肿瘤免疫治疗市场格局演变 - PD-1抑制剂K药和O药上市十年后重塑多种癌症治疗标准 [1] - 关键专利临近到期及生物类似药涌入导致头部产品市场份额面临挤压 [1] - 全球肿瘤药物市场规模从2020年1680亿美元增长至2024年2470亿美元 年复合增长率10.2% [1] - PD-1抑制剂增长红利减弱 ADC领域全球市场规模突破350亿美元 年复合增长率高达41.7% [1] 跨国药企战略布局 - 默沙东通过收购和合作构建PD-1+ADC治疗矩阵 包括ROR1 ADC、TROP2 ADC等多款在研产品 [2] - 默沙东核心逻辑是通过联合疗法延长K药生命周期 将适用人群推进至一线或更早期 [2] - K药联合Padcev获FDA加速批准 成为首款获批治疗特定尿路上皮癌的PD-1抗体与ADC联合疗法 [2] - KEYNOTE-905研究显示K药联合Padcev使疾病复发、进展或死亡风险降低约60% 病理完全缓解率达57.1% [3] - BMS纳武利尤单抗+伊匹木单抗双免组合新增肝细胞癌适应症 推动中国晚期肝细胞癌治疗步入双免时代 [3] 中国药企创新进展 - 复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43在非小细胞肺癌患者中显示客观缓解率最高达47.4% 疾病控制率达90.0% [4] - 复宏汉霖基于170例患者临床数据 计划启动8项肺癌三期临床研究覆盖多个治疗场景 [4] - 荣昌生物推进CLDN18.2 ADC联合PD-1/VEGF双抗研究 初步数据显示可观缓解率与PFS改善趋势 [5] - 辉瑞收购三生制药PD-1/VEGF双抗后 将探索该双抗与ADC的联合应用 [5] 行业未来发展趋势 - 肿瘤治疗进入以ADC+多靶点为核心的多元竞争时代 行业竞争向双抗/多抗+ADC方向延伸 [1][5] - 下一代IO+下一代ADC将成为肿瘤领域制高点 预期成为跨国药企商务拓展重点 [6] - 临床克服耐药策略多点开花 包括双特异性抗体、ADCs、T细胞衔接器等探索 [5] - 大药企持续扫货中国创新资产 公司不排除对核心项目采用联合开发模式 [6]

报告行业投资评级 - 报告对海外社服、海外医药和海外教育行业持积极看法，并列出多个重点关注公司 [1][6][13][17] 报告核心观点 - 海外社服行业代表公司百胜中国在第三季度展现出强劲的扩张能力和稳健的同店增长，核心经营利润提升 [1][4][5] - 海外医药行业代表公司荣昌生物商业化进程亮眼，亏损大幅收窄，核心产品研发和合作取得积极进展 [2][8][9][10] - 海外教育行业虽短期数据波动，但优质公司凭借品牌力和运营调整，增长动力有望恢复 [3][15][16][17] 海外社服行业总结 - 百胜中国3Q25实现收入32亿美元，同比增长4%，核心经营利润3.99亿美元，同比增长8% [1][4] - 公司第三季度净新增门店536家，总门店数达17,514家，肯德基和必胜客净开店数创第三季度新高 [2][4] - 肯德基同店收入同比增长2%，交易量增长3%，客单价下降1%至38元；必胜客同店收入同比增长1%，交易量增长17%，客单价下降13%至70元 [2][5] - 新店型如肯悦咖啡（约1,800家）、KPRO（超100家）和必胜客WOW（入驻40+新城市）助力消费场景拓展 [2][4] - 公司预计第四季度同店表现与第三季度类似，核心经营利润率因高基数预计同比持平 [5] 海外医药行业总结 - 荣昌生物2025年前三季度收入同比增长42.3%至17.2亿元，净亏损同比收窄48.6%至5.51亿元 [2][8] - 第三季度收入同比增长33.1%，环比增长8.7%至6.22亿元，净亏损同比收窄65.2%，环比收窄48.3%至1.01亿元 [2][8] - 公司研发费用同比下降22.8%至8.91亿元，销售费用同比增长32.1%至8.23亿元，销售费用率下降3.7个百分点至47.8%，毛利率提升4.5个百分点至84.3% [2][8] - 核心产品RC18已有三项适应症获批，两项新适应症的申请已获受理，并与Vor Biopharma达成合作协议，潜在里程碑付款达41亿美元 [9] - 产品RC48二线尿路上皮癌适应症有望在海外递交上市申请，联合疗法临床进展积极 [10] - 公司积极推进RC148等新药临床开发，并完成RC28的部分权益授权交易，获得首付款2.50亿元及潜在里程碑付款10亿元 [11][12] 海外教育行业总结 - 教育指数本周下跌6.0%，跑输恒生国企指数，但年初至今累计涨幅为16.6% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音GMV约1.7亿元，环比下降2.7%，同比下降15.6%，粉丝总数达4,268万人 [16] - 报告建议关注中概教培公司如新东方、好未来等，港股高教公司如宇华教育、中教控股等，以及职教公司中国东方教育 [17] - 部分公司通过优化课程和成本控制，有望提升盈利能力，职业培训需求回暖推动招生增长 [17] 重点公司盈利预测与估值 - 海外社服重点公司包括百胜中国（市值1,234亿港元，25年预测PE 17倍）、蜜雪集团（市值1,521亿港元，25年预测PE 24倍）等 [20] - 海外医药重点公司包括百济神州（市值3,112亿港元，25年预测PE 138倍）、荣昌生物（市值534亿港元）等 [21] - 海外教育重点公司包括新东方（市值634亿元，25年预测PE 18.6倍）、好未来（市值515亿元，25年预测PE 37.4倍）等 [23]

投资评级 - 报告对荣昌生物的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司业绩表现强劲，亏损大幅收窄，核心产品的商业化能力不断提升 [1][7] - 公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明显 [7] - 核心产品商业化加速，新适应症有望打开增长天花板 [7] - 研发管线采取内部协同与外部合作并举的策略 [7] 业绩表现与财务预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入17.20亿元，同比增长42.27% [7] - 2025年前三季度归母净利润为-5.51亿元，同比收窄48.60%；扣非净利润为-5.45亿元，同比收窄50.31% [7] - 2025年第三季度单季实现营收6.22亿元，同比增长33.13%，环比增长8.72%；归母净利润-1.01亿元，同比收窄65.24%，环比收窄48.25% [7] - 2025年前三季度销售毛利率为84.27%，同比提升4.52个百分点 [7] - 费用端显著优化：销售费用率47.83%（同比-3.68pp）、管理费用率12.54%（同比-6.87pp）、研发费用率51.78%（同比-43.63pp）[7] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为23.89亿元、31.74亿元、41.27亿元 [3][7] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-8.75亿元、-3.29亿元、0.88亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [3][7] 核心产品进展 - **泰它西普**：销售维持高增长；重症肌无力（MG）适应症于2025年5月获批，第三季度新患者数量快速增长 [7] - **泰它西普**：IgA肾病（IgAN）适应症上市申请已获受理；干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理 [7] - **维迪西妥单抗（RC48）**：联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌（UC）的III期研究数据优异，中位无进展生存期（PFS）达13.1个月（化疗组6.5个月），中位总生存期（OS）达31.5个月（化疗组16.9个月），客观缓解率（ORR）高达76.1% [7] - **维迪西妥单抗（RC48）**：一线尿路上皮癌（UC）适应症已于2025年7月申报上市，预计2026年年中获批 [7] - **海外进展**：泰它西普海外临床费用由合作方承担，降低了公司研发开支；RC48单药治疗二线尿路上皮癌（UC）正准备海外上市申报 [7] 研发管线进展 - **RC28**：治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的上市申请已获受理；治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）预计2026年提交上市申请；其在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司 [7] - **RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体）**：单药及联合治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的临床随访显示出良好疗效及安全性；联合治疗一线非小细胞肺癌（NSCLC）的II期已完成患者入组 [7] - **内部联用潜力**：RC148与公司自研Claudin18.2 ADC RC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的无进展生存期（PFS）[7] 关键财务数据（截至2025年10月31日） - 收盘价：99.12元 [4] - 总股本：56,361万股 [4] - 市净率（倍）：24.08 [4] - 资产负债率：61.18% [4] - 净资产收益率（加权）：-26.70% [4]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入17.20亿元，同比增长42.27% [1] - 2025年前三季度归母净利润为-5.51亿元，亏损同比收窄48.60% [1] - 2025年第三季度单季收入为6.22亿元，同比增长33.13%，归母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%，环比减亏48.25% [1] - 公司整体毛利率为84.27%，同比提升4.51个百分点，期间费用率为115.44%，同比下降54.98个百分点 [1] - 研发费用率为51.78%，同比大幅下降43.63个百分点，销售费用率为47.83%，同比下降3.68个百分点 [1] - 经营性现金流净额为2.17亿元，同比增长125.99% [1] 核心产品泰它西普进展 - 泰它西普用于治疗原发性IgA肾病的上市申请获国家药监局受理并纳入优先审评，成为该领域首个申报上市的国产原研新药 [1] - 泰它西普干燥综合征新适应症上市申请已获受理，其系统性红斑狼疮中国3期临床研究成果发表于《新英格兰医学杂志》 [2] - 泰它西普用于眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎的3期临床试验正在启动，其重症肌无力和干燥综合征的3期临床试验在海外积极入组 [2] - 泰它西普IgA肾病临床数据将于2025年四季度在美国肾科年会ASN公布 [2] ADC产品线进展 - 维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌的3期研究成果在ESMO 2025主席论坛公布并同步发表于《新英格兰医学杂志》 [2] - 维迪西妥单抗用于胃癌联合治疗一线HER2低表达的3期临床试验正在进行入组，一线HER2高表达适应症正在启动3期临床研究 [2] - 维迪西妥单抗尿路上皮癌的单药二线治疗在海外正由合作伙伴准备上市申报 [2] 其他研发管线与合作 - 公司眼科FIC品种RC28-E的大中华区及亚洲区域权益授权给日本参天公司，获得2.5亿元首付款，以及最高可达10.45亿元的里程碑付款和梯度销售分成 [3] - RC28-E的糖尿病黄斑水肿上市申请已获受理，wAMD适应症计划于2026年申报上市 [3] - 双抗平台产品RC148正在进行一线非小细胞肺癌的联合治疗2期临床试验，已完成患者入组，计划启动3期临床试验 [3] - 在2025年ESMO大会上公布了RC118联合RC148治疗二线胃癌的数据，无进展生存期已达8个月，安全性优异 [3] 业绩展望 - 预计公司2025年至2027年收入分别为22.5亿元、28.7亿元、36.3亿元，同比增长31.1%、27.5%、26.6% [3] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为-7.6亿元、-4.8亿元、0.7亿元，同比增长48.0%、36.8%、113.5% [3]

