2025年业绩表现超预期 - 2025年公司收入为32.42亿元，同比增长89.55%；归母净利润为7.10亿元，实现扭亏为盈，业绩超过机构预期[1] - 业绩超预期主要得益于产品销售快速放量以及对外授权合作的持续推进[1] 核心产品商业化进展 - 2025年国内商业化收入为22.71亿元，同比增长34%；商业化产品毛利率为84.3%，同比提升3.7个百分点[1] - 核心产品泰它西普的重症肌无力适应症已获批上市[1] - 核心产品IgAN、干燥综合征及维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌的上市申请已获得NMPA受理[1] - 随着新适应症陆续获批，公司商业化产品销售收入有望持续增长[1] 国际合作与研发进展 - 公司就RC148与艾伯维达成授权合作[1] - RC148联合化疗二线非小细胞肺癌的III期临床、联合化疗二线治疗实体瘤的II期临床已获得FDA许可[1] - 根据艾伯维新闻稿，RC148有望与包括Temab-A在内的多款ADC药物探索联合治疗方案[1] - 基于合作方艾伯维的临床资源和管线积累，RC148的全球研发有望提速，从而提升其价值天花板[1] 技术平台与创新管线 - 在自身免疫领域，公司布局了下一代双抗/三抗、TCE分子，新技术路径候选药物有望巩固其在自免领域的竞争力[2] - 在肿瘤领域，公司基于ADC经验，在新一代毒素、偶联技术方面不断突破，并布局三特异性TCE以拓宽治疗边界[2] - 根据公司公告，RC278已进入剂量爬坡和目标剂量拓展研究，RC288已获批IND[2] - 首创的PR-ADC载荷回收平台数据将在2026年AACR发布[2] - 公司新一代创新分子已成梯队，为长期发展奠定坚实基础[2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到授权合作收入确认节奏，机构上调公司2026年净利润预测，由0.34亿元上调至42.35亿元，并引入2027年净利润预测7.48亿元[2] - 基于RC148国际化研发提速及业绩改善，采用DCF估值，机构上调公司目标价26.8%至133.7港元，较当前股价有21.1%的上行空间[2]

核心财务预测与评级调整 - 中金上调荣昌生物2026年净利润预测，由0.34亿元大幅调升至42.35亿元，并引入2027年净利润预测7.48亿元 [1] - 基于DCF估值，中金维持“跑赢行业”评级，将目标价上调26.8%至133.7港元，较当前股价有21.1%上行空间 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入32.42亿元，同比增长89.55% [2] - 2025年归母净利润为7.10亿元，实现扭亏为盈，业绩超中金预期，主要得益于产品销售快速放量及对外授权合作推进 [2] 核心产品商业化进展 - 2025年国内商业化收入达22.71亿元，同比增长34% [3] - 商业化产品毛利率为84.3%，同比提升3.7个百分点 [3] - 核心产品泰它西普重症肌无力适应症获批上市，IgAN、干燥综合征及维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌的上市申请已获NMPA受理，新适应症获批有望推动销售收入持续增长 [3] 国际合作与研发管线 - 公司就RC148与艾伯维达成授权合作，其联合化疗二线非小细胞肺癌III期临床、联合化疗二线治疗实体瘤II期临床已获FDA许可 [4] - 根据艾伯维新闻稿，RC148有望与包括Temab-A在内的多款ADC探索联合治疗方案，艾伯维的临床资源有望加速RC148的全球研发 [4] - 在自免领域，公司布局下一代双抗/三抗及TCE分子，以巩固竞争力 [5] - 在肿瘤领域，公司在新一代ADC毒素、偶联技术方面持续突破，并布局三特异性TCE [5] - 研发管线中，RC278已进入剂量爬坡和目标剂量拓展研究，RC288已获批IND，首创PR-ADC载荷回收平台数据将于2026年AACR发布 [5]

