报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][24] 报告核心观点 - 周大福作为黄金珠宝百年龙头品牌，正通过战略转型与产品升级开启成长新篇章，品牌价值凸显，长期增长可期 [1][24] - 公司门店整改与关店周期已近尾声，仍在经营的店铺店效与店质持续体现，同店销售逐季显著改善，带动整体业绩实现双位数增长 [7][14][16][18] - 产品结构升级成效显著，高毛利率的“一口价”定价首饰占比大幅提升，叠加期间费用率持续优化，共同驱动公司盈利能力稳步提升 [7][9][20] 公司概况与行业地位 - 周大福成立于1929年，2011年在港股上市，是中国规模最大的黄金珠宝品牌 [7][8] - 公司主要生产销售黄金珠宝（包括定价与计价首饰）及分销钟表，旗下拥有故宫、传福、铃兰等产品系列 [8] - 截至2025年底，公司门店总数为5,813家 [7] - FY2025财年，公司实现营业总收入896.56亿港元，归母净利润59.16亿港元 [7][8] 近期经营业绩与趋势 - FY26Q3（2025年10月至12月）整体零售额同比增长18%，其中中国内地同比增长16.9%，港澳及其他市场同比增长22.9% [7][14] - 中国内地与港澳及其他市场的销售额占整体比重分别为84.8%和15.2% [7][14] - 同店销售增长表现亮眼且逐季改善：中国内地（直营）FY26Q1/Q2/Q3同店增长分别为-3.3%/7.6%/21.4%；中国内地（加盟）分别为0.0%/8.6%/26.3%；港澳及其他分别为2.2%/6.2%/14.3% [7][18] 战略转型与门店调整 - 公司自2024年起进行门店调整，关闭下沉市场低效门店，在高线城市开设新形象店，目标重回中高端定位 [7] - 截至FY26Q3末，公司门店总数为5,813家，当季净减少228家，门店数量较FY24Q3最高峰的7,885家已回落近30% [7][16] - 仍在经营的店铺店效与店质持续体现，支撑业绩增长 [7][16] 产品升级与结构改善 - 公司以传统文化赋新当代美学，产品设计与品牌价值凸显 [7][9] - FY26Q3期间，在中国内地市场，“一口价”定价首饰零售值同比大幅增长59.6%，其贡献占比从FY25Q3的29.4%显著提升至40.1% [7][9] - 同期，按克重计价的黄金首饰零售值同比微降0.6%，贡献占比从FY25Q3的66.8%下降至56.8% [7][9] 盈利能力分析 - 毛利率稳步回升：FY25毛利率为29.5%，FY26H1进一步提升至30.5%，超过前期高点 [20] - 期间费用率持续优化：从FY20的21.2%逐步下降至FY26H1的14.7%，主要得益于销售费用的优化 [20] - 归母净利率保持稳健，基本稳定在6.5%左右 [20] 财务预测与估值 - 营收预测：预计FY26-FY28营收分别为942.65亿港元、992.34亿港元、1052.13亿港元，同比增长5.14%、5.27%、6.03% [1][7] - 归母净利润预测：预计FY26-FY28归母净利润分别为88.73亿港元、99.58亿港元、110.58亿港元，同比增长50.00%、12.23%、11.04% [1][7][24] - 每股收益（EPS）预测：FY26-FY28最新摊薄EPS分别为0.90港元、1.01港元、1.12港元 [1] - 估值：基于现价，对应FY26-FY28的市盈率（P/E）分别为15倍、13倍、12倍 [1][24]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，户外运动及跑步需求等新消费赛道规模扩张速度将优于运动鞋服乃至品牌服饰需求整体，相关公司业绩增长可期 [4] - 服饰制造关税政策缓和信号或利好板块公司估值提升，短期板块公司订单和出货基本正常，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计持续享受份额提升 [7] - 