核心观点 - 国金证券给予恒玄科技买入评级 认为公司短期业绩承压但不改长期向好趋势 端侧新品进展顺利 [1][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入19.38亿元 同比增长26.58% 归母净利润3.05亿元 同比增长106.45% [2] - 2025年单二季度营业收入9.44亿元 同比增长7.48% 环比下滑5.09% 归母净利润1.14亿元 同比下滑4.79% 环比下滑40.02% [2] 经营分析 - 二季度营收小幅下滑主因消费电子国补政策提振需求集中在一季度体现 以及供应链调整导致出货节奏延后 [3] - 三四季度进入传统消费电子旺季 下游手表、手环、耳机等可穿戴客户有多款新品发布 [3] - AI从云端向终端落地推动端侧设备发展 公司横向拓展至AI眼镜等新型终端产品 [3] - 2025年上半年研发费用3.95亿元 同比增长22.77% 新一代旗舰芯片BES2800在TWS耳机、智能手表广泛应用 并在智能眼镜和无线麦克风项目量产落地 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为8.1/12.0/15.8亿元 同比增长75.1%/48.4%/32.3% 对应PE为58/39/29倍 [4] - 最近90天内14家机构给出评级 11家买入、3家增持 目标均价409.06元 [7]

2024全年及25Q1业绩表现 - 2024全年营收32 6亿元 yoy+50% 归母净利4 6亿元 yoy+272% 扣非归母净利3 9亿元 yoy+1279% 创历史新高 主要受益于智能手表/手环业务翻倍增长 [1] - 25Q1单季度营收9 9亿元 yoy+52% qoq+26% 归母净利1 9亿元 yoy+590% qoq+11% 均创历史新高 增长动力来自国补拉货及智能手表业务占比提升带动ASP增长 [1] - 2024全年毛利率34 7% yoy+0 5pct 净利率14 1% yoy+8 4pcts 25Q1毛利率38 5% yoy+5 5pcts qoq+0 8pct 净利率19 2% yoy+14 9pcts qoq-2 5pcts [1] 分业务营收结构 - 普通蓝牙业务营收5 2亿元 yoy+45% 占比16% 毛利率31 4% yoy+2 5pcts 销量1 18亿颗 yoy+34% [2] - 智能蓝牙业务营收15 0亿元 yoy+28% 占比46% 毛利率32 2% yoy-1 2pcts 销量0 85亿颗 yoy+19% [2] - 其他芯片业务营收12 4亿元 yoy+92% 占比38% 毛利率39 2% yoy+0 6pct 销量0 62亿颗 yoy+95% 其中智能手表/手环芯片营收10 5亿元 yoy+116% 占比提升至32% 出货量超4000万颗 成为最大增长动力 [2] 新一代芯片技术进展 - 基于6nmFinFET工艺的BES2800芯片已在旗舰耳机和智能手表中量产 具备超低功耗与高集成度特点 [3] - BES2800芯片拓展至AI眼镜和低功耗Wi-Fi市场 通过全集成的音频输入输出支持轻量化模型本地运行 双模Wi-Fi/BT设计可联动云端响应语音AI需求 [3] - AI眼镜方案适配主流ISP芯片 实现带视频/拍照功能的多模态系统 显著延长佩戴时间 [3] 未来业绩预测 - 预计2025/2026年营收49 5/64 9亿元 yoy+51 7%/31 2% 2027年营收78 0亿元 yoy+20 1% [4] - 预计2025/2026年归母净利9 7/13 7亿元 yoy+110 8%/40 9% 2027年归母净利17 7亿元 yoy+29 7% 增长动力来自高端产品组合丰富及规模效应 [4] - 当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为47/34/26X 反映持续强化的成长趋势 [4]