投资评级与目标价 - 高盛维持地平线机器人-W买入评级并将目标价由14.11港元上调至15.3港元 [1] - 目标价相当于企业价值对EBITDA的28倍 [1] 产品平台与应用进展 - 地平线征程6平台在新车款应用增加 J6P及Super Drive高阶智能驾驶应用于奇瑞汽车星途ET5 [1] - J6E应用于上汽MG4530 J6M应用于长安汽车启源Q07及吉利汽车银河A7 [1] - 征程6系列J6P及HSD已在奇瑞星途ET5量产 下月起交付 [1] 技术解决方案与产品组合 - 公司提供从5TOPS到560TOPS的全面系统单芯片平台解决方案 涵盖不同价格区间型号 [1] - 公司提供基于客户需求的软硬件整合解决方案 [1] - 高盛对公司出货量增加以及产品组合向高端SoC转型持乐观态度 [1]

投资评级与目标价 - 高盛维持地平线机器人-W(09660)"买入"评级 [1] - 目标价由14.11港元上调至15.3港元 [1] - 目标价相当于企业价值对EBITDA的28倍 [1] 产品应用与业务进展 - 地平线征程6平台在新车款应用增加 [1] - J6P及Super Drive高阶智能驾驶(HSD)应用于奇瑞汽车星途ET5 [1] - J6E应用于上汽MG4530 [1] - J6M应用于长安汽车启源Q07及吉利汽车银河A7 [1] - 上述应用旨在实现高速及城市自动辅助导航驾驶(NOA)功能 [1] - 征程6系列的J6P及HSD已在奇瑞星途ET5量产，下月起交付 [1] 产品组合与技术能力 - 公司提供从5TOPS到560TOPS的全面系统单芯片(SoC)平台解决方案 [1] - 解决方案涵盖不同价格区间型号 [1] - 公司提供基于客户需求的软、硬件整合解决方案 [1] - 高盛对公司出货量增加以及产品组合向高端SoC转型持乐观态度 [1]

公司股价表现 - 地平线机器人-W早盘股价上涨超过5%，截至发稿时上涨3.71%，报8.66港元，成交额为7.94亿港元 [1] 公司业务进展 - 公司基于征程6E/6M的博世中阶智驾方案已进入批量交付阶段 [1] - 公司获得日本顶级OEM厂商主流车型平台订单，该订单覆盖其在中国市场的主力销售车型 [1] - 全球首搭HSD系统的星途ET5完成智能驾驶首秀，并计划于11月份上市 [1] - HSD系统目前已获得多家车企的10款以上车型定点 [1] - 根据公司规划，HSD方案在未来3至5年的目标量产规模为千万级别 [1] 行业趋势与市场影响 - 星途ET5的上市有望将高阶智能驾驶体验的价格下探至15万元的主流汽车市场 [1] - 全球自动驾驶技术的加速推广正在开启一个正向的采用周期 [1] - 中国正顺应全球自动驾驶加速的趋势，全球汽车制造商日益倾向于与本地化技术公司合作，以加速其自动驾驶策略的实施 [1]

重大商业合作 - 地平线机器人获得日本顶级汽车制造商主流车型平台订单，将提供基于征程6系列芯片的中高阶辅助驾驶解决方案 [2] - 合作平台是日本OEM在中国市场的核心销售车型，预计将显著驱动地平线产品销量增长并提升其全球市场份额 [2] - 基于征程6B的解决方案已获得2家外资车企海外市场车型定点，全生命周期预计累计交付750万辆 [4] 产品与技术优势 - 征程6系列涵盖六个版本，算力覆盖10-560TOPS，是国内唯一能满足从基础ADAS到全场景城区辅助驾驶需求的计算方案 [3] - 性能旗舰征程6P芯片算力达560TOPS，专为下一代城区辅助驾驶打造，可支持端到端、VLA等大模型落地 [3] - 公司自主研发的BPU®计算架构十年间计算性能提升超1000倍，为征程系列芯片提供核心技术内核 [2] - HSD系统是国内首个软硬结合全栈开发的城区辅助驾驶系统，采用一段式端到端架构，被誉为“中国版FSD” [3] 市场地位与业务规模 - 地平线是中国首家智驾方案量产出货量达千万级的企业，征程家族累计量产已突破1000万套 [2][3] - 公司已与全球超40家车企及品牌达成深度合作，赋能车型超400款，服务超600万车主 [3] - 截至2025年9月，地平线已与9家合资车企达成30款车型定点合作，加速国际化布局 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 