投资评级 - 报告对布鲁可（0325.HK）维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告核心观点为：布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，看好其长期成长空间及作为行业龙头市占率有望提升 [6] - 报告标题点明关注点：海外收入大增，关注IP商业化和新品类进展 [2] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：2025年营收29.13亿元，同比增长30.0%；归母净利润6.34亿元（2024年为亏损4.01亿元）；经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5% [4] - **盈利能力变化**：2025年毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - **半年度业绩**：2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.9%；下半年营收15.75亿元，同比增长31.8%；下半年毛利率45.48%，同比下降6.83个百分点 [4] - **费用率**：2025年销售/研发/管理费用率分别为13.28%/9.07%/3.37%，同比变化+0.64/+0.48/-17.39个百分点；管理费用同比减少3.67亿元，主要因股份薪酬减少3.59亿元及上市开支减少0.33亿元 [4] 业务分项与产品表现 - **产品收入**：2025年拼搭角色类玩具收入28.4亿元，同比增长29.1%；拼搭载具类玩具及积木玩具收入0.7亿元，同比增长77.0%；2025年第四季度上线的积木车新品类取得一定成效 [4] - **用户与市场结构**： - 成人向产品：2025年面向16岁以上消费者的SKU达287个，同比增加825.8%；16岁以上年龄段产品收入占比为16.7%，同比提升5.3个百分点 [4] - 下沉市场：2025年推出的9.9元产品收入达5.41亿元，占拼搭角色类玩具收入的19.0% [4] - **IP发展**：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入合计占比为81.0%，较2024年末的90.6%集中度下降；截至2025年末，公司拥有73个授权IP（同比增加23个），已将29个IP商业化 [4] 海外业务与渠道 - **海外收入**：2025年海外销售收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，占总收入10.9%（同比提升8.1个百分点） [6] - **海外市场分布**：美洲地区收入1.50亿元，同比增长804.1%，占海外收入46.9%；亚洲地区收入1.33亿元，同比增长238.1%，占海外收入41.6% [6] - **销售渠道**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62.3%，占比8.70%；线下渠道收入26.60亿元，同比增长27.6%，其中经销销售收入26.37亿元，同比增长27.8% [6] 市场数据与估值 - **股价与市值**：截至2026年3月19日，当前股价61.10港元，总市值151.86亿港元（约15,186.21百万港元） [3] - **近期表现**：最近1个月股价下跌13.6%，3个月下跌11.8%，12个月下跌50.2%，同期恒生指数表现分别为-4.5%、-0.7%、+2.9% [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为37.85亿元、45.49亿元、52.31亿元，同比增长30%、20%、15% [5][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.33亿元、12.09亿元，同比增长32%、23%、17% [5][6] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为8.79亿元、10.74亿元、12.50亿元，对应经调整市盈率（P/E）分别为15倍、12倍、11倍 [5][6]

投资评级与目标 - 报告对布鲁可(0325.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为63.55港元，总市值为158.40亿港元 [1] 2025年业绩核心表现 - 2025年公司实现收入29.13亿元，同比增长30.0% [2] - 年内实现利润6.34亿元，成功扭亏为盈（2024年亏损3.98亿元） [2] - 经调整年度利润为6.75亿元，同比增长15.5%，经调整净利润率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [2] 分产品与分地区业绩 - 拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29.1%，销量同比增长86%至2.5亿件，但平均价格同比下滑30%至11.4元 [3] - 平价价格带产品（零售价9.9元）收入5.41亿元，销量1.22亿件 [3] - 拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比增长77.0%，占总收入2.4% [3] - 中国地区收入25.94亿元，同比增长19% [3] - 海外市场收入表现亮眼，达3.19亿元，同比增长397%，占总收入比重从2024年的3%提升至11% [3] - 北美地区收入增长尤为显著，达1.50亿元，同比增长804% [3] 产品、IP与渠道分析 - 全年新推出913个SKU，在售SKU总数达1447个 [3] - 公司已商业化29个IP，2025年新增23个IP，包括玩具总动员、疯狂动物城等知名IP [4] - 前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）合计收入占拼搭角色类玩具收入83%，同比下降9个百分点 [4] - 6-16岁产品为主要收入来源，占总收入81.1% [4] - 成人向产品（16岁以上）收入占比稳步提升至16.7% [4] - 线下渠道销售26.60亿元，同比增长28%，占总收入主导地位 [3] - 线上渠道销售2.53亿元，同比增长62%，占总收入9% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点 [5] - 拼搭角色类玩具毛利率为47%，同比下降5.69个百分点；拼搭载具类及积木玩具毛利率为31%，同比下降5.65个百分点 [5] - 销售费用率增长0.7个百分点至13.3%，主要由于新品推广和销售人员增长 [5] - 研发费用率增加0.5个百分点至9.1%，研发团队共618人，占员工总数66.1% [5] - 行政费用率大幅下降17.4个百分点至3.4%，主要由于2024年的一次性股份薪酬及上市开支影响 [6] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026-2028年收入分别为38.08亿元、47.88亿元、59.80亿元，同比增长率分别为31%、26%、25% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.45亿元、10.54亿元、12.83亿元，同比增长率分别为33.34%、24.77%、21.73% [7] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.39元、4.23元、5.15元 [7] - 按最新收盘价63.55港元（汇率1HKD=0.88CNY）计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为17倍、13倍、11倍 [7] - 长期看好公司可复用的产品打造能力、头部及原创IP的持续开发，以及海外市场作为第二成长曲线的潜力 [7]