机构：甬兴证券 研究员：王琎/余晓飞 核心观点 营业收入增长，产品量价齐升。2025 年上半年，地平线实现销售收入15.67 亿元，同比增长67.06%；净 利润-52.33 亿元，去年同期为-50.89亿元。2025 年上半年，地平线在中国车企中的基础辅助驾驶和整体 辅助驾驶解决方案的市占率分别为45.8%和32.4%，均为第一。公司征程系列处理器出货量达198 万套， 同比实现翻倍增长。其中，支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件的出货量达到98 万套，占比49.5%， 为去年同期的6 倍，主要由新一代征程6 系列产品推动。 产品组合影响毛利率，加大云服务投入。2025 年上半年，地平线的销售毛利率/净利率分别为 65.36%/-334.00%，去年同期分别为79.04%/-543.59% 。公司的研发/ 管理/ 销售费用率分别为 146.78%/19.59%/17.36%，分别同比下降5.09/6.40/3.82 个百分点。公司毛利率波动主要由于收入组合变 化，汽车产品解决方案收入的占比显著上升。公司研发开支同比增加62%主要是由于云服务费及其他技 术服务采购增加，研发人员薪酬增加。 市场份额保持领先，积极 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年实现销售收入15.67亿元，同比增长67.06% [1] - 净利润为-52.33亿元，去年同期为-50.89亿元 [1] - 在中国车企基础辅助驾驶和整体辅助驾驶解决方案市占率分别为45.8%和32.4%，均为第一 [1] - 征程系列处理器出货量达198万套，同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货量98万套，占比49.5%，为去年同期6倍 [1] - 毛利率65.36%，净利率-334.00%，去年同期分别为79.04%和-543.59% [2] - 研发/管理/销售费用率分别为146.78%/19.59%/17.36%，同比下降5.09/6.40/3.82个百分点 [2] - 毛利率波动主要由于汽车产品解决方案收入占比显著上升 [2] - 研发开支同比增加62%，主要由于云服务费及技术服务采购增加、研发人员薪酬增加 [2] - 累计获得近400款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款 [3] - 基于征程6B处理器的解决方案获得2家日本车企在中国以外市场的车型定点，全生命周期出货量预计超750万套 [3] - 国内9家合资车企的30款车型定点公司解决方案 [3] - HSD解决方案已获多家整车企业定点，覆盖10余款车型，计划2025年下半年量产 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为35.24/52.54/78.98亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-18.36/-10.19/2.11亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年营业收入年增长率分别为48%/49%/50% [6] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为78%/79%/80% [12] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为-52%/-19%/3% [12] - 预计2025/2026/2027年ROE分别为-18.22%/-11.25%/2.28% [6] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为-0.13/-0.07/0.02元 [6] - 预计2025/2026/2027年市盈率分别为-/-/643.01倍 [6] - 预计2025/2026/2027年市净率分别为13.48/15.00/14.65倍 [12] 财务数据 - 2024年营业收入23.84亿元，同比增长54% [6] - 2024年归母净利润23.47亿元 [6] - 2024年毛利率77%，净利率98%，ROE 19.70% [6] - 2024年流动资产171.96亿元，现金153.71亿元 [11] - 2024年总资产203.79亿元，负债84.64亿元，资产负债率42% [11][12] - 2024年流动比率13.46，速动比率13.00 [12] - 2024年经营活动现金流0.18亿元，投资活动现金流-19.32亿元，筹资活动现金流58.15亿元 [11] - 2024年总资产周转率0.13，应收账款周转率3.91，存货周转率42.17 [12] 市场表现 - 收盘价9.77元，12个月A股价格区间3.32-10.38元 [7] - 总股本13.88亿股，流通股本占比84.70%，流通市值677.25亿元 [7]