慧供应链管理高质量发展经验交流推进会在京举行 国家电网 南方电网 国家电投 国家能源集团 华能集团等电力央企国企及京东工业等民企代表参会 总结供应链建设新经验新模式 提出补链稳链强链路径举措 [1] - 商务部 国家发展改革委等8部门于今年5月联合印发《加快数智供应链发展专项行动计划》 明确在制造业等重点领域加快数智供应链发展 [2] - 电力行业供应链发展进入深水区 从单纯数字化过渡到智能化/网络化/绿色化 发展方向锁定合规 降本 增效 保供 [2] 公司战略定位与行业合作 - 京东工业作为大会唯一受邀电商平台 定位为中国电力企业背后的采购供应链管理专家 通过太璞数实一体化供应链解决方案为电力企业降本增效合规保供 [1][2] - 公司持续深耕电力行业 全链路工业供应链数智化链接供需双端 促进供需最优匹配 降低上下游协同成本 [2] - 京东集团在能源电力领域合作伙伴覆盖国内外多家龙头企业 合作范围涵盖供应链 技术 新能源基建及金融服务等多个维度 [2] 供应链能力建设与数据 - 产业链上游依托太璞解决方案推进自营入仓 打造超级商品供应链 高效聚合超12万家制造商 分销商及代理商 [3] - 产业链下游太璞解决方案在电力行业持续落地 支持企业降本增效合规保供 [3] - 为电力客户打造端到端数据能力 持续升级商品标准化水平 通过标准化 数字化 智能化应用三步走助力电网集团标品库建设 [4] 技术创新与标准化应用 - 推出商品标准化AI智能工具工品查 通过一键加载海量经验提升全社会商品标准化水平 [6] - 通过同品识别算法能力实现商城基于同品识别的业务场景应用 助力客户建立同品比价能力 解决商城运营核心痛点 [6] - 为某电力集团建立1200多个品名和1万多个属性项的标准体系 完成数据清洗并搭建商品中台系统 有效提升管理能力和运营效率 [6] 解决方案与案例成效 - 通过标准上牌交易体系实现MKU聚合一品多商 实现多渠道保供履约及优质供应链引入后的替商和利润改善 [5] - 解决SKU模式商品池中因库存 区域 毛利 价格等因素导致的无法满足实际采购需求问题 [5] - 商品标准化有效解决工业品领域一物多码 一物多名 一品多商 一品多价等现象 降低产业链沟通和交易成本 [4]