宏观与市场策略 - 核心观点：美伊冲突持续扰动资产价格，油价中枢自冲突前的70美元/桶抬升近40%至95.5美元/桶，最新价格已超110美元/桶，全球滞胀预期升温，美元走强，主要国家国债收益率创年内新高 [6] - 核心观点：地产销售有所改善，1-2月新建商品房销售面积同比降13.5%，降幅较2025年四季度（同比降18.0%）收窄，经春节日期修正后，3月30城新房成交面积同比降5.7%，18城二手房销售面积同比增1.1% [6] - 核心观点：沪深300、中证500、上证指数确认日线级别下跌，市场处于普跌格局，下跌趋势大概率还将延续，但中期牛市格局未变，上证指数、沪深300等主要宽基指数已确认周线级别上涨 [7] - 市场择时：本周综合择时打分为-0.22分，为中性略空观点，其中经济面信号偏空（得分-1.00分），资金面信号中性偏空（得分-0.75分），估值面信号中性偏空（得分-0.44分），流动性信号中性偏多（得分0.50分），拥挤度信号中性偏多（得分0.50分） [9][10] - 债券市场：债市分化，10年和30年国债收益率本周累计上行1.6bps和2.2bps至1.83%和2.39%，而1年AAA存单利率累计下行1.8bps至1.52%，3年AAA中票和AAA-二永债分别累计下行1.9bps和2.9bps至1.78%和1.83% [11] - 债券策略：当前期限利差拉大和信用利差压缩已较为极致，长债企稳回升或将临近，信用利差后续或难以继续压缩 [11][12] - ABS投资：在低利率与债市利差收窄背景下，ABS产品仍保持清晰的利差分层，高收益品种相对优势突出，建议适度拉长久期至2-3年期，并构建多元化组合 [12][13] 能源与大宗商品 - 煤炭市场：国内动力煤价在淡季开启逆季节性上行，主因进口煤倒挂加剧、煤化工需求高增及地缘冲突导致的能源成本上升，坚信煤价将向千元大关发起冲击 [44] - 煤炭市场：焦煤价格本周延续涨势，周五夜盘主力合约大涨8.7%，领跑国内商品，主要受钢厂复产预期、焦炭提涨预期及能源成本传导效应推动 [45] - 煤炭投资：受印尼减产及地缘冲突影响，重点关注布局海外的“海外3小煤”（中国秦发、力量发展、兖煤澳大利亚）及煤化工占比较高的兖矿能源、广汇能源等 [47] - 国际能源：中东冲突导致霍尔木兹海峡运输瘫痪、卡塔尔LNG停产，叠加印尼收紧煤炭出口，催化国际煤价创新高，纽卡斯尔动力煤周涨13%，创2024年10月底以来新高 [48] - 原油市场：布伦特原油期货结算价达112.19美元/桶，周涨8.77% [48] - 有色金属：中东局势与强美元压制金价，但黄金进入左侧击球区，铜需求韧性仍存，铝价大幅波动，锂交投刚需运行且库存维持低位 [26][28] - 钢铁观点：地缘冲突导致能源价格暴涨，若持续时间过长将对世界经济造成冲击，价格对增长的反制机制可能引发经济与流动性冲击 [73] 科技与高端制造 - AI硬件：英伟达推出LPU，AI进入推理+Agent时代，未来算力即收入，重视算力+存力主线，预计到2027年底，Blackwell和Rubin芯片将至少创造1万亿美元收入 [40] - 存储芯片：美光FY26Q2营收238.60亿美元，同比增长196.29%，连续四个季度创新高，综合毛利率达74.41%，DRAM与NAND行业供需紧张格局预计在2026年后延续 [42] - 存储国产化：SLC NAND市场海外大厂产能收缩，为国内厂商带来国产替代机遇，兆易创新稳居国内龙头，东芯半导体在车规级产品方面实现突破 [43] - 通信与算力：GTC与OFC大会指向2030年前需求景气无忧，光铜并进，CPO、NPO等多技术路线长期共存，继续看好光模块、液冷、太空算力方向 [51][52] - 商业航天：2026年中国商业航天进入高速发展期，民营火箭取得突破，发射能力显著提升，深空探测体系加速构建，投资聚焦火箭产业链、卫星制造、卫星应用及海外供应链四条主线 [73][74] - 电力设备：海外光伏组件价格上涨，油价上行有望打开锂电材料端盈利空间，2026年1-2月国内储能新增装机9.51GW/24.18GWh，同比大增182%/472% [60][63] - 节能装备：政策+资金双轮驱动，政策由“单设备节能”向“系统节能+装备升级”转变，节能减排补助资金实施期限延长至2030年，利好双良节能、格林美等标的 [28][29] 消费与服务业 - 商贸零售：1-2月餐饮增速继续引领社零，服务消费企稳或先于商品消费，看好出行链弹性，首选酒店和景区，其次餐饮和免税 [32] - 社服（酒店）：华住集团2025年业绩超预期，Q4实现24Q2以来的首次RevPAR正增长，2026年RevPAR指引同比微增，预计2026-2028年归母净利润分别为55.9/60.3/65.7亿元 [37] - 食品饮料：1-2月社零增速回升，白酒整体节奏有望迎来环比改善，短期关注春糖反馈，大众品优先关注成长性主线（零食、饮料） [53] - 纺织服饰：运动鞋服板块经营韧性强，看好长期增长性，推荐李宁（预计2026年PE 17倍）、安踏体育（预计2026年PE 13倍） [56] - 纺织服饰（家纺）：水星家纺以“大被芯”为核心战略，2024年被芯营收占比48%，2025年前三季度营收同比+10.9%至30亿元，归母净利润同比+10.7%至2.3亿元 [15] - 纺织服饰（制造）：优选龙头制造公司，推荐伟星股份、申洲国际（预计2026年PE 10倍）、晶苑国际（预计2026年PE 9倍） [58] - 黄金珠宝：2026年继续关注强α标的，推荐周大福（预计FY2026 PE 15倍）、潮宏基（2025年归母净利润预计同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元） [59] 房地产与产业链 - 房地产政策：土地增存挂钩制度并非土地断供，旨在引导土地市场进一步提质增效、改善供需关系，未来土地来源将主要依靠盘活存量 [64] - 房地产投资：政策进入深水区，行业竞争格局改善，看好一线及核心二线城市，配置方向包括头部国央企开发商、地方国企及中介龙头贝壳 [65] - 建筑材料：需求仍在筑底，浮法玻璃冷修加快接近供需平衡，光伏玻璃“反内卷”下供需矛盾有望缓和，消费建材受益于二手房装修等政策，水泥行业供给端有望积极改善 [19] - 建筑材料数据：2026年3月16日至20日，建筑材料板块(SW)下跌6.46%，资金净流出18.91亿元，全国水泥价格指数环比上升1.07%，出库量环比增长73.88% [19][20] - 