投资评级与核心观点 - 报告给予地平线机器人-W (09660.HK) **“买进”** 评级 [6] - 报告设定的目标价为 **10.2 港元**，相较于2026年2月26日收盘价 **8.16 港元**，存在潜在上涨空间 [2][3] - 报告核心观点：公司产品快速迭代，高阶智驾系统HSD将在2026年明显放量；同时，L3政策落地在即将提升高阶智驾需求，公司作为头部智驾方案企业有望抢占先机，提升市场份额，业绩有望迎来快速增长 [7] 公司业务与产品进展 - 公司产品及方案正在快速升级迭代，基于自研芯片J6P/J6M开发的高阶城区辅助驾驶系统HSD已经落地，定点车型已超20款 [7] - HSD系统首搭在奇瑞星途ET5和长安深蓝L06上，已于2025年11月上市，市场认为其智驾能力已经接近第一梯队 [7] - 预计2026年HSD将是公司重要增长点，对营收的贡献将超3成 [7] - 公司下一代芯片J7正在开发中，预计2027年发布，2028年上车 [7] - 公司已经具备覆盖中阶到高阶智驾的多套解决方案（芯片+软件），能够应对不同的客户需求 [7] - 公司产品组合中，授权及服务业务占比49.6%，产品解决方案占比47% [4] 市场合作与生态战略 - 公司正在布局多层级的合作模式以打开市场，快速扩大影响力 [7] - 一方面继续拓展车企客户：一汽奔腾和北汽宣布将基于公司芯片和HSD开发城市NOA系统；丰田和铃木将在海外市场车型中搭载公司芯片；现有车企客户还包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想等领先车企 [7] - 另一方面加强与Tier1和Tier2的合作：公司开放工程、软件、硬件等方面的know-how，为客户提供开发工具、算法服务等；合作伙伴包括Tier1（博世、电装等）和智驾方案开发商（卓驭、轻舟智航、元戎启行等） [7] - 通过开放合作，公司有望加速提升软硬件产品的市场渗透率，建立生态护城河 [7] 行业前景与市场需求 - 根据中汽协数据，2025年1-11月中国搭载城市NOA的乘用车交付达 **312.9万辆**，渗透率达**15.1%**，较2024年提升 **5.6个百分点** [9] - 2025年12月工信部发布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶技术商业化应用落地在即，预计2026年将实现高速L3级智驾商用 [9] - 随着政策放开，智能驾驶行业发展预计加速，未来两年高阶智驾需求有望保持 **50%以上** 的高速增长，智驾芯片市场规模将达 **百亿** [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027/2028年净利润将分别达 **-57.66亿元** / **-29.18亿元** / **2.00亿元** / **21.00亿元** [7][9][10] - 对应每股收益(EPS)分别为 **-0.39元** / **-0.20元** / **0.01元** / **0.14元** [7][9][10] - 预计2028年净利润同比增速高达 **952%** [10] - 当前股价对应2026/2027/2028年市销率(P/S)为 **19倍** / **9.7倍** / **6.5倍** [7][9] - 预计公司营业收入将从2024年的 **23.84亿元** 增长至2028年的 **185.43亿元** [12]

