投资评级与核心观点 - 报告维持对波司登的“买入”评级，目标价调整为5.41港元，较此前目标价下调7% [1][5][7] - 报告核心观点认为，尽管公司短期面临外部环境波动导致销售增速放缓，但其经营质量扎实，主品牌库存及折扣水平保持良性，长期看好其聚焦羽绒服主航道、以产品创新与品牌引领驱动的可持续高质量增长策略，并预计将维持70-80%的高派息比例 [1] 财务预测与估值调整 - 报告下调了FY26-FY28的归母净利润预测，分别下调4.2%、6.9%、10.1%至37.42亿元、40.42亿元、43.25亿元 [1][5] - 下调盈利预测主要基于对FY26下半年主品牌收入增速较上半年放缓、以及OEM业务全年或维持下降趋势的预期 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率13.6倍，考虑到公司短期增速可能略有放缓，给予波司登FY26 14倍市盈率估值，低于前值的14.7倍 [5] 品牌羽绒服业务展望 - 预计波司登主品牌FY26全年收入实现中单位数增长，但下半年增速较上半年的8.3%有所趋缓，主要受天气反复偏暖影响羽绒服需求 [1][2] - 从产品结构看，泡芙、极寒、Areal高端产品线（如Kim Jones联名）表现好于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现好于经销渠道，线下整体销售平稳，收入增长主要由线上渠道驱动 [2] - 预计雪中飞品牌FY26收入有望实现高双位数增长，冰洁品牌重启后FY26收入有望实现高单位数增长 [2] OEM业务与供应链 - 预计FY26 OEM业务收入将出现高单位数下降，主要因关税扰动导致订单前置至FY25下半年发出，同时终端需求疲软使客户下单谨慎 [1][3] - 展望FY27，随着新客户导入及新产能扩充，OEM业务订单有望重回约10%的增长轨道 [3] 盈利能力与运营质量 - 预计FY26集团毛利率将稳中有升，主要受益于业务结构变化（OEM及羽绒服结构），而主品牌和OEM业务本身的毛利率预计基本持平 [4] - 预计FY26主品牌折扣及库存管理维持良性，库存相对健康，新品平均售价同比提升且新品折扣同比显著提升 [4] - 由于天气偏暖，预计毛利率相对较低的轻薄羽绒服品类占比阶段性提升，部分抵消了新品销售对毛利率的正向影响 [4] 财务数据与市场表现 - 根据预测，公司FY26-FY28营业收入预计分别为271.55亿元、290.57亿元、309.15亿元，同比增速分别为4.84%、7.00%、6.39% [11] - 公司最新收盘价为4.30港元，市值为502.39亿港元，52周价格区间为3.50-5.37港元 [8] - 预计FY26每股收益为0.34元人民币，市盈率为11.12倍，股息率为5.92% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对波司登维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司经营质量扎实，主品牌在外部环境承压下保持良性的库存及折扣水平，持续看好其聚焦羽绒服主航道、时尚功能科技服饰主赛道的策略，配合渠道精细化与高效供应链管理有望实现可持续的高质量业绩增长，预计仍维持70-80%的高派息比例 [1] - 报告将目标价下调7%至5.41港币 [5][7] 财务预测与估值调整 - 下调FY26-28归母净利润预测4.2%/6.9%/10.1%至37.4/40.4/43.3亿元人民币 [5] - 下调盈利预测主要考虑到2HFY26主品牌收入增速较1H放缓、OEM业务全年或维持1H的下降趋势 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均PE 13.6倍，考虑到公司短期增速或略有放缓，给予波司登FY26 14倍PE估值（前值：14.7倍） [5] - 预计FY26营业收入为271.55亿元人民币，同比增长4.84% [11] - 预计FY26每股收益（EPS）为0.34元人民币 [11] - 预计FY26股息率为5.92% [11] 品牌羽绒服业务展望 - 预计品牌羽绒服业务FY26收入实现单位数增长 [2] - 预计主品牌波司登FY26收入实现中单位数增长，但2H增速较1H的8.3%趋缓 [2] - 主品牌增长放缓主因天气反复且偏暖影响羽绒服需求 [2] - 从产品端看，泡芙、极寒、Areal高端产品线（Kim Jones联名）表现好于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现好于经销渠道，线下整体销售平稳，增长主要由线上驱动 [2] - 预计雪中飞品牌FY26收入有望实现高双位数增长 [2] - 预计冰洁品牌FY26收入有望实现高单位数增长 [2] OEM业务展望 - 预计FY26 OEM业务收入将高单位数下降 [3] - OEM收入下降主因关税扰动下订单前置至2HFY25发出，同时终端需求疲软导致客户下单谨慎 [3] - 预计FY27因新客户导入及新产能扩充，OEM订单有望重回约10%的增长轨道 [3] 盈利能力与运营质量 - 预计FY26集团毛利率稳中有升，受益于OEM及羽绒服业务结构变化 [4] - 预计FY26主品牌、OEM业务毛利率基本持平 [4] - 预计FY26主品牌折扣及库存管理维持良性，库存相对健康 [4] - 主品牌新品平均售价（ASP）同比提升及新品折扣同比显著提升，但由于天气偏暖预计毛利率相对较低的轻薄羽品类占比阶段性提升，部分抵消新品销售对毛利率的正向影响 [4] 公司基本数据 - 报告发布日（2026年3月9日）收盘价为4.30港币 [8] - 公司市值为502.39亿港币 [8] - 52周股价范围为3.50-5.37港币 [8]