核心观点 - 中金维持荣昌生物跑赢行业评级 基于DCF估值上调目标价26.8%至133.7港元 较当前股价有21.1%上行空间 上调2026年净利润预测至42.35亿元 并引入2027年净利润预测7.48亿元 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入32.42亿元 同比增长89.55% 归母净利润7.10亿元 实现扭亏为盈 业绩超过预期 主要由于产品销售快速放量及对外授权合作持续推进 [2] 核心产品商业化与拓展 - 2025年国内商业化收入22.71亿元 同比增长34% 商业化产品毛利率84.3% 同比提升3.7个百分点 [3] - 核心产品泰它西普重症肌无力适应症获批上市 IgAN 干燥综合征及维迪西妥单抗联合治疗一线尿路上皮癌上市申请获NMPA受理 新适应症陆续获批有望推动商业化产品销售收入持续增长 [3] 国际合作与研发进展 - 公司就RC148与艾伯维达成授权 其联合化疗二线非小细胞肺癌III期临床 联合化疗二线治疗实体瘤II期临床已获FDA许可 [4] - 根据艾伯维新闻稿 RC148有望与包括Temab-A在内的多款ADC探索联合治疗方案 基于艾伯维的临床资源和管线积累 RC148全球研发有望提速 提升价值天花板 [4] 技术平台与研发管线 - 在自免领域 公司布局了下一代双抗/三抗 TCE分子 新技术路径候选药物有望巩固其在自免领域的竞争力 [5] - 在肿瘤领域 公司基于ADC领域经验 在新一代毒素 偶联技术方面不断突破 并布局三特异性TCE以拓宽治疗边界 [5] - 根据公司公告 RC278已进入剂量爬坡和目标剂量拓展研究 RC288获批IND 首创PR-ADC载荷回收平台数据将在2026 AACR发布 公司新一代创新分子已成梯队 为长期发展奠定基础 [5]

2025年财务业绩 - 公司2025年实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36% [1] - 实现归母净利润7.10亿元 [1] - 产品收入为22.71亿元，同比增长33.67%，主要受益于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入及销量快速增长 [1] - 商业化产品毛利率提升至84.3%，同比增长3.7个百分点 [1] - 销售费用率降至48.9%，同比下降6.9个百分点 [1] 核心产品与市场表现 - 国内市场泰它西普、维迪西妥单抗持续放量，驱动产品收入增长 [1] - 产品毛利率和销售费用率持续改善，有望增厚利润 [1] 海外授权与临床进展 - PD-1/VEGF双抗RC148已授权给艾伯维，授权范围为大中华区以外的全球市场 [1] - 公司将收取首付款6.5亿美元，并有资格获得最高不超过49.5亿美元的里程碑付款，以及基于年度净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] - RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌已获得美国食品药品监督管理局3期临床许可 [1] - 泰它西普已授权给Vor Bio，授权范围为大中华区以外的全球市场 [2] - 公司将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款 [2] - 泰它西普针对重症肌无力的全球3期临床试验正在患者入组中，针对干燥综合征的全球3期临床试验已启动 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2026年收入为68.84亿元，净利润为28.04亿元，每股收益为4.97元 [2] - 预计公司2027年收入为44.51亿元，净利润为3.86亿元，每股收益为0.68元 [2] - 预计公司2028年收入为56.91亿元，净利润为9.73亿元，每股收益为1.73元 [2] - 基于已上市/即将上市产品的放量潜力及丰富的临床研发管线，公司未来发展前景可观 [2] - 根据现金流折现模型，给予公司6个月目标价142.85元 [2]

核心观点 - 公司2025年业绩大幅改善，营业收入达32.51亿元，同比增长89.36%，归母净利润扭亏为盈至7.1亿元，主要得益于核心产品商业化放量及BD授权收入贡献 [1] - 公司2026年以来在研发和BD领域取得多项重磅进展，二级市场股价表现活跃，A股和港股年内涨幅分别达75%和约69% [1] - 中国创新药行业正从规模扩张转向价值深耕，竞争逻辑转向比拼源头创新、自主商业化与全球化能力的“厚度” [2] 财务表现 - 2025年公司实现营业收入32.51亿元，同比上涨89.36% [1] - 2025年归母净利润扭亏为盈，达到7.1亿元 [1] - 2025年生物药销售收入达23.07亿元，同比增长35.80%，占总营收比重70.97%，毛利率为83.41%，较上年增加2.79个百分点 [3] - 2022年至2024年公司持续亏损，归母净利润分别亏损9.99亿元、15.11亿元、14.68亿元 [3] - 截至2025年末，公司账面货币现金约11.98亿元，资产负债率下降至50.21%，较2024年末的63.88%有所改善 [3] 核心产品商业化 - 公司拥有泰爱®（泰它西普）和爱地希®（维迪西妥单抗）两款商业化产品 [5] - 泰它西普2025年销量达225.50万支，同比增长47.92% [5] - 维迪西妥单抗2025年销量30.19万支，同比增长27.31% [5] - 2026年1月，维迪西妥单抗被纳入突破性治疗药物品种，针对HER2高表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌一线治疗 [5] - 2026年2月，维迪西妥单抗新适应症获批上市，用于治疗HER2低表达且存在肝转移的成人乳腺癌 [5] 业务发展（BD）与授权交易 - 2025年6月，公司将泰它西普全球（除大中华区外）权益授权给Vor Bio，获得1.25亿美元现金和认股权证，以及最高可达41.05亿美元的里程碑付款和基于销售额的提成 [7] - 2025年8月，公司将RC28-E在部分亚洲区域的权益授权给参天中国，保留该区域以外的全球独家权益 [7] - 2026年，公司与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148签署授权协议，艾伯维获得大中华区以外权益，公司将收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款及销售分成 [8] - 行业观点认为，PD-1/VEGF双抗市场热度攀升，跨国药企对中国创新药资产认可度提升，中国创新药出海进入新阶段 [8] 行业背景与公司优势 - 创新药行业竞争逻辑已从“拼速度”转变为“拼厚度”，注重源头创新、自主商业化体系与全球化视野 [2] - 创新生物药从研发到上市通常需要10年至15年及数千万到上亿美元的巨额投入，商业化生产设施建造成本也需2亿至7亿美元，较早进入行业并推动产品至后期阶段的企业具备较高的资金投入壁垒 [6] - 公司被视作国内为数不多的在研发、生产、销售同时发力的创新药企 [1]