8月全球轻型车销量同比增速放缓，海外市场同比由正转负，但中国市场表现强劲，新能源车保持高增长；预计2025年海外市场销量基本持平，投资主线聚焦智能驾驶领域 [2][5] - 8月全球轻型车销量约692万辆，同比+4.3%，环比-2.0%；其中海外市场合计424万辆，同比-1.7%，环比-8.3% [2][5] - 中国市场8月销量268万辆，同比+15.0%，环比+10.0%，表现显著优于全球；8月狭义乘用车出口53万辆，同比+23.0%，环比+6.1% [2][5] - 全球新能源车8月销量约182万辆，同比+27.0%，环比+5.6%；其中海外市场新能源车销量52万辆，同比+32.0% [5] - 投资建议重点关注智能驾驶产业链，特别是地平线机器人等标的 [5] 全球及各区域销量表现 - **全球整体**：8月全球轻型车销量692万辆，同比+4.3%，环比-2.0% [2][5] - **北美市场**：8月销量175万辆，同比+2.1%，环比+5.1%；预计Q4受关税及新能源补贴退坡影响，2025年销量预计同比基本持平 [5] - **欧洲市场**：8月销量109万辆，同比+0.7%，环比-24.0%；西欧表现较好，但俄罗斯市场疲软；预计2025年销量同比-1.6% [2][5] - **东亚市场**：8月销量38万辆，同比-5.3%，环比-19.0%；日本市场同比-7.9% [5] - **南美市场**：8月销量31万辆，同比+1.8%，环比-6.7%；巴西市场同比-3.9% [5] - **东南亚及南亚市场**：8月销量48万辆，同比-21.0%，环比-5.4%；印度市场同比-30.0% [5] - **中国市场**：8月销量268万辆，同比+15.0%，环比+10.0%；预计2025年销量同比+7.9% [2][5] - **9月速报**：据Marklines估计，9月北美销量同比+5.4%，欧洲销量同比+6.9% [2][5] 新能源车市场表现 - **全球新能源**：8月销量182万辆，同比+27.0%，环比+5.6% [5] - **海外新能源**：8月销量52万辆，同比+32.0%，环比-4.7%；预计2025年海外电动车销量643万辆，同比+20.0% [5] - **北美新能源**：8月销量19万辆，同比+16.0%，环比+18.0% [5] - **欧洲新能源**：8月销量26万辆，同比+42.0%，环比-18.0% [5] - **中国新能源**：8月销量130万辆，同比+25.0%，环比+10.0% [5] 市场竞争格局 - **全球车企份额**：截至2025年8月，全球销量前五车企为丰田集团、大众集团、现代起亚、通用集团、Stellantis [27][29] - **全球新能源车企份额**：截至2025年8月，全球新能源销量前五车企为比亚迪、吉利控股、特斯拉、大众集团、通用集团 [31][33] 汽车出口及零部件公司 - **中国汽车出口**：8月狭义乘用车出口53万辆，同比+23.0%，环比+6.1% [5]；国内汽车制造业出口交货值呈现增长趋势 [36] - **零部件公司海外营收**：报告列出了A股海外营收占比10%以上的汽车零部件公司，例如森麒麟、跃岭股份、金麒麟等公司海外营收占比持续较高 [37][39][40]

行业与公司 * 纪要涉及中国电动汽车行业及其供应链[1] * 具体提及的公司包括整车制造商上汽集团、吉利汽车以及供应链公司宁德时代、REPT、地平线、拓普集团等[2][4] 核心观点与论据 市场竞争格局变化 * 行业整合暂停 前10大厂商的市场份额在2025年前8个月下降至76% 低于2024年的78%和2025年前7个月的77%[2] * 落后的电动汽车厂商凭借强劲的新车 pipeline 和激进定价获得销量增长 例如上汽集团与华为合作推出的旗舰车型SAIC H5定价为16.98万元人民币 在发布18小时内获得超过5万订单 截至9月15日总订单达10.2万[2] 电池与自动驾驶供应链成为焦点 * 电池价格可能在2025年下半年至2026年上半年迎来拐点 尤其是储能系统电池产品已出现温和的价格改善[3] * 强于预期的国内储能需求以及来自欧洲、中东和澳大利亚等海外市场的订单增长可能加速这一进程 