投资评级与核心观点 - 报告对海澜之家给予“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩受新业务拖累略低于预期，但经营活动现金流大幅改善，且京东奥莱股权结构理顺。主品牌短期承压，但团购定制与其他品牌增长强劲。线下店铺调整有望企稳，斯博兹和京东奥莱是长期增长点，公司盈利预测被上调，净利率有修复空间 [2][3][4][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30% [2] - 经营活动现金流净额为44.82亿元，同比大幅增长93.46%，主要由于存货下降和折旧增加 [2] - 剔除投资收益和少数股东损益影响后，归母净利润为21.93亿元，同比增长9% [2] - 2025年第四季度（25Q4）收入60.26亿元，同比增长7.44%；归母净利润3.04亿元，同比下降21.05% [2] 分业务与渠道表现 - **分品牌收入**：2025年主品牌收入149.03亿元，同比下降2.40%；团购定制收入27.11亿元，同比增长21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18% [3] - **分渠道收入**：2025年直营收入56.98亿元，同比增长19.21%；加盟及其他收入126.53亿元，同比下降3.85%；线上收入44.35亿元，同比增长0.35% [3] - **门店情况**：2025年末总门店数7330家，同比增加2%。主品牌门店5625家，净减少208家（-3.57%）；其他品牌门店1705家，净增加360家（26.77%）[3] - **店效**：2025年直营店效240万元，同比下降0.8%；加盟店效255万元，同比增长0.8% [3] - **海外业务**：2025年海外收入4.53亿元，同比增长27.70%，门店147家，已开拓至阿联酋迪拜及澳大利亚悉尼等新市场 [3] 新业务发展状况 - **斯博兹（阿迪达斯FCC）**：2025年授权代理门店数达723家，较2024年的433家大幅增加 [4] - **京东奥莱**：2025年门店数达60家，较2024年的12家快速扩张，产品覆盖运动户外、男女装等多品类 [4] - **股权变更**：子公司上海京海奥特莱斯商业发展有限公司股权变更，海澜之家持股由65%升至70%，并新引入京东集团持有20%股权 [2] - **新业务亏损**：2025年少数股东损益为-0.34亿元（2024年为0.3亿元），主要由于斯博兹计提存货减值及京东奥莱仍处于爬坡期 [2][4] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率44.87%，同比提升0.36个百分点。分品牌看，主品牌毛利率48.39%（同比+1.85pct），团购定制毛利率38.32%（同比-2.00pct），其他品牌毛利率40.97%（同比-7.23pct）[5] - **净利率**：2025年归母净利率10.0%，同比下降0.3个百分点。净利率下降主要由于销售费用率提升、投资净收益下降及所得税增加 [5] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.85%/5.75%/0.98%/-0.74%，同比变动+0.75/-0.57/-0.39/+0.10个百分点 [6] - **25Q4单季度**：毛利率44.1%，同比下降0.18个百分点；归母净利率4.78%，同比提升0.83个百分点 [6] 营运资本与现金流 - **存货**：2025年末存货108.19亿元，同比下降29.74%；存货周转天数344天，同比增加14天 [6] - **应收账款**：2025年末应收账款14.73亿元，同比增长13.90%；周转天数23天，同比持平 [6] - **应付账款**：2025年末应付账款95.44亿元，同比减少4.73%；周转天数295天，同比增加24天 [6] - **现金流**：2025年经营活动现金流44.82亿元，投资活动现金流-25.77亿元，筹资活动现金流-18.17亿元 [11] 盈利预测与估值 - **收入预测**：上调2026-2027年收入预测，预计2026-2028年收入分别为236.85亿元、248.0亿元、262.61亿元 [7][9] - **归母净利润预测**：维持2026-2027年预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.89亿元、25.50亿元、27.32亿元 [7][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.50元、0.53元、0.57元 [7][9] - **估值**：以2026年3月27日收盘价6.09元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、11倍 [7] 股息与资本回报 - 公司拟每10股派发现金红利4.10元，派息率90.91%，以最新收盘价计算股息率为6.7% [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略低于市场预期，主要受主品牌收入下滑及新业务亏损拖累，但剔除投资收益及少数股东损益影响后，归母净利润同比增长9% [2] - 公司通过股权变更，对京东奥莱业务持股比例由65%提升至70%，并引入京东集团作为战略投资者，持股20%，股权结构得到理顺 [2] - 尽管短期承压，但报告认为主品牌流水有望企稳，斯博兹与京东奥莱是长期增长点，且公司净利率有修复空间，因此上调未来收入预测并维持盈利预测 [7] 业绩表现与财务分析 - **2025年整体业绩**：营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30%；经营活动现金流44.82亿元，同比大幅增长93.46% [2] - **2025年第四季度业绩**：营业收入60.26亿元，同比增长7.44%；归母净利润3.04亿元，同比下降21.05% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为44.87%，同比提升0.36个百分点；归母净利率为10.0%，同比下降0.3个百分点 [5] - **费用与收益**：2025年销售费用率23.85%，同比增加0.75个百分点；投资收益占比下降0.6个百分点；所得税率提升2.57个百分点至24.03% [5][6] - **现金流与营运资本**：经营活动现金流高于净利润，主要由于存货下降和折旧增加；2025年末存货108.19亿元，同比下降29.74%；存货周转天数为344天，同比增加14天 [2][6] - **股东回报**：公司拟每10股派发现金红利4.10元，派息率90.91%，以最新收盘价计算股息率为6.7% [2] 分业务与渠道表现 - **分品牌收入**： - 主品牌收入149.03亿元，同比下滑2.40% [3] - 团购定制收入27.11亿元，同比增长21.94%，但毛利率同比下降2.00个百分点 [3] - 其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18% [3] - **分渠道收入**： - 直营收入56.98亿元，同比增长19.21% [3] - 加盟及其他收入126.53亿元，同比下滑3.85% [3] - 线上收入44.35亿元，同比增长0.35% [3] - **门店网络**：2025年末总门店数7330家，同比增加2%；其中主品牌门店5625家，净减少208家；其他品牌门店1705家，净增加360家 [3] - **店效**：直营店效240万元，同比下滑0.8%；加盟店效255万元，同比增长0.8% [3] - **海外业务**：2025年海外收入4.53亿元，同比增长27.70%，门店147家，已成功开拓阿联酋迪拜及澳大利亚悉尼市场 [3] 新业务发展情况 - **斯博兹（阿迪达斯FCC）**：2025年授权代理的阿迪达斯门店数达723家，较2024年的433家大幅增加 [4] - **京东奥莱**：2025年门店数达60家，较2024年的12家快速扩张，产品覆盖运动户外、男女装等多品类 [4] - **新业务盈亏**：2025年少数股东损益为-0.34亿元，反映斯博兹与京东奥莱等新业务仍处于亏损状态，主要因斯博兹计提存货减值及京东奥莱处于爬坡期 [4] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：上调2026-2027年收入预测，预计2026-2028年营业收入分别为236.9亿元、248.0亿元、262.6亿元 [7] - **净利润预测**：维持2026-2027年归母净利润预测分别为23.89亿元、25.50亿元，新增2028年预测为27.32亿元 [7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.50元、0.53元、0.57元 [7] - **估值水平**：以2026年3月27日收盘价6.09元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、11倍 [7]