报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[6] - 目标估值：对应2026年99倍市盈率[6] 报告核心观点 - 公司发布2025年报和2026年一季报，2025年业绩基本符合预期，2026年一季度收入略不及预期，主要因G端业务受春节延后及项目启动节奏影响[4] - 公司经营性净现金流创历史新高，毛利率基本稳定，教育、大模型、汽车、企业AI等业务增长亮眼，开放平台从开发者生态向MaaS变现迈进[6] - 考虑到对G端业务的审慎经营策略，小幅下调未来两年收入预测，但因预期标杆项目前期定制化结束后毛利率有望提升，小幅上调未来两年归母净利润预测[6] - 公司全栈国产大模型能力领先，有望在后续国际竞争加剧情况下体现优势，教育、大模型等板块增长较快，维持“增持”评级[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入271.05亿元，同比增长16.1%；归母净利润8.39亿元，同比增长49.9%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长40.5%[4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业总收入52.74亿元，同比增长13.2%；归母净利润-1.7亿元（去年同期-1.9亿元）；扣非归母净利润-4.3亿元（去年同期-2.3亿元）[4] - **盈利预测**：预测2026/2027/2028年营业总收入分别为326.07亿、387.14亿、454.46亿元，同比增长率分别为20.3%、18.7%、17.4%[5] - **盈利预测**：预测2026/2027/2028年归母净利润分别为12.15亿、16.16亿、19.41亿元，同比增长率分别为44.8%、33.0%、20.1%[5] - **毛利率与ROE**：2025年毛利率为42.4%，净资产收益率（ROE）为4.5%；预测2026-2028年毛利率将提升至43.1%-43.6%，ROE将提升至5.1%-7.2%[5] - **现金流**：2025年经营性净现金流达32.1亿元，同比增长28.6%，销售回款超274亿元，均创历史新高[6] 分业务板块表现 - **智慧教育**：2025年收入896.74亿元，同比增长24.0%，占总收入比重33.1%，AI学习机、星火智能批阅机、智慧课堂等持续放量[6][7] - **开放平台及消费者业务**：2025年收入924.94亿元，同比增长17.3%，占总收入比重34.1%[7] - **开放平台**：收入608.83亿元，同比增长17.7%，占总收入22.5%；大模型开发者达229万，同比增长124%；大模型API及MaaS平台服务收入3.9亿元，同比增长263%[6] - **智慧汽车**：2025年收入124.00亿元，同比增长25.4%[6][7] - **企业AI解决方案**：2025年收入85.89亿元，同比增长33.7%[6][7] - **智慧医疗**：2025年收入85.81亿元，同比增长24.1%[6][7] - **下滑业务**：传统信息工程收入同比下降22.7%，智慧政法收入同比下降3.4%，对整体增速有一定拖累[6][7] 运营与投入情况 - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为19.2%/5.1%/16.4%，研发投入总额53.6亿元，同比增长17.1%，占收入比重19.8%[6] - **开发者生态与Token经济**：截至2026年第一季度，AI开发者规模达1074万，外部开发者大模型日均Tokens使用量同比增长4241%[6] - **平台能力**：2025年平台已开放920项AI能力与解决方案，星辰MaaS整合了DeepSeek、Qwen、GLM等超过50个主流开源模型，智能体平台已创建百万级智能体应用[6] 公司基础数据 - **股价与估值**：收盘价49.98元，一年内最高/最低价为67.50/44.98元，市净率（PB）为6.4倍，股息率（以最近一年分红计）为0.20%[1] - **股本与市值**：总股本24.02亿股，流通A股21.89亿股，流通A股市值1094.21亿元[1] - **财务数据**：截至2026年3月31日，每股净资产为8.15元，资产负债率为56.41%[1]

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，2026年第一季度收入略不及预期，主要受G端业务节奏影响[4] - 公司教育、大模型、汽车、企业AI等业务增长亮眼，开放平台Token经济开始显性化，正从开发者生态走向MaaS变现[6] - 公司毛利率基本稳定，经营性净现金流创历史新高，费用率整体可控[6] - 考虑到对G端业务的审慎经营策略，小幅下调未来两年收入预测，但基于毛利率有望提升的预期，小幅上调未来两年归母净利润预测，维持“增持”评级[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入271.05亿元，同比增长16.1%；归母净利润8.39亿元，同比增长49.9%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长40.5%[4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业总收入52.74亿元，同比增长13.2%；归母净利润-1.7亿元（去年同期-1.9亿元）；扣非归母净利润-4.3亿元（去年同期-2.3亿元）[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为326.07亿元、387.14亿元、454.46亿元，同比增长率分别为20.3%、18.7%、17.4%[5] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为12.15亿元、16.16亿元、19.41亿元，同比增长率分别为44.8%、33.0%、20.1%[5] - **盈利预测**：预测2026-2028年每股收益分别为0.51元、0.67元、0.81元[5] - **毛利率与ROE**：2025年毛利率为42.4%，预测2026-2028年毛利率分别为43.1%、43.5%、43.6%[5] - **毛利率与ROE**：2025年ROE为4.5%，预测2026-2028年ROE分别为5.1%、6.4%、7.2%[5] - **市盈率**：基于预测，2026-2028年对应市盈率分别为99倍、74倍、62倍[5] 