建筑装饰：预计26Q1洁净室（亚翔集成、圣晖集成）、国际工程（北方国际）、钢结构（鸿路钢构、精工钢构）、化学工程（中国化学、三维化学）部分龙头公司业绩增速较高 [67][70] - C-REITs：一季度一级市场首发扩容与存续扩募双轮驱动，商业不动产REITs成为申报主力，本周二级市场保障房、交通基础设施板块REITs表现较优 [76][77] 金融与其他 - 非银金融：保险板块中长期资负共振逻辑不变，负债端受益于存款搬家及养老保障需求，资产端长端利率企稳；证券板块受益于市场风险偏好抬升及交投活跃 [14] - 公用事业与能源：辽宁明确核电机制电价（0.3798元/千瓦时），1-2月全社会用电量增长6.1%，电算协同打开绿电企业新增长空间，看好优质风光资产及水电核电的防御性 [39] - 环保：宏观利率处于历史低位，看好技术能力突出、现金流优秀的公司及低估值高分红的优质国企，推荐高能环境、惠城环保、洪城环境 [29] - 交通运输（油运）：霍尔木兹海峡困局持续，若“当前去库+后期补库”情形发生，VLCC运价将体现较高的弹性，重点关注招商轮船、中远海能等 [54] - 传媒（游戏）：看好完美世界旗下新游《幻塔》带来的基本面弹性 [34]

行业投资评级 - 对纺织服饰行业评级为“增持”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点围绕行业细分板块展开，推荐运动鞋服优质标的，并关注制造板块的投资机会 [14][23] - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性被看好 [3][23] - 品牌服饰板块建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股 [3][24] - 服饰制造板块建议关注国际贸易关系变化，优选龙头制造公司 [8][25] - 黄金珠宝板块在2025年业绩分化明显，2026年建议关注具备强产品差异性和品牌力的公司 [9][26] 本周专题：Lululemon FY2025业绩总结 - **第四季度业绩**：FY2025Q4营收同比增长1%至36亿美元，按固定汇率口径同比持平 [1][16] - 美洲业务营收同比下降4%（按固定汇率口径下降5%）[1][16] - 国际业务营收同比增长17%（按固定汇率口径增长14%）[1][16] - 毛利同比下降8%至20亿美元，毛利率同比下降5.5个百分点至54.9% [1][16] - 经营利润同比下降22%至8.1亿美元，经营利润率同比下降6.6个百分点至22.3% [1][16] - **全年业绩**：FY2025全财年营收同比增长5%至111亿美元 [1][16] - 经营利润同比下降12%至22亿美元，经营利润率同比下降3.8个百分点至19.9% [1][16] - **业绩展望**： - 预计FY2026Q1营收为24至24.3亿美元，同比增长1%至3% [1][16] - 预计FY2026全年营收为113.5至115亿美元，同比增长2%至4% [1][16] - **分地区表现**： - **美洲**：FY2025Q4营收同比下降4.1%，其中美国/加拿大营收同比分别下降5.5%/增长0.5% [6][20] - FY2025全年美洲业务营收同比下降1%，其中美国/加拿大业务营收分别下降2.4%/增长0.8% [6][20] - 公司正通过产品创新、优化运营效率、改善门店形象与线上体验等措施改善销售 [6][20] - 展望FY2026，预计北美营收下降1%至3%，其中美国营收同比下降1%至3% [6][20] - **中国**：FY2025Q4营收同比增长22.8%，其中中国大陆营收同比增长24.3% [6][20] - FY2025全年中国业务营收同比增长26.8%，其中中国大陆营收同比增长28.9% [6][20] - 尽管面临电商活动提前和春节消费滞后，Q4中国大陆销售表现仍优于预期 [6][20] - 展望FY2026，预计中国大陆营收同比增长20%左右，其中Q1预计增长25%至30% [6][20] 本周观点：细分板块投资建议 - **运动鞋服**： - 推荐李宁，预计其2026年归母净利润为28.57亿元，当前股价对应2026年市盈率（PE）为17倍 [3][13][23] - 推荐安踏体育，预计其2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年PE为13倍 [3][13][23] - 同时关注滔搏、特步国际、361度 [3][23] - **品牌服饰**： - 推荐比音勒芬，公司总经理增持股份，对应2026年PE为13倍 [3][7][13][24] - 推荐海澜之家，预计2026年成长业务模块加速开店带动收入增长，当前股价对应2026年PE为12倍 [3][7][13][24] - 推荐罗莱生活，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元（不考虑潜在商誉减值），家纺业务复苏持续，当前股价对应2026年PE为14倍 [3][7][13][24] - 同时关注水星家纺 [3][7][24] - **服饰制造**： - 推荐伟星股份，对应2026年PE为17倍 [8][13][25] - 推荐申洲国际，对应2026年PE为10倍 [8][13][25] - 推荐晶苑国际，对应2026年PE为9倍 [8][13][25] - 推荐华利集团，对应2026年PE为15倍 [8][13][25] - 同时关注开润股份 [8][25] - **黄金珠宝**： - 推荐周大福，当前股价对应FY2026 PE为15倍 [9][13][26] - 推荐潮宏基，其2025年业绩预告显示归母净利润预计大幅增长125%至175%，达到4.4至5.3亿元 [9][26] 近期报告摘要 - **水星家纺**： - 公司以“好被芯选水星”为核心战略，2024年被芯/套件/枕芯营收占比分别为48%/35%/8% [10][37] - 渠道以电商为主，占比55%，2018至2024年营收/归母净利润复合年增长率（CAGR）分别为7.5%/4.3% [10][37] - 2025年前三季度营收同比增长10.9%至30亿元，归母净利润同比增长10.7%至2.3亿元 [10][37] - **李宁**： - 2025年全年营收同比增长3.2%至295.98亿元，经营利润同比增长6.0%至38.98亿元，经营利润率提升0.4个百分点至13.2% [11][40] - 归母净利润同比下降2.6%至29.36亿元，派息比率为50% [11][40] - 2025年成人装批发业务营收同比增长7%至128.65亿元，电商业务收入同比增长5.3%至87.43亿元 [41][42] - 跑步品类流水同比增长10%，全年专业跑鞋总销量突破2600万双 [42] - **晶苑国际**： - 2025年收入增长6.9%至26.4亿美元，归母净利润增长12.0%至2.25亿美元 [12][46] - 毛利率提升0.2个百分点至19.9%，净利率提升0.4个百分点至8.5% [12][46] - 建议宣派末期股息24.5港仙/股，全年股息合计40.8港仙/股，股利支付率66% [12][46] 市场行情与数据 - **板块行情**：报告期内，纺织服饰板块跑输大盘，其中纺织制造板块下跌6.63%，品牌服饰板块下跌4.09%，同期沪深300指数下跌2.19% [30] - **个股表现**： - A股周涨幅前三：健盛集团 (+6.31%)、ST起步 (+0.75%)、安奈儿 (-0.21%) [30] - A股周跌幅前三：联发股份 (-14.1%)、华斯股份 (-11.76%)、曼卡龙 (-11.38%) [30] - H股周涨幅前三：中国利郎 (+13.6%)、李宁 (+11.43%)、天虹国际集团 (+4.43%) [30] - H股周跌幅前三：晶苑国际 (-5.97%)、维珍妮 (-5.41%)、滔搏 (-2.4%) [30] - **原材料价格**： - 截至2026年3月20日，长绒棉328价格同比上涨12%至16，649元/吨 [53] - 截至2026年3月17日，237国棉价格同比上涨19%至25，890元/吨 [53] - 内棉价格高于人民币计价的外棉价格3，531元/吨 [53]

行业投资评级 - 对纺织服饰行业维持“增持”评级 [5] 核心观点 - 2026年1-2月中国服饰出口快速增长，主要受低基数与春节错位影响 [2] - 2026年服饰制造公司订单有望在稳健中改善，盈利质量有望环比修复 [1] - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，看好其长期增长性 [3] - 品牌服饰受益于春节销售旺季延长，2026年1-2月零售同比稳健快速增长 [4] - 服饰制造板块需关注国际贸易关系变化，优选龙头公司，期待下游订单稳健改善 [4] - 黄金珠宝行业2026年继续关注具备强产品差异性与品牌力的公司 [8] 本周专题：中国服饰出口与制造商营收 - **部分制造商2月营收表现**：2026年2月，丰泰企业、儒鸿、裕元集团（制造业务）收入同比分别下降12.3%、7.4%、5.9%；2026年1-2月累计收入同比分别变化-6.9%、+1.0%、-2.5% [1] - **中国出口数据**：2026年1-2月，中国服装及衣着附件出口金额248.7亿美元，同比增长14.8%（2025年全年为1512亿美元，同比下降5.0%）；纺织纱线织物及制品出口金额255.7亿美元，同比增长20.5%（2025年全年为1426亿美元，同比增长0.5%） [2] - **越南出口数据**：2026年1-2月，越南纺织品出口金额合计57.0亿美元，同比增长1.2%（2025年全年为396.4亿美元，同比增长7.0%）；鞋类出口金额34.7亿美元，同比下降0.1%（2025年全年为242.0亿美元，同比增长5.8%） [2] - **全球品牌订单与库存展望**：行业库存基本健康，部分细分品牌销售表现良好 [26] - **收入层面**：Amer Sports、On收入表现强劲，近3个季度收入同比分别增长约24%/30%/28%和32%/25%/23%；Nike收入环比改善，北美地区收入同比正增长 [26] - **库存方面**：Adidas对2026年积极备货，预计短期采购订单增速较好；VF、UA最近两个季度存货周转天数开始同比下降；PUMA仍在库存去化中 [27] 本周观点：分板块投资建议 - **运动鞋服板块**： - 推荐李宁，预计2025年归母净利润下降9%至27.4亿元，2026年增长5.8%至29.01亿元，对应2026年PE为15倍 [3] - 推荐安踏体育，预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，对应2026年PE为14倍 [3] - 关注滔搏（对应FY2026 PE为13倍）、特步国际、361度 [3] - **品牌服饰板块**： - 推荐比音勒芬，对应2026年PE为13倍 [4] - 推荐海澜之家，对应2026年PE为12倍 [4] - 关注罗莱生活，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元（不考虑潜在商誉减值），对应2026年PE为14倍 [4] - **服饰制造板块**： - 推荐伟星股份，对应2026年PE为17倍 [4] - 推荐申洲国际，对应2026年PE为10倍 [4] - 推荐晶苑国际，对应2026年PE为9倍 [4] - 推荐华利集团，对应2026年PE为15倍 [4] - 关注开润股份 [4] - **黄金珠宝板块**： - 推荐周大福，FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，对比Q2显著加速，对应FY2026 PE为15倍 [8] - 推荐潮宏基，预计2025年归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元 [8] 近期报告与公司动态 - **华利集团2025年业绩**：2025年收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%；运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%；拟派发现金分红24.5亿元，年度现金分红比例76%，股息率4.5% [9] - **健盛集团2025年业绩**：2025年实现营收25.9亿元，同比增长0.6%；归母净利润4.0亿元，同比增长24.6% [49] 行业行情与数据 - **板块行情（2026/3/9-2026/3/13）**：沪深300指数上涨0.19%，纺织制造板块下跌0.78%，品牌服饰板块上涨1.07% [39] - **原材料价格**：截至2026年3月10日，国棉237价格同比上涨19%至25710元/吨；截至2026年3月13日，长绒棉328价格同比上涨13%至16877元/吨 [51]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐奥运周期有望提升品牌力的李宁、集团化运营能力卓越的安踏体育等优质标的[8] - 品牌服饰板块建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，如海澜之家、罗莱生活、波司登[9] - 服饰制造板块需关注国际贸易关系变化，优选龙头公司如申洲国际、晶苑国际、华利集团[10] - 黄金珠宝板块在2025年业绩分化明显，2026年建议关注具有强产品差异性和品牌力的公司，如周大福、潮宏基[11] 本周专题：adidas 2025年经营表现 - adidas 2025年报表营收增长5%至248亿欧元，剔除Yeezy影响后货币中性基础上adidas品牌营收增长13%[1] - 2025年公司毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，经营利润同比大幅增长54%至20.56亿欧元[1] - 截至2025年12月末，公司库存同比增长17%至58.32亿欧元，库存状况健康[1] - 公司预计2026年营收在货币中性基础上实现高单位数增长，经营利润将增至约23亿欧元；中期预计2027/2028年营收保持高单位数增长，2026-2028年经营利润年复合增长率约为15%[2] - 分地区看，2025年adidas品牌在全球所有市场均实现货币中性的双位数增长[3] - 欧洲地区营收81.36亿欧元，货币中性同比增长8%[6] - 北美地区营收50.87亿欧元，货币中性同比增长4%[6] - 大中华区营收36.23亿欧元，货币中性同比增长9%[6] - 新兴市场营收35.10亿欧元，货币中性同比增长15%；拉丁美洲营收29.26亿欧元，货币中性同比增长21%[6] - 日韩地区营收14.06亿欧元，货币中性同比增长11%[7] 本周观点：细分行业与公司推荐 - **运动鞋服**：板块表现优于鞋服大盘，库存管理能力卓越[8] - 推荐李宁，预计2025年归母净利润下降9%至27.4亿元，2026年增长5.8%至29.01亿元，2026年预测市盈率16倍[8] - 推荐安踏体育，预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，2026年预测市盈率14倍[8] - 关注滔搏（2026财年预测市盈率14倍）、特步国际、361度[8] - **品牌服饰**：2026年1-2月服饰零售预计同比稳健快速增长[9] - 推荐海澜之家，2026年预测市盈率12倍[9] - 关注罗莱生活，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，2026年预测市盈率15倍[9] - 关注波司登，预计2026财年收入及业绩稳健快速增长，2026财年预测市盈率13倍[9] - **服饰制造**：基于格局优化逻辑，推荐估值具备性价比的龙头公司[10] - 推荐申洲国际，2026年预测市盈率10倍[10] - 推荐晶苑国际，2026年预测市盈率10倍[10] - 推荐华利集团，2026年预测市盈率14倍[10] - 关注伟星股份、开润股份[10] - **黄金珠宝**：2025年在金价上涨背景下业绩分化，2026年关注强阿尔法标的[11] - 推荐周大福，2026财年第三季度零售值同比增长17.8%，2026财年预测市盈率16倍[11] - 推荐潮宏基，预计2025年归母净利润大幅增长125%-175%至4.4-5.3亿元[11] 近期报告摘要 - **老凤祥**：2025年第四季度归母净利润同比增长82.2%至3.17亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至6.6%；2025年全年营收528.23亿元，同比下降7.0%[12] - **伟星股份**：2025年归母净利润同比下降8.38%至6.42亿元，主要受财务费用增加拖累；2025年第四季度营收约11.5亿元，同比增长约6%[13] - **波司登**：预计2026财年（截至2026年3月31日）收入同比增长4%-5%，归母净利润增速预计略快于收入[13] 市场行情与数据 - **板块走势**：报告期内，纺织服饰板块跑输大盘，纺织制造板块下跌2.43%，品牌服饰板块下跌2.82%[34] - **原材料价格**：截至2026年3月6日，国棉237价格同比上涨19%至25680元/吨；长绒棉328价格同比上涨12%至16678元/吨[53]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，品牌服饰、服饰制造及黄金珠宝等子板块均存在结构性投资机会[8][9][10][11] 根据目录总结 1. 本周专题：adidas 2025年经营表现 - **整体业绩**：adidas 2025年报表营收增长5%至248亿欧元，单Q4增长2%；剔除Yeezy影响后，货币中性基础上adidas品牌营收增长13%，单Q4增长11%[1][17] - **盈利能力**：2025年公司毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，单Q4提升1.0个百分点至50.8%；经营利润同比大幅增长54%至20.56亿欧元，单Q4增长188%至1.64亿欧元[1][17] - **库存状况**：截至12月末公司库存同比增长17%至58.32亿欧元，报告认为库存状况健康[1][17] - **未来展望**：公司预计2026年货币中性营收实现高单位数增长，经营利润将增至约23亿欧元；预计2027/2028年营收保持高单位数增长，2026~2028年经营利润复合年增长率约为15%[2][18] - **分地区表现**：2025年adidas品牌在全球所有市场均实现货币中性的双位数增长[3][23] - **欧洲**：营收81.36亿欧元，货币中性增长8%[6][25] - **北美**：营收50.87亿欧元，货币中性增长4%[6][25] - **大中华区**：营收36.23亿欧元，货币中性增长9%[6][25] - **新兴市场**：营收35.10亿欧元，货币中性增长15%[6][25] - **拉丁美洲**：营收29.26亿欧元，货币中性增长21%[6][25] - **日韩**：营收14.06亿欧元，货币中性增长11%[7][25] 2. 