核心观点 - 亚磷酰胺单体作为合成小核酸药物的关键原料，在小核酸产业链中占据重要位置，其需求将随下游药物发展而蓬勃增长 [3][6] - 寡核苷酸是核酸药物生产的重要原料和主要成本来源，其主流合成方法为固相亚磷酰胺三酯法 [3][9] - 2023年全球核苷酸市场（含寡核苷酸及单体）销售额为7.3亿美元，其中90%用于核酸类药物生产，中国是全球最大生产市场且大部分对外出口 [3][10] - 小核酸终端药物市场短期内主要依赖诺华、罗氏、赛诺菲、Alnylam等跨国药企，因此跨国药企供应链内企业有望获益 [3][11] 亚磷酰胺单体的关键作用 - 亚磷酰胺单体是合成小核酸药物的基本原料，可通过特定化学反应与不同碱基结合，精确控制小核酸分子的序列和长度 [3][6][7] - 亚磷酰胺单体中的磷酰胺键具有良好的稳定性，能抵抗生物体内酶降解，有助于提升小核酸药物的稳定性和生物活性 [3][8] - 新型亚磷酰胺单体的不断发展为小核酸药物研发提供了更多可能性，有助于推动更复杂分子设计和合成，促进研发创新 [3][9] 板块行情回顾 - 截至2025年10月24日，医药生物行业TTM-PE为51.06倍，相对历史最低估值（2019年1月3日的24.38倍）高出109% [12] - 医药生物行业相对沪深300的估值溢价率为251%，较历史最低溢价（2018年2月6日的124%）高出127个百分点，高于过去十年平均溢价率（241%）10个百分点 [12] - 在2025年10月20日至10月24日期间，医药生物板块上涨0.58%，在27个子行业中排名第22位；通信（11.55%）、电子（8.49%）和电气设备（4.90%）涨幅靠前 [15][17] 医药生物子行业及个股表现 - 在医药生物子行业中，医疗服务（3.94%）和医药商业（2.27%）上涨较多，中药（-0.85%）和生物制品（-0.69%）下跌较多 [20][22] - 个股方面，特一药业（22.32%）、*ST景峰（16.56%）和*ST赛隆（12.31%）涨幅居前；透景生命（-18.56%）、舒泰神（-14.86%）和ST香雪（-8.60%）跌幅较大 [22][23] 行业动态与新药进展 - 多家公司有新药获批或取得进展：勃林格殷格翰的那米司特片获批治疗特发性肺纤维化 [24]；中美华东的马来酸美凡厄替尼获批用于非小细胞肺癌一线治疗 [25]；恒瑞医药的恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片获批用于2型糖尿病 [26] - 多款创新疗法获得突破性治疗品种认定或孤儿药资格：康宁杰瑞与石药集团的JSKN003 [27]、康方生物的依沃西注射液 [28]、圣因生物的SGB-9768注射液 [31] - 多项临床研究结果公布：阿斯利康的度伐利尤单抗联合化疗将胃和胃食管结合部腺癌患者死亡风险降低22% [33]；正大天晴的库莫西利联合治疗晚期乳腺癌客观缓解率达59.3% [34]；先通医药的XTR008将胃肠胰腺神经内分泌瘤疾病进展风险降低86% [35] - 重要合作达成：信达生物与武田制药达成合作，涉及三款药物开发，交易总金额最高可达114亿美元 [38][39]；拓济医药与Samsung Bioepis合作开发两种ADC药物 [37]

医疗器械板块投资机会 - 器械板块有望迎来政策优化、景气回升、业绩复苏驱动的估值修复机会 [1] - 医疗设备招投标自2025年以来持续回暖，部分企业业绩有望在25年第三季度实现反转 [1] - 高值耗材过往受集采和关税影响，在集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大且出海潜力足 [1] - 体外诊断领域集采有望加速进口替代和龙头企业集中 [1] - 家用器械中国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势 [1] 国产创新药全球进展 - 2025年10月中下旬的欧洲肿瘤学会上将展示一系列国产创新药研究成果，涉及康方生物、科伦博泰、荣昌生物等公司 [2] - 国产创新药的临床数据和进度全球竞争力增强，创新药出海趋势不断加强 [2] - 中国创新药产业长期向好，近年体现在BD交易的爆发式增长 [3] - 创新药对外授权是全球开发的起点，合作伙伴的海外开发进度和后续临床数据可增强产品全球商业化确定性 [3]