业务板块分析 - **智慧教育**：2025年收入89.67亿元，同比增长24.0%，占总收入比重33.1%，AI学习机、星火智能批阅机等产品持续放量[6][7] - **开放平台及消费者业务**：2025年收入92.49亿元，同比增长17.3%，占总收入比重34.1%[7] - **开放平台（子板块）**：2025年收入60.88亿元，同比增长17.7%，占总收入比重22.5%[6][7] - **开放平台（子板块）**：大模型开发者达229万，同比增长124%；大模型API及MaaS平台服务收入3.9亿元，同比增长263%[6] - **开放平台（子板块）**：截至2026年第一季度，AI开发者规模达1074万，外部开发者大模型日均Tokens同比增长4241%[6] - **开放平台（子板块）**：2025年平台已开放920项AI能力与解决方案，星辰MaaS整合50+主流开源模型，智能体平台已创建百万级智能体应用[6] - **智慧汽车**：2025年收入12.40亿元，同比增长25.4%[6][7] - **企业AI解决方案**：2025年收入8.59亿元，同比增长33.7%[6][7] - **智慧医疗**：2025年收入8.58亿元，同比增长24.1%[6][7] - **传统业务拖累**：信息工程业务2025年收入13.00亿元，同比下降22.7%；智慧政法业务收入7.13亿元，同比下降3.4%，对整体增速有一定拖累[6][7] 运营与财务质量 - **毛利率**：2025年毛利率42.4%，同比微降0.28个百分点；2026年第一季度毛利率39.0%，同比下降1.21个百分点，整体基本稳定[6] - **现金流**：2025年经营性净现金流32.1亿元，同比增长28.6%；销售回款超274亿元，均创历史新高[6] - **费用投入**：2025年销售/管理/研发费用率分别为19.2%/5.1%/16.4%，研发投入总额53.6亿元，同比增长17.1%，占收入比重19.8%[6] - **费用投入**：2026年第一季度销售/管理/研发费用率分别为19.9%/6.9%/22.4%[6] 公司基础数据 - **股价与估值**：收盘价49.98元，一年内最高/最低价为67.50/44.98元，市净率6.4倍[1] - **股息与股本**：股息率0.20%（以最近一年分红计算），总股本24.02亿股，流通A股21.89亿股[1] - **财务数据**：每股净资产8.15元，资产负债率56.41%，流通A股市值1094.21亿元[1]

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，2026年第一季度收入略不及预期，但教育、大模型等业务收入高速增长，经营性净现金流创历史新高，公司全栈国产大模型能力领先，维持“增持”评级[4][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入271.05亿元，同比增长16.1%；归母净利润8.39亿元，同比增长49.9%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长40.5%[4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入52.74亿元，同比增长13.2%；归母净利润亏损1.7亿元（去年同期亏损1.9亿元）；扣非归母净利润亏损4.3亿元（去年同期亏损2.3亿元），收入略不及预期主要由于G端业务受春节延后及项目启动节奏影响[4] - **盈利预测**：预测2026/2027/2028年营业收入分别为326.07亿元、387.14亿元、454.46亿元，同比增长20.3%、18.7%、17.4%；预测归母净利润分别为12.15亿元、16.16亿元、19.41亿元，同比增长44.8%、33.0%、20.1%[5][6] - **毛利率与现金流**：2025年毛利率为42.4%，同比微降0.28个百分点；2026年第一季度毛利率为39.0%，同比下降1.21个百分点，主要受标杆项目前期定制化影响；2025年经营性净现金流为32.1亿元，同比增长28.6%，销售回款超274亿元，均创历史新高[6] - **费用率与研发投入**：2025年销售/管理/研发费用率分别为19.2%、5.1%、16.4%；研发投入总额53.6亿元，同比增长17.1%，占收入比重为19.8%[6] 业务板块分析 - **智慧教育**：2025年收入896.74亿元，同比增长24.0%，占总收入比重33.1%，AI学习机、星火智能批阅机、智慧课堂等产品持续放量[6][7] - **开放平台及消费者业务**：2025年收入924.94亿元，同比增长17.3%，占总收入比重34.1%；其中开放平台收入608.83亿元，同比增长17.7%，占总收入22.5%[6][7] - **大模型相关业务**：大模型开发者达229万，同比增长124%；大模型API及MaaS平台服务收入3.9亿元，同比增长263%；截至2026年第一季度，AI开发者规模达1074万，外部开发者大模型日均Tokens同比增长4241%[6] - **其他高增长业务**：智慧汽车收入同比增长25.4%；企业AI解决方案收入同比增长33.7%；智慧医疗收入同比增长24.1%[6][7] - **下滑业务**：传统信息工程收入同比下降22.7%；智慧政法收入同比下降3.4%，对整体增速有一定拖累[6][7] 增长动力与战略 - **Token经济与MaaS平台**：开放平台从“开发者生态”走向“MaaS变现”，平台已开放920项AI能力与解决方案，星辰MaaS整合了DeepSeek、Qwen、GLM等50多个主流开源模型，智能体平台已创建百万级智能体应用[6] - **全栈国产大模型优势**：公司全栈国产大模型能力领先，有望在后续国际竞争加剧的情况下体现优势[6]