第四季度旺季和海外需求将支撑量和价[3] * 自动驾驶发展加速 更多L3功能推出以及L4 Robotaxi商业化 得益于技术成熟度、支持性政策和更好的经济性[3] 投资偏好与个股亮点 * 鉴于疲弱的汽车需求和激烈竞争 偏好有韧性的供应商而非整车制造商[4] * 看好宁德时代因其稳健的盈利和海外扩张前景[4] * 看好REPT因其在2025财年可能因出货量增加、利用率提高和预期价格拐点而实现盈利扭转[4] * 看好地平线因其是整车厂自动驾驶加速的主要受益者 其关键产品HSD推出是未来的催化剂[4] * 看好拓普集团因其受益于本土品牌份额提升以及在机器人零部件领域的优势地位[4] * 在整车制造商中偏好吉利汽车 因其在电动汽车市场份额持续增长 拥有自动驾驶升级和2025年下半年强劲的产品 pipeline[4] 其他重要内容 市场数据与趋势 * 2025年8月中国纯电动汽车销量同比增长33%[23][24] * 2025年前8个月 纯电动汽车在中国电动汽车销量中的占比提升至61%以上[25][26] * 2025年8月中国电动汽车渗透率环比上升至55.2%[35][36] * 2025年8月整体汽车零售销售环比增长10% 同比增长6%[37][38] * 2025年8月库存指标下降至1.31[39][40] 估值与风险 * H股整车制造商交易于0.81倍12个月远期市净率[59][60] * 各推荐个股均有详细估值目标和风险提示 例如吉利汽车目标价30港元 潜在上行空间63% 风险包括极氪私有化执行风险等[62]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入15.67亿元 同比增长67.06% [1] - 净利润亏损52.33亿元 较去年同期50.89亿元亏损扩大 [1] - 销售毛利率65.36% 较去年同期79.04%下降13.68个百分点 [1] - 净利率-334.00% 较去年同期-543.59%改善209.59个百分点 [1] 市场份额与出货量 - 基础辅助驾驶解决方案市占率45.8% 整体辅助驾驶解决方案市占率32.4% 均居行业首位 [1] - 征程系列处理器出货量198万套 实现同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货98万套 占比49.5% 为去年同期6倍 [1] 研发与费用结构 - 研发费用率146.78% 同比下降5.09个百分点 [1] - 管理费用率19.59% 同比下降6.40个百分点 [1] - 销售费用率17.36% 同比下降3.82个百分点 [1] - 研发开支同比增长62% 主要因云服务费及技术服务采购增加 [1] 客户拓展与定点项目 - 累计获得近400款新车型定点 其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能车型超100款 [2] - Horizon Mono解决方案获2家日本车企海外市场定点 全生命周期出货量预计超750万套 [2] - 获得9家合资车企30款车型定点 包括大众汽车及日本最大汽车集团 [2] 产品与技术进展 - 新一代征程6系列产品推动高性能硬件出货量增长 [1] - HSD解决方案针对复杂驾驶场景开发 已获多家整车企业定点覆盖10余款车型 [2] - HSD计划于2025年下半年实现量产 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入35.24亿元 2026年52.54亿元 2027年78.98亿元 [3] - 预计2025年归母净利润-18.36亿元 2026年-10.19亿元 2027年实现盈利2.11亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年实现销售收入15.67亿元，同比增长67.06% [1] - 净利润为-52.33亿元，去年同期为-50.89亿元 [1] - 在中国车企基础辅助驾驶和整体辅助驾驶解决方案市占率分别为45.8%和32.4%，均为第一 [1] - 征程系列处理器出货量达198万套，同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的处理硬件出货量98万套，占比49.5%，为去年同期6倍 [1] - 毛利率65.36%，净利率-334.00%，去年同期分别为79.04%和-543.59% [2] - 研发/管理/销售费用率分别为146.78%/19.59%/17.36%，同比下降5.09/6.40/3.82个百分点 [2] - 毛利率波动主要由于汽车产品解决方案收入占比显著上升 [2] - 研发开支同比增加62%，主要由于云服务费及技术服务采购增加、研发人员薪酬增加 [2] - 累计获得近400款新车型定点，其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过100款 [3] - 基于征程6B处理器的解决方案获得2家日本车企在中国以外市场的车型定点，全生命周期出货量预计超750万套 [3] - 国内9家合资车企的30款车型定点公司解决方案 [3] - HSD解决方案已获多家整车企业定点，覆盖10余款车型，计划2025年下半年量产 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为35.24/52.54/78.98亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-18.36/-10.19/2.11亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年营业收入年增长率分别为48%/49%/50% [6] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为78%/79%/80% [12] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为-52%/-19%/3% [12] - 预计2025/2026/2027年ROE分别为-18.22%/-11.25%/2.28% [6] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为-0.13/-0.07/0.02元 [6] - 预计2025/2026/2027年市盈率分别为-/-/643.01倍 [6] - 预计2025/2026/2027年市净率分别为13.48/15.00/14.65倍 [12] 财务数据 - 2024年营业收入23.84亿元，同比增长54% [6] - 2024年归母净利润23.47亿元 [6] - 2024年毛利率77%，净利率98%，ROE 19.70% [6] - 2024年流动资产171.96亿元，现金153.71亿元 [11] - 2024年总资产203.79亿元，负债84.64亿元，资产负债率42% [11][12] - 2024年流动比率13.46，速动比率13.00 [12] - 2024年经营活动现金流0.18亿元，投资活动现金流-19.32亿元，筹资活动现金流58.15亿元 [11] - 2024年总资产周转率0.13，应收账款周转率3.91，存货周转率42.17 [12] 市场表现 - 收盘价9.77元，12个月A股价格区间3.32-10.38元 [7] - 总股本13.88亿股，流通股本占比84.70%，流通市值677.25亿元 [7]

行业技术发展趋势 - 2025年VLA（Vision-Language-Action）成为行业新焦点，但技术路径出现明显分歧，部分企业积极推广而部分头部团队选择回避 [1][5][6] - 相较于2023-2024年端到端技术达成行业共识的局面，VLA技术路线呈现"分歧中的探索"态势 [5][6] - 技术切换期被视为占领用户心智和证明研发优势的关键窗口 [4] 企业战略布局差异 - 理想汽车通过VLA巩固端到端技术红利带来的领先优势 [4] - 元戎启行借助VLA提升辅助驾驶系统性能上限 [4] - 小鹏汽车将具身智能领域积累的VLA技术迁移至辅助驾驶系统，并采用自研高算力芯片解决实时性问题 [4][22] - 华为ADS明确主张WA（World Model + Action）为自动驾驶终极方案，回避VLA路径 [5] - 蔚来在低速场景应用世界模型但对外宣传保持低调 [5] - 地平线否认其HSD系统属于VLA，坚持VA（Vision-Action）技术路线 [23] VLA技术原理与应用 - VLA通过视觉模块感知环境、语言模块表述任务、动作模块执行驾驶行为，实现感知-决策一体化 [9] - 技术优势在于结合端到端的性能与语言的可解释性，理想状态下可映射人类驾驶本能 [10] - Wayve的LINGO系列实现边驾驶边用自然语言解释决策，LINGO-2支持实时语言指令调整行为 [12] - OpenDriveVLA融合2D/3D视觉token与语言生成控制轨迹，在Nuscenes数据集取得最优结果 [14][16] - 谷歌Deepmind的RT系列将互联网视觉-语言知识迁移至机器人控制，提升泛化能力 [17][18] 技术挑战与局限性 - 自然语言存在模糊性与不完备性，例如"慢一点"等指令缺乏精确动作约束 [19] - 语言-动作不对称性问题导致监督学习存在噪声，语言主要在任务级别有效而非细粒度控制 [19] - 多模态Transformer推理开销巨大，OpenVLA模型约7B参数需15GB显存且运行频率仅6Hz，低于行业10Hz标准 [21] - 实际部署中多用于上层任务分配，轨迹输出仍由传统模型执行并需兜底机制 [23] 替代技术路径发展 - VA（Vision-Action）方案通过内隐世界模型实现环境状态向量化表示，华为与地平线采用此路径 [23] - 地平线HSD系统通过深度神经网络实现决策统一性，在不同场景下保持自适应行为 [25] - 采用平衡数据分布并筛选优化人类驾驶数据，使决策更符合直觉 [25] - 坚持模块最小化架构，屏蔽激光雷达输入以避免感知依赖，保持系统简洁性与可维护性 [28] - 纯视觉版本结合软硬件一体方案具备成本优势 [31] 行业本质问题与未来方向 - 辅助驾驶核心问题仍是缺乏对世界的深度理解能力 [33] - 语言作为新输入维度类似激光雷达，提供抽象能力但非终极解决方案 [33] - 行业面临选择新道路或深化现有路径的战略抉择，不同技术路线均存在发展机会 [34]

财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入15.67亿元，同比增长67.6%，超出市场预期 [2] - 产品及解决方案收入达7.78亿元，同比增长250%，交付量近200万套，同比增长106%，平均售价提升70% [2] - 中高阶产品收入占比超80%，出货量98万套，同比增长513% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [2] - 下调2025年收入预测至35.49亿元，上调2026-2027年收入预测至56.72亿元和82.90亿元 [1] 产品与技术进展 - 征程6系列量产推动中高阶产品大幅放量，实现量价齐升 [1][2] - HSD已获得多家OEM超过10款车型定点，相关车型将于2025年下半年量产 [2] - HSD单价高于J6E和J6M产品，将进入乘用车城区NOA智驾方案市场 [2] 市场地位与竞争优势 - 公司在中国自主品牌ADAS前视一体机市场保持领先地位 [1] - 在中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额保持领先 [1] 增长动力与战略布局 - 短期增长动力来自HSD量产推进，将推动量价进一步上升 [2] - 中期增长来自出海突破：2025年上半年获得9家合资车企30款国内车型定点和2家外资车企海外车型定点，全生命周期预计交付超750万辆 [2] - 与博世、电装、大陆等海外Tier1合作伙伴展开合作，有望获得更多车型定点 [2] - 长期增长动力来自L4布局：2025年下半年有望与Robotaxi运营企业合作，计划3-5年内部署千万辆级HSD [2] 研发投入与盈利能力 - 公司重视研发投入，研发费用增长 due to 云服务费及其他技术服务采购增加 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至-31.23亿元、-21.06亿元和-8.75亿元 [1] - 当前市值对应2025-2027年PS为34.2、21.4和14.7 [1]