股价表现 - 荣昌生物股价上涨4.81%至96.95港元，成交额达7.06亿港元 [1] 重要学术会议亮相 - 公司在2025年欧洲肿瘤内科学会年会上展示10项研究，维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌的III期研究数据在主席论坛公布并发表于《新英格兰医学杂志》 [1] - 泰它西普治疗IgA肾病的中国III期临床研究数据将以“最新突破性口头报告”形式在2025年美国肾脏病学会年会发布 [1] 核心产品管线进展 - 维迪西妥单抗海外一线尿路上皮癌III期研究稳步推进，二线尿路上皮癌适应症有望于2026年初提交生物制品许可申请 [1] - RC148已获国家药品监督管理局药品审评中心突破性治疗药物认定，海外I/II期临床获美国食品药品监督管理局批准 [1] - 泰它西普重症肌无力全球III期研究入组顺利，原发性干燥综合征有望成为下一个重点开发适应症 [1] 机构观点 - 密集的数据读出印证公司管线具备全球竞争力，并有望推动其海外拓展加速 [1]

城市经济地位与格局 - 烟台2023年GDP突破万亿元，成为北方首个且唯一跻身"万亿俱乐部"的普通地级市 [1] - 在全国26座万亿GDP城市中，南方占19席，北方仅7席，烟台以普通地级市身份晋级意义重大 [1] - 烟台晋级使山东形成"济南—青岛—烟台"万亿城市矩阵，成为北方唯一拥有三座万亿城市的省份 [1] 经济增长与产业表现 - 2025年上半年烟台实现地区生产总值5375.11亿元，同比增长6.4%，增速位列山东省第一 [3] - 产业结构持续优化，三次产业分别增长4%、8.9%和4.5%，工业表现尤为亮眼 [3] - 规上工业增加值增长13.4%，制造业增加值增长15.7% [3] 重大项目与投资 - 裕龙岛炼化一体化项目（一期，投资1168亿元）投产3个月营收超130亿元，正崛起为新千亿级企业 [2] - 万华新材料低碳产业园（一期，投资1260亿元）、潍柴—比亚迪新能源动力产业园（一期，投资560亿元）建成投产 [2] - 去年成功获批超长期特别国债及专项债383亿元，推动346项省市级重点项目完成投资2400亿元 [2] 生物医药产业发展 - 生物医药产业作为战略性新兴产业，已成为烟台高质量发展的核心引擎，全业态收入连续三年超千亿元 [4] - 形成以绿叶制药、荣昌生物、东诚药业为龙头，近130家规上企业为支撑的集群，入选国家首批战略性新兴产业集群 [4] - 政策支持力度全国领先，对一类新药最高给予3000万元研发扶持和5000万元生产奖励，2022年曾一次性兑现创新奖励1.36亿元 [4] 企业创新与国际化 - 荣昌生物拥有全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普和中国首款ADC创新药维迪西妥单抗 [5] - 荣昌生物将泰它西普有偿许可给Vor Bio，交易对价包括1.25亿美元现金及认股权证、最高可达41.05亿美元的里程碑付款，以及销售提成 [5] - 荣昌生物取得Vor Bio23%的股权，成为其第一大股东，在国内首创"首付款+里程碑付款+销售提成+高比例股权"的出海合作模式 [5] 产业生态与未来布局 - 迈百瑞公司是全球少数可提供抗体、Linker-Toxin、ADC生产的一站式CDMO服务供应商之一 [6] - 烟台正推进荣昌新药产业化、佰鸿干细胞等项目，启动建设综保蓝色药港，完成IVD医疗器械产业园、国药医药产业园一期主体工程 [6] - 未来主攻医用同位素与放射性药物、细胞与基因治疗、免疫力经济，推动免疫学院士工作站落地 [6] 海洋经济与区位优势 - 烟台港、蓬莱港、龙口港等深水良港组成的港口群，使其成为北方重要的外贸出海口，以及连接东北亚和内陆的物流枢纽 [7] - 跻身"万亿俱乐部"后，烟台将海洋经济定为新增长极，全面启动港产城融合战略 [7] - 加强港口基建，推动龙口港、芝罘湾港区等泊位建设，推进疏港铁路与"一带一路"跨海中欧班列 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司业绩持续向好 收入端延续高增长态势 2025H1实现收入10.98亿元 同比增长48.02% [5] - 利润端显著减亏 2025H1归母净利润-4.50亿元 较去年同期-7.80亿元大幅收窄 [5] - 出海进展加速 核心产品海外授权及临床推进取得实质性进展 [1][5] 财务表现 - 营业总收入持续高增长 2024A达17.17亿元 2025E预计23.89亿元 同比增长39.13% [2][5] - 毛利率持续提升 2025H1销售毛利率84.06% 