黄金珠宝中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升以增强市场竞争力，2025年具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望跑赢行业 [7] 各部分总结 本周专题 - Lululemon发布FY2025Q1季报，营收同比增长7%至24亿美元，毛利同比增长8%至14亿美元，经营利润同比增长1%至4.4亿美元，展望FY2025Q2预计营收同比增长7% - 8%，全财年营收增长5% - 7%（相同52周口径预计增长7% - 8%） [1][14] - 美洲业务中美国营收同比增长1.7%至13.6亿美元，加拿大营收同比增长3.9%至2.9亿美元，公司对北美商品品类优化，新品反响好，预计下半财年新品占比高于历史平均，FY2025美洲业务收入增长低到中单位数 [2][15] - 中国市场营收同比增长19.1%至4.1亿美元，增速因春节前置放缓但公司满意，同店销售带动增长，FY2025Q1中国大陆同店销售同比增长7%，净开3家门店至154家，中长期同店销售和新店开拓有空间，预计门店达200家左右，部分门店有面积提升空间，展望FY2025中国大陆营收增长25% - 30% [3][16] 本周观点 - 运动鞋服板块重点推荐安踏体育、特步国际，关注滔搏 [4] - 品牌服饰推荐海澜之家、稳健医疗、波司登，关注比音勒芬、森马服饰 [11][23] - 家纺板块关注罗莱生活 [11][23] - 服饰制造推荐关注申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然 [7][20] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [7][24] 本周行情 - 沪深300指数+0.88%，纺织制造板块+1.59%，品牌服饰板块+2.25% [29] - A股周涨跌幅前三为锦泓集团(+19.04%)、ST起步(+12.84%)、菜百股份(+11.19%)，后三为安正时尚(-9.8%)、周大生(-5.06%)、明牌珠宝(-4.86%) [29] - H股周涨跌幅前三为江南布衣(+5.14%)、361度(+4.18%)、天虹国际集团(+4.12%)，后三为维珍妮(-4.32%)、申洲国际(-4.31%)、特步国际(-4.22%) [29] 近期报告 - 新消费市场偏好和逻辑为实用主义和“悦己”，消费力增长有限使决策更理性，带来实用主义盛行，年轻群体悦己需求使其偏好个性化、多元化品类，追求舒适性与自然 [35] - 服饰珠宝赛道新趋势明显，产品端户外运动及跑步鞋服、马面裙、洞洞鞋、古法金等品类需求扩张，渠道端全渠道融合加速、体验升级，新型门店业态涌现，奥莱业态供给丰富成熟 [36] - 企业竞争要素包括产品创新引领消费需求、渠道升级匹配市场偏好、新鲜营销吸引客群流量，产品端打造爆品、完善矩阵、加大营销，渠道端更迭店面形象、升级基础设施、提升供应链效率 [37][38] - 投资建议为服装家纺推荐安踏体育、波司登、稳健医疗、海澜之家，关注李宁、特步国际；黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [39] 重点公司近期公告 - 新澳股份董事沈剑波因工作调整辞任非独立董事，仍任副总经理，公司选举张林锋为职工代表董事 [40] 本周行业要闻 - 滔搏TOPSPORTS秒送旗舰店开业，超2000家门店入驻京东秒送，上线超3000款商品，6月5日 - 15日消费者可享优惠和便捷购物体验 [41] - 尤尼克斯2025财年净销售额同比增长18.8%至1383亿日元（约合69亿元人民币），营业利润同比增长22.1%至142亿日元（约合7.08亿元人民币） [41] - ASICS亚瑟士“未来遗迹现场”主题快闪活动5月30 - 31日在西安万象城举办，品牌大使田嘉瑞现身 [41] 本周原材料走势 - 截至2025/06/03末国棉237价格同比-17%至22170元/吨，截至2025/06/06末长绒棉328价格同比-10%至14561元/吨，截至2025/06/06末内棉价格高于外棉价格866元/吨 [43]