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人-W (09660.HK) 给予“买进”评级 [6] - 报告设定的目标价为10.2港元 [2] 核心观点与投资建议 - 报告认为地平线机器人-W的产品及方案正在快速升级迭代，首搭高阶城区辅助驾驶系统HSD的车型已上市且市场评价较好，公司通过开放合作有望建立生态护城河[7] - 报告指出，工信部发布首批L3车型标志着L3商业化进程加速，未来两年高阶NOA需求有望保持50%以上的高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿元，公司作为头部智驾方案企业有望抢占先机并提升市场份额[7] - 基于对高阶辅助驾驶渗透率提升的预期，报告预计公司业绩将迎来快速增长，并建议“买进”[7] 公司产品与业务进展 - 公司基于自研芯片J6P/J6M开发的高阶城区辅助驾驶系统HSD已经落地，定点车型已超20款，首搭在奇瑞星途ET5和长安深蓝L06上并于2025年11月上市[7] - 市场认为HSD的智驾能力已经接近第一梯队，报告预计2026年HSD将是公司重要增长点，对营收的贡献将超3成[7] - 公司下一代芯片J7正在开发中，预计2027年发布，2028年上车[7] - 公司已具备覆盖中阶到高阶智驾的多套解决方案，能够应对不同客户需求[7] - 公司产品组合中，授权及服务业务占比49.6%，产品解决方案占比47%[4] 市场合作与客户拓展 - 公司正在布局多层级的合作模式，一方面拓展车企客户，另一方面加强与Tier1和Tier2的合作[7] - 一汽奔腾和北汽宣布将基于公司芯片和HSD开发城市NOA系统，丰田和铃木将在海外市场车型中搭载公司芯片[7] - 公司现有的车企客户还包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想等领先车企[7] - 公司合作伙伴包括Tier1（如博世、电装）和智驾方案开发商（如卓驭、轻舟智航、元戎启行）[7] 行业趋势与市场数据 - 根据中汽协数据，2025年1-11月中国搭载城市NOA的乘用车交付达312.9万辆，渗透率达15.1%，较2024年提升5.6个百分点[9] - 2025年12月工信部发布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶技术走向成熟，商业化应用落地在即[9] - 报告预计2026年将实现高速L3级智驾商用，未来两年高阶智驾需求有望保持50%以上的高速增长[9] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025/2026/2027/2028年净利润将分别达-57.66亿元/-29.18亿元/2.00亿元/21.00亿元[7][9][10] - 报告预计公司2025/2026/2027/2028年每股盈余分别为-0.39元/-0.20元/0.01元/0.14元[7][9][10] - 当前股价对应2026/2027/2028年市销率分别为19倍/9.7倍/6.5倍[7][9] - 报告预测公司2028年净利润同比将增长952%[10] - 根据合并损益表预测，公司产品销售收入预计将从2024年的23.84亿元增长至2028年的185.43亿元[12]

行业竞争格局 - 智驾计算芯片市场马太效应显现，头部优势高度集中，优势玩家借助软硬一体切入高阶智驾市场，增速明显 [1] - 在ADAS前视一体机及小域控计算芯片领域，地平线以47.66%的市占率排名第一，与第二名Mobileye合计占据约75%的市场份额，第三到第五名厂商瓜分不到20%的市场份额 [1] - 在支持城市NOA的高阶智驾计算芯片市场，英伟达、华为、地平线前三名合计占据90%的市场份额，头部集中态势更为突出 [2] 主要公司表现 - 地平线在自主品牌ADAS市场份额连续两年蝉联榜首，其征程6B芯片正加速渗透ADAS市场，基于该芯片的产品已获博世、知行科技等多家企业定点，累计定点超10余家品牌 [1] - 地平线在城区NOA市场依托征程6M/6P在2025年集中量产上车，成为市场份额增长最快的厂商之一，与华为市场份额差距不大 [2] - 英伟达在城区NOA计算芯片市场保持领跑，领先第二名华为约26%的市场份额 [2] 市场趋势与增长 - 2025年中国市场乘用车前装标配城区NOA车型交付量达207.09万辆，同比激增155.83%，渗透率升至15.18% [1] - 城市NOA功能正逐步向中高端主流价格带渗透，有效拉动高阶智驾计算平台放量 [1] - 随着地平线HSD持续量产交付，及携手国内外Tier1厂商共同推进基于单征程6M的城区NOA量产渗透至10万元级国民车市场，或将引发2026年高阶智驾市场更为激烈的竞争 [2] 未来展望 - 随着端到端技术成熟、产品体验突破，叠加成本下降趋势，2026年高阶智驾市场或将迎来大变局 [2] - 在车企自研占比仍然有限的背景下，坚持软硬一体路线的玩家，凭借芯片、算法、系统与生态的协同能力及量产优势，更具长期市场竞争力，其市场份额有望持续攀升 [2]