同比增加5.79个百分点 [5] - 费用控制成效显著 2025H1研发费用率58.95% 同比下降49.74个百分点 销售费用率47.89% 同比下降4.65个百分点 [5] - 亏损幅度逐年收窄 预计归母净利润从2024A的-14.68亿元改善至2027E的0.89亿元 [2][5] 产品管线进展 - 泰它西普适应症拓展取得重大进展 重症肌无力适应症于5月获批上市 已通过医保目录形式审查 [5] - 干燥综合症国内III期临床达到主要研究终点 免疫球蛋白A肾病国内III期临床预计下半年提交BLA [5] - 维迪西妥单抗前线疗法持续推进 UC领域一线疗法已递交上市申请 GC领域一线疗法III期临床开始入组 [5] - 乳腺癌领域新适应症获批 单药二线治疗HER2阳性伴肝转移晚期乳腺癌于5月获批上市 [5] 国际化进展 - 泰它西普以总交易额42.3亿美元授权Vor Biopharma 公司获得23%股权成为第一大股东 [5] - RC28将大中华及亚洲权益授权给参天制药 III期临床已完成患者招募 预计下半年递交上市申请 [5] - RC148获VDE突破性疗法认定 单药及联合治疗NSCLC观察到良好疗效及安全性 [5] - 海外临床试验积极推进 泰它西普治疗MG全球多中心III期临床试验患者入组进行中 [5] 盈利预测 - 上调2025-2026年盈利预测 新增2027年预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.89/31.74/41.27亿元 [5] - 预计归属于母公司净利润分别为-8.75/-3.27/0.89亿元 2027年实现扭亏为盈 [2][5] - 预计每股收益分别为-1.55/-0.58/0.16元 [2]

核心财务表现 - 1H25收入10.98亿元，同比增长48.0% [1] - 1H25归母净亏损4.50亿元，同比减亏42.4%，扣非归母净亏损4.46亿元，同比减亏43.9% [1] - 2Q25经营性现金流净流出0.58亿元，环比缩窄69% [1][4] - 1H25毛利率84.1%，同比提升5.8个百分点 [4] - 1H25销售费用率47.9%（同比-4.6pct），研发费用6.47亿元（同比-19.7%） [4] 产品商业化进展 - 泰它西普在系统性红斑狼疮（SLE）核心医院对贝利尤单抗建立优势，正推进市场下沉 [2] - 泰它西普治疗重症肌无力（MG）5月获批，已通过医保谈判形式审查，治疗原发性干燥综合征（pSS）和IgAN预计2H25递交补充新药申请（sNDA） [2] - 维迪西妥单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床取得强阳性结果，sNDA于7月获受理，III期结果入选ESMO [2] - RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）和湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）预计分别于2025年内和1H26递交上市申请 [2] 海外合作与管线国际化 - 泰它西普以总交易额42.3亿美元授权予Vor Bio（由RA Capital为首的PE财团支持），对方承担海外开发 [3] - 维迪西妥单抗已完成二线尿路上皮癌（2L UC）II期单臂注册临床，一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床加速入组 [3] - RC148治疗PD-1耐药非小细胞肺癌（NSCLC）8月获CDE突破性疗法认定，同月其治疗实体瘤的II期临床IND获FDA批准 [3] - RC28大中华及亚洲（除日本）权益以2.5亿元首付款+10.45亿元里程碑金额授权参天制药 [2] 经营效率与成本优化 - 新车间爬坡顺利及工艺优化推动毛利率提升 [4] - 销售团队规模稳定但商业化效率提升，研发资源聚焦潜力管线及适应症开发 [4] - 泰它西普授权后海外研发资金需求缩窄 [4] 盈利展望与估值 - 预计2025年亏损逐渐收窄，2026年接近盈亏平衡，2027年实现盈利 [5] - 预期2025-2027年归母净利润分别为-3.46亿元、0.03亿元和5.36亿元 [5] - 基于DCF的A股/H股目标价为107.37元/116.94港币（WACC 6.8%，永续增长率2.5%） [5]