投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][24][25] 核心观点 - **整体表现**：FY26Q3 阿里巴巴收入 2848 亿元，同比增长 2%，但利润端承压，经调 EBITA 同比下滑 57% 至 234 亿元，主要受即时零售和千问 APP 投入影响 [1][9] - **核心驱动力**：云智能集团收入加速增长，是当前业绩的主要亮点；中国电商集团受大盘疲软影响，但即时零售业务增长迅速并持续改善单位经济 [1][2][14] - **未来展望**：报告基于对云收入增长的乐观预期，小幅上调了未来财年收入预测，但因对 AI 研发及电商等投入的预期增加，下调了经调净利润预测 [4][25] 分业务表现 中国电商集团 - **收入端疲软**：FY26Q3 电商客户管理收入同比仅增长 1%，主要受货币化率提升的基数效应及大盘疲软影响，同期实物商品网上零售额同比增 2.2% [2][14] - **即时零售高速增长**：FY26Q3 即时零售收入 208 亿元，同比增长 56%，假设日均 7400 万单，对应单均收入约 3.1 元 [2][14] - **用户增长显著**：2025年平台年度活跃买家新增约 1.5 亿，其中实物电商年度活跃买家新增约 1 亿，主要由即时零售业务带动 [2] - **利润端大幅下滑**：FY26Q3 中国电商集团经调整 EBITA 为 346 亿元，同比下滑 43%，利润率同比下滑 19 个百分点至 22%，主因即时零售投入 [2][14] - **即时零售亏损**：测算本季度即时零售业务亏损约 208 亿元，单均亏损约 3.1 元，但单位经济持续改善 [2] - **长期目标**：公司维持即时零售业务在 FY28 实现超过 1 万亿 GMV 的目标，并预计在 FY29 实现盈利 [2][15] 云智能集团 - **收入加速增长**：FY26Q3 收入 433 亿元，同比增长 36%；不计并表业务的外部收入同比增长 35% [3][16] - **AI 驱动强劲**：AI 相关产品收入继续保持三位数增长 [3] - **市场份额提升**：阿里云市场份额已连续三个季度增长，提升至 36% [3] - **关键里程碑**：截至 FY26 年 2 月，云业务外部收入突破 1000 亿元；3 月百炼 MaaS 平台 API 市场日均 TOKEN 消耗规模较去年 12 月日均提升 6 倍 [3] - **组织架构调整**：FY26Q4 公司成立了全新的阿里巴巴 Token Hub 事业群，以加强模型层与应用层的协同 [3] - **未来五年目标**：公司预计未来五年包含 MaaS 的云和 AI 外部收入突破 1000 亿美元，对应复合年增长率超过 40% [3][16] - **利润保持稳健**：FY26Q3 经调整 EBITA 率为 9.0%，环比持平，收入增长与资本开支折旧摊销增加相抵消 [3][16] - **资本开支波动**：FY26Q3 资本开支为 290 亿元，同比下降 9%，主要由于芯片生产与交付周期的季节性波动 [16] 其他业务集团 - **国际数字商业集团**：FY26Q3 收入同比增长 4% [1] - **所有其他业务**：FY26Q3 收入同比下滑 20% [1] AI 布局进展 - **模型进展**：春节期间推出 Qwen 3.5 plus，提升了推理效率并降低了成本，即将推出针对 Coding 与 Agent 场景优化的新版本 [19] - **应用进展**：千问 C 端应用月活跃用户已突破 3 亿，并接入淘宝闪购、支付宝等多个核心应用 [3][21] - **企业级平台**：悟空是全球首个 AI 原生的企业级 Agent 平台，是阿里 AI 能力在企业工作场景的统一出口 [22] - **硬件进展**：平头哥自研 AI 芯片已实现规模化量产，截至 2026 年 2 月累计交付 47 万片，其中 60% 以上服务于外部客户 [3][22] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：将 FY2026-FY2028 收入预测小幅调整至 10338 亿元、11654 亿元、13188 亿元，调整幅度分别为 +0.3%、+1.4%、+3.4% [4][25] - **利润预测下调**：将 FY2026-FY2028 经调净利润预测调整至 797 亿元、1057 亿元、1343 亿元，调整幅度分别为 -22%、-22%、-19%，主因千问相关投入及电商、外卖投入高于预期 [4][25] - **估值水平**：目前公司股价对应 FY2027 年预测市盈率为 21 倍 [25]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24][25] 整体业绩表现 - FY26Q3总收入为2848亿元人民币，同比增长2% [1][9] - 经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57%，经调整EBITA利润率为8.2% [1][9] - Non-GAAP净利润为167亿元人民币，同比下降67%，净利率为5.9% [1][9] - 本季度自由现金流为113亿元人民币，同比下降71% [1][9] 分业务表现：中国电商集团 - FY26Q3收入同比增长6% [1][9] - 电商客户管理（CMR）收入同比增长1%，主要受货币化率基数效应及大盘疲软影响（当季实物商品网上零售额同比+2.2%） [2][14] - 即时零售收入达208亿元人民币，同比增长56%，假设日均7400万单，单均收入约3.1元 [2][14] - 2025年平台年度活跃买家新增约1.5亿，其中实物电商年度活跃买家新增约1亿 [2][14] - 经调整EBITA为346亿元人民币，同比下降43%，经调整EBITA利润率为22%，同比下滑19个百分点，主要受即时零售业务投入影响 [2][14] - 测算即时零售业务本季度亏损约208亿元人民币，单均亏损约3.1元 [2] - 公司目标即时零售业务在FY28实现超过1万亿元GMV，并实现规模化正向现金流，预计FY29实现盈利 [2][15] 分业务表现：云智能集团 - FY26Q3收入达433亿元人民币，同比增长36% [1][3][9][16] - 不计并表业务的外部收入同比增长35%，AI相关产品收入保持三位数增长 [3][16] - 阿里云市场份额连续三个季度增长，提升至36% [3][16] - 截至FY26年2月，云业务外部收入突破1000亿元人民币 [3][16] - 3月百炼MaaS平台公共模型服务API市场的日均TOKEN消耗规模较去年12月日均提升6倍 [3][16] - FY26Q4公司成立了阿里巴巴Token Hub事业群，整合通义实验室、MaaS业务线、千问事业部等，以加强AI模型层与应用层协同 [3][16] - 公司预计未来五年包含MaaS的云和AI外部收入突破1000亿美元，对应复合年增长率超过40% [3][16] - 经调整EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3][16] - FY26Q3资本开支为290亿元人民币，同比下降9% [16] AI布局进展 - 模型：春节期间推出Qwen 3.5 plus提升推理效率并降低成本，即将推出针对Coding与Agent场景优化的新版本 [19] - 应用：千问C端应用月活跃用户已突破3亿，并接入淘宝闪购、支付宝、飞猪等多个内部应用 [3][21] - 应用：悟空是全球首个AI原生企业级Agent平台，是企业工作场景的AI统一出口 [22] - 硬件：平头哥自研AI芯片已累计规模化交付47万张，其中60%以上服务于外部商业化客户 [3][22] 财务预测与估值 - 调整FY2026-FY2028收入预测至10338/11654/13188亿元人民币，调整幅度为+0.3%/+1.4%/+3.4% [4][25] - 调整FY2026-FY2028经调整净利润预测至797/1057/1343亿元人民币，调整幅度为-22%/-22%/-19% [4][25] - 调整主要反映对云收入增长的乐观预期，以及千问相关研发营销投入、电商和外卖投入高于预期 [4][25] - 公司当前股价对应FY2027年预测市盈率（PE）为21倍 [4][25] - 根据盈利预测，FY2026-FY2028经调整每股收益分别为4.19元、5.56元、7.07元 [8]