地平线技术生态大会核心发布 - 公司于12月8日-9日在深圳举办首届以“向高同行”为主题的地平线技术生态大会 聚焦智能汽车与智能机器人产业的技术普惠与生态合作 [3] - 公司战略正从“向高而行”（突破技术上限）转向“向高同行”（赋能行业、普惠大众） 标志着从技术突破者转变为生态赋能者 [12] 市场成果与产品进展 - 公司征程家族芯片五年累计出货量突破1000万套 [5] - 公司HSD于今年11月量产上市 两周内激活数量超过1.2万辆 未来3-5年计划达成千万量产目标 [5] - 基于单征程6M的城区辅助驾驶方案即将量产上车 凭借计算性能与成本优势 有望将城区辅助驾驶功能普及至10万元级国民车型 [8][12] - 该方案的首批量产合作伙伴包括博世、卓驭、轻舟智航、电装、酷睿程、智驾大陆neueHCT等 [8][12] 核心技术发布 - 发布第四代BPU架构“黎曼” 对比第三代架构 将实现10倍算力提升和5倍效能提升 [6] - 基于黎曼架构的征程7家族芯片将与特斯拉AI5同步推出 [6] - 发布第四代编译器“天工开物” 历经四次迭代 编译速度从小时级降至分钟级 模型性能提升20% [6][12] - 黎曼架构与天工开物编译器将应用于下一代智驾芯片征程7 [12] 生态合作与商业模式创新 - 推出全新算法服务模式“HSD Together” 通过开放基座模型授权和深度工程服务 承诺为智能驾驶合作伙伴降低90%的人力、算力与时间成本 [7][12] - 该模式提供智驾全周期算法支持 客户可选择白盒或黑盒方案 在J6架构上进行差异化创新 [7][12] - 大众、北汽、一汽、比亚迪、深蓝、奇瑞等乘用车企业高层在大会现场分享了与公司在智能辅助驾驶领域的合作共创成果与规划 [10] 业务扩展至机器人领域 - 公司启动从智能驾驶向通用机器人的技术扩展 意图将汽车领域成功经验复刻到机器人行业 [9] - 发布两大具身智能基座模型：HoloMotion（具身智能小脑基座模型）与HoloBrain（具身智能大脑基座模型） 分别赋予机器人行动与思考能力 [9] 行业挑战与趋势 - 随着车载传感器精度提升、端侧大模型推广及车载娱乐功能丰富 市场对车载存储产品的需求正向更高性能、更大容量方向快速升级 [11][12] - 上述因素叠加“AI基建”大爆发 整个汽车产业可能面临前所未有的存储芯片供应危机 预计2026年满足率可能不到50% [11][12]

公司业务与产品 - 公司依托二十年连接器领域的技术积淀与品质体系 已快速开发出FAKRA MINI FAKRA HSD 车载以太网等高频高速连接器产品 [2] - 公司产品精准适配智能座舱 自动驾驶系统及车联网数据传输需求 并为车载雷达 摄像头等模块提供定制化配套方案 [2] - 公司通过中低压连接器与高频高速产品的协同供应 形成一体化服务优势 目前已向多家头部车企实现批量供货 [2] 行业趋势与公司战略 - 无人驾驶汽车产业的发展对视觉感知系统的信号传输完整性 抗干扰性及稳定性提出了更高要求 [2] - 未来公司将持续深化技术迭代 加速拓展智能驾驶领域新业务机遇 [2]

公司业务与技术布局 - 公司依托二十年连接器领域的技术积淀与品质体系 [1] - 公司已快速开发出FAKRA、MINIFAKRA、HSD、车载以太网及TYPEC等高频高速连接器产品线 [1] - 产品线精准适配智能座舱、自动驾驶系统及车联网数据传输需求 [1] - 公司为车载雷达、摄像头等模块提供定制化配套方案 [1] - 公司通过中低压连接器与高频高速产品的协同供应，形成一体化服务优势 [1] - 公司目前已向多家头部车企实现批量供货 [1] - 未来公司将持续深化技术迭代，加速拓展智能驾驶领域新业务机遇 [1] 行业趋势与需求 - 无人驾驶汽车产业的发展对视觉感知系统的信号传输完整性、抗干扰性及稳定性提出了更高要求 [1]