本周观点：行业细分板块投资机会 - **运动鞋服**：板块表现优于鞋服大盘，库存管理能力卓越，看好长期增长性[8][26] - 推荐**李宁**：预计2025年利润下降9%至27.4亿元，2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，对应2026年市盈率16倍[8][26] - 推荐**安踏体育**：预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，对应2026年市盈率14倍[8][26] - 关注**滔搏**、**特步国际**、**361度**[8][26] - **品牌服饰**：2026年1~2月服饰零售预计同比稳健快速增长[9][27] - 推荐**海澜之家**：对应2026年市盈率12倍[9][27] - 关注**罗莱生活**：预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，对应2026年市盈率15倍[9][27] - 关注**波司登**：预计FY2026财年收入及业绩稳健快速增长，对应FY2026市盈率13倍[9][27] - **服饰制造**：关注国际贸易关系变化，优选龙头制造公司[10][28] - 推荐**申洲国际**：对应2026年市盈率10倍[10][28] - 推荐**晶苑国际**：对应2026年市盈率10倍[10][28] - 推荐**华利集团**：对应2026年市盈率14倍[10][28] - **黄金珠宝**：2025年业绩分化明显，2026年关注强产品力与品牌力公司[11][29] - 推荐**周大福**：FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，对应FY2026市盈率16倍[11][29] - 推荐**潮宏基**：预计2025年归母净利润同比增长125%~175%至4.4~5.3亿元[11][29] 3. 本周行情 - 纺织服饰板块跑输大盘：沪深300指数下跌1.07%，纺织制造板块下跌2.43%，品牌服饰板块下跌2.82%[33] - **A股表现**：周涨幅前三为比音勒芬（+6.5%）、水星家纺（+5.32%）、罗莱生活（+1.66%）；跌幅后三为潮宏基（-7.64%）、七匹狼（-6.65%）、锦泓集团（-6.46%）[33] - **H股表现**：周跌幅后三为李宁（-9.15%）、申洲国际（-7.34%）、安踏体育（-5.47%）[33] 4. 近期报告（公司更新） - **老凤祥**：2025Q4归母净利润同比增长82.2%至3.17亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至6.6%；2025全年营收528.23亿元，同比下降7.0%[12][39] - **伟星股份**：2025年归母净利润同比下降8.38%至6.42亿元，主要受财务费用（汇兑损失等）增加影响；2025Q4营收约11.5亿元，同比增长约6%[12][13][43] - **波司登**：预计FY2026财年（截至2026年3月31日）收入同比增长4%~5%，归母净利润增速预计略快于收入；主品牌收入预计稳健增长中单位数[13][46] 5. 本周原材料走势 - 截至2026年3月6日，国棉237价格同比上涨19%至25680元/吨；长绒棉328价格同比上涨12%至16678元/吨[52] - 内棉价格高于人民币计价的外棉价格4233元/吨[52]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，品牌服饰、服饰制造及黄金珠宝子板块存在结构性投资机会[6][7][8][9] 本周专题：Amer Sports 2025Q4业绩分析 - **整体业绩超预期**：Amer Sports 2025年第四季度营收同比增长28%至21.0亿美元，全年营收增长27%至65.7亿美元[1][15]。第四季度归母净利润同比增长752%至1.32亿美元，经调整后归母净利润同比增长94%至1.76亿美元；全年归母净利润同比增长489%至4.27亿美元，经调整后归母净利润同比增长131%至5.45亿美元[1][15] - **分地区增长强劲**：2025年第四季度，美洲、大中华区、EMEA、亚太地区营收同比分别增长18%、42%、21%、53%，分别达到6.9亿、5.4亿、6.0亿、2.7亿美元[1][15] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年报表营收增长16%至18%，其中Technical Apparel分部营收增长18%至20%，Outdoor Performance分部营收增长18%至20%，Ball & Racquet分部营收增长7%至9%[1][15]。经调整后毛利率约59.0%，经营利润率（OPM）为13.1%至13.3%，经调整后归母净利润预计为6.20至6.49亿美元，同比增长14%至19%[1][15] - **Technical Apparel分部（核心品牌Arc‘teryx）**：2025年第四季度营收大幅增长34%至10.0亿美元，创全年单季最高增速，经调整后经营利润率同比提升1.6个百分点至25.9%[1][17]。女装品类同比增长超40%，鞋类增速接近40%[1][17]。公司计划2026年净新开25至30家Arc‘teryx门店，以北美及中国为主要区域[1][17] - **Outdoor Performance分部（核心品牌Salomon）**：2025年第四季度营收同比增长29%至7.6亿美元，但经调整后OPM同比降低4.9个百分点至6.2%，主要因公司主动加速销售、一般及行政费用（SG&A）投入所致[2][23]。