品牌转型与战略调整 - 暇步士在中国市场从"服装品牌"向"生活方式伙伴"深度转型 [2] - 嘉曼服饰以约4.3亿元人民币收购暇步士中国内地及港澳地区IP资产 [4] - 公司收回成人装和鞋类业务授权转为自营 结束多代理商割裂运营局面 [4] 产品与渠道重塑 - 上海合生汇旗舰店陈列2025秋冬新品 主打成人装及鞋类产品 [1] - 产品定价区间为500-2000元 部分高达三四千元 [8] - 渠道策略聚焦高线城市核心商圈 开设区域性旗舰店并采用直营带动加盟模式 [9] 目标市场与品牌定位 - 目标客群为高线城市中高收入人群 对标品牌包括艾高/拉夫劳伦/哈吉斯 [7] - 品牌基因强调美式休闲生活方式 关键词包括休闲/家庭/宠物/度假 [7] - 营销活动围绕马术与宠物主题 强化中产群体情感连接 [9] 公司业务转型 - 从童装主业延伸至成人装/鞋履品类 减少高端童装代理业务 [5] - 基于中国中产阶级扩张预期 聚焦中高端市场布局 [5] - 2025年上半年营收增长3.51% 但销售费用增加28% 主要因门店扩张及品牌投入增加 [14] 运营挑战与竞争环境 - 自有品牌水孩儿影响力局限区域市场 成人装/鞋类需新建研发供应链体系 [12][13] - 百丽时尚将原暇步士鞋类团队转为运营美丽宝品牌 形成直接竞争 [13] - 行业分析师预计品牌建设需2-3年见效 回报周期较长 [14]

投资评级 - 报告对嘉曼服饰维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025H1收入同比增长3.51%至4.97亿元，但归母净利润同比下降30.65%至0.64亿元，主要受电商投入增加、授权费减少及运营费用提升影响 [2] - 成人装业务成为新增长点，收入同比大幅增长752.45%至1.14亿元，贡献净利润0.13亿元，净利率达11.8% [4] - 下调盈利预测，将2025-2027年收入预测从12.82/13.80/15.04亿元下调至10.84/11.28/11.92亿元，归母净利润从2.07/2.29/2.56亿元下调至1.50/1.67/1.88亿元 [8] 财务表现 - 2025H1毛利率提升2.7个百分点至65.3%，但净利率下降6.3个百分点至12.9%，主要因销售费用率提升8.1个百分点 [6] - 存货同比增加42.98%至5.79亿元，存货周转天数增加153天至569天，主要受并购成人装业务影响 [7] - 经营性现金流为-0.22亿元，同比下降193.82%，主要由于应收项目减少 [2] 业务分拆 - 童装收入同比下降13.83%至3.77亿元，主因电商控折扣策略影响 [3] - 分渠道看：线下直营收入增长33.20%至1.75亿元，加盟收入下降6.49%至0.50亿元，线上收入下降5.04%至2.66亿元 [3] - 直营店效同比增长57.3%至113万元，平效提升46.2%至1.3万元/㎡；加盟单店出货增长3.5%至14万元 [3] 区域表现 - 西南地区收入同比增长155.9%，增幅最大；华东/华北/中南地区分别增长11.0%/21.3%/21.1% [3] 子公司表现 - 暇步士北京收入同比增长1323.9%至1.04亿元，净利润增长497.7%至0.06亿元 [4] - 天津嘉曼（水孩儿）收入增长85.9%至0.43亿元，但净利润下降140.6%至0.02亿元 [4] 盈利预测调整 - 下调2025年每股收益预测从1.92元至1.39元，2026年从2.12元至1.55元，2027年从2.37元至1.74元 [8] - 当前股价22.57元对应2025-2027年市盈率分别为16/15/13倍 [8]

财务表现 - 2024年公司收入10.99亿元，同比下降4.57%，归母净利1.71亿元，同比下降4.84%，扣非归母净利1.30亿元，同比增长4.91%，经营性现金流1.35亿元，同比下降16.64% [1] - 2024Q4收入4.12亿元，同比下降5.2%，归母净利0.67亿元，同比增长28.0%，扣非归母净利0.62亿元，同比增长23.5% [1] - 2025Q1收入2.95亿元，同比增长2.7%，归母净利0.45亿元，同比下降16.1%，扣非归母净利0.38亿元，同比下降15.4% [2] - 2024年每10股派发现金红利7.2元，转增2股，分红率45.3%，股息率3.54% [1] 业务分析 - 童装收入9.57亿元，同比下降16.87%，其中线下直营/加盟/线上收入分别为2.82/1.59/6.26亿元，同比增长14.11%/15.63%/-18.26% [3] - 暇步士成人装并表贡献收入1.1亿元，利润0.19亿元，净利率13.6% [4] - 授权费收入大幅增长至3200万元，同比增长2738.7% [3] - 2024年直营/加盟店数分别为176/377家，净开11/3家，直营店效同比增长7%，加盟单店出货增长15% [3] 渠道表现 - 线上平台一/二/三/四收入分别为2.42/1.73/1.43/0.47亿元，同比下降25.3%/16.3%/9.4%/12.4%，退货率分别为53.87%/37.46%/38.67%/21.76% [3] - 西南/中南地区收入同比增长81.9%/77.6%，涨幅最大 [3] - 2024年新开直营门店78家，其中暇步士66家，平均面积114平方米 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率62.0%，同比提升2.2PCT，其中童装/成人装毛利率分别为60.73%/80.47% [5] - 2024年净利率15.6%，同比持平，销售费用率35.1%，同比增加1.3PCT [5] - 2025Q1毛利率64.1%，同比提升1.5PCT，净利率15.1%，同比下降3.4PCT [6] 运营效率 - 2024年末存货5.11亿元，同比增长20%，存货周转天数403天，同比增加67天 [6] - 应收账款0.55亿元，同比增长43.7%，应收周转天数15天，同比增加4天 [6] - 应付账款2.10亿元，同比增长39.5%，应付周转天数144天，同比增加12天 [6] 未来展望 - 成人装业务是未来最大增长空间，2025年有望加速开店 [7] - 童装主业2025年春夏订货会金额1.94亿元，同比增长7.45% [7] - 下调2025-2026年收入预测至12.82/13.80亿元，归母净利预测至2.07/2.29亿元 [7]