公司上市与市场表现 - 地平线于2024年10月24日在港股上市，上市首日开盘价报5.12港元，大涨28.32%，总市值超660亿港元，高于此前620亿元的估值 [4][8] - 截至2025年12月16日，公司市值达到1260亿港元，比上市首日峰值高出600亿港元，市值增幅超过90% [3][8] - 此次IPO是过去三年来中国科技公司在香港乃至全球市场中发行规模和估值水平最大的一笔，为香港市场注入了新的信心与活力 [3][9] 业务定位与产品数据 - 公司将自己定义为一家非典型的芯片企业，在招股书中用“处理硬件”替代“芯片”字眼 [4] - 截至上市时，公司“处理硬件”的出货量已超过700万套 [5] - 公司核心业务是提供人工智能计算架构、编译器与基座模型，其切入点是自动驾驶，并视其为通往物理世界基座模型的必经之路 [17][22] 技术战略与产品发布 - 公司发布了第四代BPU架构，命名为“黎曼架构”，该架构通过算法与架构协同优化，实现了算子利用率的显著提高和关键算子上十倍级的性能突破，最终实现了能效的五倍提升 [18] - 征程7家族将全系搭载BPU黎曼架构 [19] - 公司即将发布第四代编译器天工开物4.0，创新应用强化学习与蒙特卡洛树搜索，推动编译速度从小时级迈向分钟级，并带来20%以上的性能提升 [20] - 公司致力于构建物理AI的计算架构、编译器与基座模型，其打造的HSD是通向未来机器人基座模型的关键路径与起点 [17][23] 生态战略与商业模式 - 公司的核心战略是打造生态，目标是成为Robotics时代的Horizontal Platform，倡导开放共赢、全维利他 [3][12] - 在首届技术生态大会上，大众、比亚迪、长安、奇瑞、一汽等中国前十大整车厂的技术负责人均到场，阵容豪华 [13] - 公司推出了HSD Together算法服务模式，该模式下合作伙伴的人力综合成本、算力成本均可下降90%，时间效率提升90% [28] - HSD Together模式意味着从“卖产品”变为“卖服务+建生态”，公司财报显示芯片/解决方案与软件/服务收入比接近1:1 [29] - 该模式旨在三到五年实现千万套HSD方案量产，通过降低合作伙伴门槛来扩大市场规模与锁定份额 [29] - 公司采取“比开放更开放”的商业模式，与特斯拉、华为等巨头的垂直整合策略形成对比，目标是成为智能汽车乃至物理AI时代的“Wintel”或“安卓” [26][31] 行业挑战与公司应对 - 智驾行业正面临从高速NOA走向城区NOA的真实挑战，模型训练成本高昂，动辄数十亿投入，且AI突破带有偶发性 [24] - 顶级AI人才已成为最稀缺的资源，同时模型迭代速度已加快至按月计 [25] - 公司通过HSD Together模式，让合作伙伴避免“重复造轮子”和“盲目试错”，降低其进入高阶智驾的门槛和风险 [31] - 公司选择与生态伙伴共享经验、协同攻坚，共同穿越技术突破的非连续周期 [26]