截至2025年末，Salomon在大中华区拥有286家门店，年内新增近100家，2026年计划净增约35家门店[2][23] - **Ball & Racquet分部（核心品牌Wilson）**：2025年第四季度营收同比增长14%至3.4亿美元，经调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%[3][26]。增长主要由鞋服等非装备类产品、棒球及高尔夫装备带动[3][26]。公司计划2026年在大中华区新增约30家"Wilson Tennis 360"店铺[3][26] 本周观点：子板块投资机会 - **运动鞋服板块**：板块整体表现预计仍优于鞋服大盘，库存管理能力卓越，2026年第一季度有望呈现稳健增长[6][33]。重点推荐： - **李宁**：奥运周期有望迎来品牌力提升，预计2025年利润下降9%至27.4亿元，2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，当前股价对应2026年市盈率（PE）为18倍[6][33] - **安踏体育**：集团化运营能力卓越，预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年PE为15倍[6][33] - 同时关注**滔搏**（Nike大中华区零售商，具备反转逻辑，对应FY2026 PE为14倍）、**特步国际**、**361度**[6][33] - **品牌服饰板块**：受益于春节销售旺季延长，2026年1至2月服饰零售预计同比稳健快速增长[7][34]。重点推荐： - **海澜之家**：2026年成长业务模块有望加速开店带动收入提速，当前股价对应2026年PE为12倍[7][34] - **罗莱生活**：预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元（暂不考虑家具业务潜在商誉减值风险），家纺业务复苏态势持续，当前股价对应2026年PE为14倍[7][34] - 关注羽绒服龙头**波司登**，预计FY2026财年收入及业绩均有望稳健快速增长，对应FY2026 PE为13倍[7][34] - **服饰制造板块**：建议关注国际贸易关系变化，优选龙头公司[8][35]。重点推荐： - **申洲国际**：估值具备性价比、核心客户趋势向好，对应2026年PE为11倍[8][35] - **晶苑国际**：业务规模扩张、整合垂直产业链，对应2026年PE为10倍[8][35] - **华利集团**：新客户合作顺利、产能加速国际化布局，2025年利润率承压但后续盈利质量有望修复，对应2026年PE为14倍[8][35] - **黄金珠宝板块**：2025年业绩分化明显，2026年建议关注具有强产品差异性和品牌力的公司[9][35]。重点推荐： - **周大福**：产品力及渠道效率不断提升，FY2026第三季度集团零售值同比增长17.8%，增速较第二季度显著加速，当前股价对应FY2026 PE为17倍[9][37] - **潮宏基**：2025年业绩预告显示，归母净利润预计同比大幅增长125%至175%，达到4.4至5.3亿元[9][37] 近期报告摘要 - **晶苑国际深度研究**：公司为服饰制造龙头，合作品牌包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等[10][47]。2024年收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元；2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元[10][47]。预计效率提升及订单增长将持续驱动业绩，2025-2027年归母净利润预计分别为2.32亿、2.65亿、2.97亿美元[49]。给予“买入”评级，合理股价区间对应2026年PE为12.6至13.2倍[50] - **比音勒芬**：公司总经理计划增持1至2亿元股份，彰显长期发展信心[10][52]。公司完善高端品牌矩阵，加大户外布局，2025年上半年电商销售同比增长超70%[53][54]。预计2026年收入及利润均有望快速增长约10%[55] 本周行情与数据 - **板块走势**：报告期内（2026年2月24日至27日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中纺织制造板块上涨1.61%，品牌服饰板块上涨2.39%，同期沪深300指数上涨1.08%[42] - **原材料价格**：截至2026年2月26日，国棉237价格同比上涨19%至25680元/吨；截至2月28日，长绒棉328价格同比上涨11%至16631元/吨[58]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，品牌服饰、服饰制造及黄金珠宝板块存在结构性投资机会[6][7][8][9] 根据目录分别总结 本周专题：Amer Sports 2025Q4业绩 - **整体业绩超预期**：Amer Sports 2025Q4营收同比增长28%至21.0亿美元，全年营收增长27%至65.7亿美元；2025Q4归母净利润同比增长752%至1.32亿美元，经调整后归母净利润同比增长94%至1.76亿美元；2025全年经调整后归母净利润同比增长131%至5.45亿美元[1][15] - **分地区表现强劲**：2025Q4美洲/大中华区/EMEA/亚太地区营收同比分别增长18%/42%/21%/53%至6.9/5.4/6.0/2.7亿美元，全年各地区均实现双位数增长[1][15] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年报表营收增长16%~18%，经调整后毛利率约59.0%，经调整后经营利润率（OPM）为13.1%~13.3%，经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%[1][15] - **Technical Apparel分部（Arc‘teryx）**：2025Q4营收增长34%至10.0亿美元，为全年最高单季增速；经调整后经营利润率同比提升1.6个百分点至25.9%；DTC与批发渠道均实现超34%增长；女装品类增速超40%，鞋类增速接近40%；计划2026年净新开25~30家门店，以北美及中国为主[1][17] - **Outdoor