投资评级与核心观点 - 报告对荣昌生物(9995.HK)维持“增持”评级 [4] - 报告核心观点认为公司自主研发实力强劲，核心产品销售稳定增长，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好其产品上市后商业化运营能力 [8] 核心产品医保谈判进展 - 公司两款创新药四个适应症成功纳入2025版国家医保药品目录 [1] - 泰爱®（注射用泰它西普）新增治疗全身型重症肌无力适应症首次纳入医保目录 [1] - 泰爱®治疗系统性红斑狼疮适应症成功续约 [1] - 爱地希®（注射用维迪西妥单抗）治疗HER2过表达晚期胃癌和晚期尿路上皮癌适应症成功续约 [1] - 泰它西普新增重症肌无力适应症预计快速拉动销售放量，叠加SLE适应症基础盘，2026年有望成为自免领域重磅产品 [3] - 泰它西普治疗重症肌无力的III期临床试验数据显示，MG-ADL改善≥3分的患者达到98.1%，为目前全球最高的应答率 [3] - 截至目前泰它西普治疗IgA肾病、干燥综合征适应症已申报上市 [3] - 维迪西妥单抗续约两大适应症保障肿瘤线稳定增长 [3] 在研管线RC148临床数据披露 - 公司自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体RC148单药一线及联合方案二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究数据公布 [2] - 数据显示RC148单药与联合方案均显示出突出的临床疗效和可控的安全性，实现了双路径突破 [2] - 单药治疗在疗效可评估人群中，客观缓解率达61.9%，疾病控制率为100% [4] - 联合治疗客观缓解率达66.7%，疾病控制率为95.2% [4] - 各亚组均观察到疗效获益，安全性可控，初步展现临床优势 [4] - 基于早期数据，RC148联合多西他赛治疗特定非小细胞肺癌适应症已于2025年8月获得中国突破性治疗药物资格认定 [4] - RC148联合治疗一线非小细胞肺癌的II期临床试验已完成患者入组，并计划启动联合治疗的III期临床研究 [7] 财务预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为27.52亿元、33.85亿元、44.13亿元，同比增长60.95%、22.97%、30.40% [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-7.63亿元、-3.16亿元、3.84亿元 [8] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为-1.35元、-0.56元和0.68元 [8] - 以2025年12月18日收盘价76.7港元/股（按汇率1.08折合人民币71.0元）计算，对应市盈率分别为-57倍、-137倍和113倍 [8] - 报告认为公司业绩有较大增长空间 [8]

2025年医保及商保目录更新核心观点 - 2025年国家医保药品目录及首版商保创新药目录发布，科创板创新药企在谈判中成果显著，共9款创新药首次纳入国家医保目录，多款代表性药物成功续约或扩大适应症，彰显硬核实力 [1] - 国家层面首次同步发布商保创新药目录，标志着“医保+商保”协同支付的多层次保障体系取得实质性突破，为产业高质量发展注入新动能 [1] - 科创板创新药企“研发投入-创新成果-医保/商保支持-市场回报-再投入研发”的高质量发展良性循环已形成并不断巩固 [7] 科创板药企纳入医保情况 - 截至目前，科创板生物医药企业近九成已获批新药得到了医保支持 [2] - 君实生物的君适达首次纳入医保目录，是目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产PCSK9靶点药物，目前公司已有4款商业化产品被纳入国家医保目录 [2] - 海创药业首款上市药物海纳安被纳入2025年医保目录，将有利于后续市场推广并减轻患者用药负担 [2] - 艾力斯、益方生物、神州细胞的抗肿瘤新药，以及特宝生物、泽璟制药、迈威生物、智翔金泰的多款产品覆盖广泛治疗领域，上市后短时间内即被纳入医保，展现审评审批与医保支付高效衔接的“中国速度” [3] 商保创新药目录的突破与影响 - 首版《商业健康保险创新药品目录》正式发布，是2025年医保谈判的最大亮点，商保目录重点纳入未被医保覆盖但具有重大临床价值的高值药品 [4] - 科创板龙头百济神州的两款先进疗法药物（百赫安、凯泽百）成为首批入选商保目录的产品，具有示范意义 [1][4] - 百赫安于2025年5月获批上市，是我国首个获批用于靶向治疗HER2高表达胆道癌的双抗药物 [4] - 凯泽百是国内首个获批用于神经母细胞瘤治疗的新型靶向免疫治疗药物，其通过商保目录获得支持体现了多层次医疗保障体系对重大疾病、罕见病患者的关怀 [5] 明星产品续约与适应症扩展 - 百济神州的百泽安、君实生物的拓益、荣昌生物的泰爱等明星产品在新增适应症后进一步扩大了医保保障范围 [6] - 君实生物的拓益本次新增2项适应症（联合贝伐珠单抗用于肝细胞癌一线治疗、不可切除或转移性黑色素瘤一线治疗）纳入医保，至此其在中国内地获批上市的12项适应症已全部纳入国家医保目录 [6] - 拓益是目录中唯一用于肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗药物 [6] 行业研发投入与创新循环 - 2025年前三季度，科创板创新药公司研发总投入再创新高，同比增长逾10%，研发强度达42%，大幅领先同期A股整体水平 [7] - 多家创新药公司研发投入超过10亿元，其中百济神州在前三季度的研发投入已超过100亿元，投入规模位居科创板之首 [7] - 科创板创新药公司正依托深厚的研发积累，成为中国医药创新的先锋队 [7]