核心观点 - 公司自主研发的智能计算方案征程系列累计出货量已突破1000万片，基于新一代BPU纳什架构的征程6系列覆盖广泛算力需求，是国内唯一满足从L2到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [1] - 公司软硬结合技术路径获得市场验证，HSD已进入大规模量产阶段，覆盖多元化车型并获多家车企定点，有望实现“HSD千万量产”目标 [2] - 机构预计公司2025至2027年收入将实现显著增长，从35.9亿元增至81.4亿元，并维持“买入”评级 [2] 产品与技术进展 - 征程系列累计出货量已突破1000万片，客户覆盖超40家国内外车企，合作车型超400款，服务车主超600万 [1] - 公司自主研发的BPU智能计算架构历经三代迭代，计算性能在6年间提升了246倍 [1] - 2025年开启量产的征程6系列基于新一代BPU纳什架构开发，覆盖10-560TOPS算力，是目前国内唯一满足从L2辅助驾驶到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [1] - 新一代旗舰计算方案征程6P算力高达560TOPS，结合硬件架构革新与安全冗余设计，为HSD规模化落地提供支撑 [2] 市场合作与量产 - HSD已获得国内外多达10家车企品牌、超20款车型的定点合作 [2] - 随着星途ET5、风云T9L、iCAR V27等多款合作车型陆续亮相，HSD将覆盖更多细分市场与多元化车型，进入大规模量产高速发展周期 [2] - HSD采用一段式端到端架构并融入强化学习能力，实现“光子输入到轨迹输出”的系统超低时延，提升辅助驾驶的安全、效率与舒适 [2] 财务预测 - 预计公司2025年实现收入35.9亿元，2026年实现收入56.0亿元，2027年实现收入81.4亿元 [2] - 预计公司2025年归母净利润为-70.3亿元，2026年为-15.1亿元，2027年为-8.3亿元 [2]

公司技术与产品进展 - 公司自主研发的智能计算架构BPU历经三代迭代，从伯努利架构到纳什架构，计算性能在6年间提升了246倍 [1] - 基于新一代BPU纳什架构开发的征程6系列于2025年开启量产，算力覆盖10-560TOPS，是国内唯一满足从L2辅助驾驶到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [1] - 新一代旗舰计算方案征程6P算力高达560TOPS，实现了代际性能跃迁，并结合硬件架构革新与安全冗余设计 [2] - 公司HSD（地平线超级驾驶）采用一段式端到端架构并融入强化学习能力，实现从“光子输入到轨迹输出”的系统超低时延 [2] 市场表现与客户合作 - 截至2025年8月底，地平线征程家族车载智能计算方案总出货量已突破1000万片 [1] - 征程系列客户覆盖超过40家国内外车企，合作车型超过400款，服务车主超过600万 [1] - 公司HSD已获得国内外多达10家车企品牌、超过20款车型的定点合作 [2] - 随着星途ET5、风云T9L、iCAR V27等多款合作车型陆续亮相，HSD将覆盖更多细分市场与多元化车型 [2] 业务发展前景 - 公司HSD量产阵营不断扩大，软硬结合技术路径持续获得市场广泛验证与高度认可 [2] - 征程6P为HSD的规模化落地提供了坚实支撑，公司HSD进入大规模量产的高速发展周期 [2] - 公司有望实现“HSD千万量产”的目标 [2]

公司核心技术与产品进展 - 公司自主研发的智能计算架构BPU历经三代迭代，从伯努利架构到纳什架构，计算性能在6年间提升了246倍 [1] - 基于新一代BPU纳什架构开发的征程6系列于2025年开启量产，算力覆盖10-560TOPS，是目前国内唯一满足从L2辅助驾驶到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [1] - 新一代旗舰车载智能计算方案征程6P算力高达560TOPS，实现了代际性能跃迁，并结合硬件架构革新与安全冗余设计 [2] 市场表现与客户合作 - 截至2025年8月底，地平线征程家族车载智能计算方案总出货量已突破1000万片 [1] - 征程系列客户覆盖超40家国内外车企，合作车型超400款，服务车主超600万 [1] - 公司的HSD（全场景智能驾驶）已获得国内外多达10家车企品牌，超20款车型的定点合作 [2] 业务发展前景与目标 - 随着星途ET5、风云T9L、iCAR V27等多款合作车型陆续亮相，公司HSD将覆盖更多细分市场与多元化车型，进入大规模量产的高速发展周期 [2] - 公司有望实现“HSD千万量产”的目标 [2] - HSD采用一段式端到端架构并融入强化学习能力，实现从“光子输入到轨迹输出”的系统超低时延，大幅提升辅助驾驶的安全、效率与舒适 [2]