Performance分部（Salomon）**：2025Q4营收增长29%至7.6亿美元；经调整后OPM同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因公司主动增加销售、一般及管理费用投入；DTC渠道营收同比增长55%；截至2025年末，Salomon在大中华区拥有286家门店，年内新增近100家，2026年计划净增约35家门店[2][23] - **Ball & Racquet分部（Wilson）**：2025Q4营收增长14%至3.4亿美元；经调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%；增长主要由鞋服等非装备类产品及棒球、高尔夫装备带动；大中华区为核心增长引擎，公司计划2026年在该地区新增约30家“Wilson Tennis 360”店铺[3][26] 本周观点：各细分板块投资机会 - **运动鞋服板块**：板块表现预计持续优于鞋服大盘，库存管理能力卓越，2026年第一季度有望稳健增长[6][33] - **李宁**：预计2025年利润下降9%至27.4亿元，2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，当前股价对应2026年市盈率（PE）为18倍[6][33] - **安踏体育**：预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年PE为15倍[6][33] - **其他关注**：滔搏（FY2026PE为14倍）、特步国际、361度[6][33] - **品牌服饰板块**：受益于春节销售旺季延长，2026年1~2月服饰零售预计稳健快速增长[7][34] - **海澜之家**：2026年有望加速开店带动收入增长，当前股价对应2026年PE为12倍[7][34] - **罗莱生活**：预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元（不考虑潜在商誉减值），2026年家纺业务复苏持续，当前股价对应2026年PE为14倍[7][34] - **其他关注**：波司登（FY2026 PE为13倍）[7][34] - **服饰制造板块**：建议关注国际贸易关系变化，优选龙头公司[8][35] - **申洲国际**：估值具备性价比，对应2026年PE为11倍[8][35] - **晶苑国际**：业务规模扩张，对应2026年PE为10倍[8][35] - **华利集团**：新客户合作顺利，对应2026年PE为14倍[8][35] - **其他关注**：伟星股份、开润股份[8][35] - **黄金珠宝板块**：2025年业绩分化明显，2026年关注具备强产品差异性和品牌力的公司[9][35] - **周大福**：FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，增速较Q2显著加速，当前股价对应FY2026PE为17倍[9][37] - **潮宏基**：2025年业绩预告预计归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元[9][37] 近期报告摘要 - **晶苑国际深度研究**：公司为服饰制造龙头，合作品牌包括优衣库、Levis、Adidas等；2024年收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润增长23%至2.0亿美元；2025年上半年收入增长12%至12.3亿美元，净利润增长17%至0.98亿美元；预计效率提升与订单增长将持续驱动业绩[10][47] - **比音勒芬公告**：公司总经理计划增持1~2亿元股份，彰显管理层对公司长期发展的信心[10][52] 本周行情与数据 - **板块走势**：报告期内（2026年2月24日至27日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中纺织制造板块上涨1.61%，品牌服饰板块上涨2.39%[42] - **原材料价格**：截至2026年2月26日，国棉237价格同比上涨19%至25680元/吨；截至2月28日，长绒棉328价格同比上涨11%至16631元/吨[58]

公司定位与核心业绩 - 公司是服饰制造行业龙头之一，合作下游龙头品牌包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等，产品品类覆盖休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料[1] - 2024年公司收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元[1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元[1] 产能与产业链布局 - 公司国际化布局早，员工总数约8万人，每年合计成衣出货量超过4.7亿件[2] - 2024年末，公司在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9%[2] - 公司持续补充产能和招聘员工，预计2025-2026年产量复合年增长率有望达到高单位数，以匹配订单增长[2] - 公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善[2] 订单结构与客户分析 - 2025年上半年，公司产品品类收入占比为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9%[3] - 2024年，第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36%[3] - 公司通过共创业务模式从设计研发、披露生产等多环节服务客户，运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动收入持续增长[3] 未来业绩与盈利预测 - 预计2025-2027年公司收入分别为27.4亿美元、29.8亿美元、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9%[3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32亿美元、2.65亿美元、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入[3] 股东回报 - 公司现金流稳定，2017-2023年派息比例多在30%-50%之间，2024年派息比例提升至70%[4] - 基于对未来现金流的预期，未来股息派付仍有提升空间[4] 投资建议与估值 - 公司合理股价区间为9.15-9.57港元，对应2026年市盈率为12.6-13.2倍[4] - 当前股价对应2026年市盈率为10.3倍，潜在上涨空间为23%-29%[4]

报告行业投资评级 * 报告对纺织服饰行业整体持积极态度，核心推荐运动鞋服、服饰制造、品牌服饰及黄金珠宝等细分领域的优质标的，并给出了具体的“买入”或“增持”评级 [2][3][4][7][9] 报告核心观点 * 运动鞋服板块在消费波动环境中展现出经营韧性，长期增长性强，推荐安踏体育、李宁等标的 [3][26] * 服饰制造板块2025年下半年景气有所减弱，但行业库存基本健康，预计2026年下游订单将在谨慎中迎来环比改善，推荐申洲国际、华利集团等进入产能释放周期的优质个股 [2][3][17][20][25][26] * 品牌服饰板块关注具备稳健成长或业绩反转逻辑的个股，推荐海澜之家等 [4][27] * 黄金珠宝板块2025年个股分化明显，2026年应关注具备强产品力和品牌力的α标的，推荐周大福、潮宏基等 [7][27] 根据相关目录分别总结 1. 本周专题：部分服饰制造商公布2025全年营收表现 * 部分服饰制造公司2025年12月及全年营收公布：丰泰企业2025年12月收入同比-0.6%，全年累计同比-4.5%；儒鸿2025年12月收入同比-3.6%，全年累计同比+3.2%；裕元集团（制造业务）2025年12月收入同比-3.7%，全年累计同比+0.5% [1][12] * 2025年第四季度部分公司收入表现弱于全年：丰泰企业Q4收入同比-5.3%，儒鸿Q4收入同比-3.2% [1][12][13] * 报告此前预计2025Q4服饰制造出货整体平淡，下游成衣制造短期利润率或承压，并对重点公司业绩做出前瞻：预计申洲国际2025年收入同比增长10%左右，归母净利润同比持平；预计华利集团2025Q4收入平稳，归母净利润同比下降；预计新澳股份2025Q4收入及归母净利润同比双位数增长；预计伟星股份2025Q4归母净利润个位数增长 [1][12][35] * 从行业出口看，2025H2以来景气减弱（12月单月环比改善），东南亚地区出口表现持续好于中国：2025年中国服装及衣着附件出口1512亿美元，同比-5.0%；越南纺织品出口396.4亿美元，同比+7.0%，鞋类出口242.0亿美元，同比+5.8% [17] * 展望2026年，行业库存基本健康，部分细分品牌销售良好，期待下游订单在谨慎中改善 [2][17][20] 2. 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 * **运动鞋服板块**：在消费环境波动下表现仍优于鞋服大盘，库存管理能力卓越，长期增长性强。推荐安踏体育（2026年PE 14倍）、李宁（2026年PE 16倍），关注滔搏（FY2026 PE 13倍）、特步国际、361度 [3][26] * **服饰制造板块**：2026年订单有望环比改善，推荐申洲国际（2026年PE 12倍）、华利集团（2026年PE 15倍），关注伟星股份、开润股份、晶苑国际 [3][25][26] * **品牌服饰板块**：关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的个股，推荐海澜之家（2026年PE 12倍），关注罗莱生活（不考虑潜在商誉减值，2026年PE 14倍） [4][27] * **黄金珠宝板块**：2025年个股分化明显，2026年继续关注强α标的，推荐周大福（FY2026 PE 16倍）、潮宏基（预计2025年归母净利润同比大增125%~175%至4.4~5.3亿元） [7][27] 3. 本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 * 截至统计期，沪深300指数下跌0.57%，纺织制造板块下跌0.77%，品牌服饰板块下跌0.93% [30] * A股周涨幅前三为明牌珠宝（+10.05%）、探路者（+6.35%）、浙江自然（+5.7%）；H股周涨幅前三为天虹国际集团（+7.1%）、李宁（+3.92%）、裕元集团（+2.63%） [30] 4. 近期报告 * **2025Q4业绩前瞻**：重申服饰制造板块出货平淡、利润率承压的观点，运动鞋服板块经营有韧性，品牌服饰个股分化，黄金珠宝在金价驱动下消费增长但品牌间业绩分化 [35][36][37] * **李宁2025Q4经营情况**：流水同比下降低单位数，其中线下渠道下降中单位数，电商流水同比持平；预计2025Q4末库销比在4~5之间，处于健康水平 [8][39][40] * **361度2025Q4经营情况**：成人装及童装线下渠道流水均增长约10%，电商流水录得高双位数正增长；预计2025Q4末线下库销比在4.5~5左右，营运稳健 [8][43] 5. 重点公司近期公告 * 潮宏基发布2025年业绩预告，预计归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元，截至2025年底门店总数达1,668家，年内净增163家 [47] 7. 本周原材料走势 * 截至2026年1月13日，国棉237价格同比上涨15%至24,845元/吨；截至2026年1月16日，长绒棉328价格同比上涨8%至15,931元/吨；内外棉价差为3,349元/吨（内棉价格高于外棉） [49]

公司设立与股权结构 - 北京市淘源创科技有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为廉文昭 [1] - 公司注册资本为800万人民币 [1] - 该公司由淘天有限公司全资持股 [1] - 淘天有限公司为淘宝(中国)软件有限公司全资子公司 [1] 业务经营范围 - 公司经营范围涵盖软件开发、知识产权服务、版权代理 [1] - 业务包括信息咨询服务、信息技术咨询服务、网络技术服务 [1] - 业务还涉及服饰制造、服饰研发、服装辅料制造等领域 [1]