投资评级与估值 - 报告给予荣昌生物**买入-A**级投资评级，并**维持**该评级 [3][5] - 基于DCF模型，给出公司**6个月目标价为142.85元**，报告发布日（2026年3月31日）股价为128.77元，存在上行空间 [3][5] - 公司总市值为726.8777亿元，流通市值为210.015亿元 [5] 核心观点 - 公司**国内市场核心产品持续放量**，2025年业绩高速增长，且**海外核心产品临床进展值得关注**，未来发展前景可观 [1][2][3] - 2025年公司实现营业收入32.51亿元，同比增长**89.36%**；实现归母净利润7.10亿元，成功扭亏为盈 [1][8] - 公司已上市及即将上市产品放量潜力大，且拥有丰富的临床研发管线 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入32.51亿元（+89.36%），其中产品收入22.71亿元（+33.67%）；归母净利润7.10亿元 [1][8] - **盈利能力改善**：2025年商业化产品毛利率为**84.3%**，同比提升3.7个百分点；销售费用率为**48.9%**，同比下降6.9个百分点 [1] - **未来三年财务预测**：预计2026-2028年收入分别为68.84亿元、44.51亿元、56.91亿元；净利润分别为28.04亿元、3.86亿元、9.73亿元；对应EPS分别为4.97元、0.68元、1.73元 [3][8] - **DCF模型预测**：预测公司2026-2035年总收入将持续增长，从68.8亿元增至167.9亿元，期间毛利率稳定在90%左右 [10] 核心产品与市场表现 - **国内市场**：核心产品**泰它西普**和**维迪西妥单抗**销售收入及销量同比快速增长，驱动2025年产品收入增长33.67% [1] - **海外授权与临床进展**： - **RC148（PD-1/VEGF双抗）**：已授权艾伯维（除大中华区外全球权利），公司收取**6.5亿美元首付款**，最高可获得**49.5亿美元里程碑付款**及销售分成。其联合化疗治疗二线非小细胞肺癌（NSCLC）已获FDA 3期临床许可 [2] - **泰它西普**：已授权Vor Bio（除大中华区外全球权利），公司将获得**1.25亿美元现金及认股权证**，最高可达**41.05亿美元里程碑付款**及销售提成。针对重症肌无力的全球3期试验正在入组，针对干燥综合征的全球3期试验已启动 [2] 股价与市场表现 - 公司股价近期表现强劲，过去1个月、3个月、12个月的**绝对收益**分别为30.5%、65.5%、215.2%；**相对收益**（相对于沪深300）分别为36.0%、69.4%、200.7% [6] - 过去12个月股价区间为40.48元至130.4元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告标题为“多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实力”，核心观点认为荣昌生物研发和商业化实力强劲 [1][7] - 报告未明确给出投资评级（如买入、持有等）及6个月目标价 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36% [2][7] - 2025年归属母公司净利润为7.10亿元，实现扭亏为盈，同比增长148.33% [2][7] - 2025年每股收益（EPS）为1.26元，净资产收益率（ROE）为19.66% [2] 核心产品研发与授权进展 - **RC148（ADC药物）**：2026年1月与艾伯维达成56亿美元授权协议，多项III期临床快速推进中，包括一线鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、二线NSCLC及一线结直肠癌 [7] - **泰它西普（RC18）**： - 2025年6月有偿许可给Vor Bio，首付款及认股权证价值1.25亿美元，潜在里程碑付款最高可达41.05亿美元，并可获得高个位数至双位数销售提成 [7] - 中国重症肌无力（MG）适应症于2025年5月获批上市，同年12月纳入国家医保目录 [7] - 海外MG适应症患者入组进行中，干燥综合征（SS）III期临床达主要终点并已申报上市，IgA肾病（IgAN）上市申请获受理 [7] - **维迪西妥单抗（RC48）**： - 联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌（UC）于2025年7月申报上市 [7] - HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市 [7] - **RC28（VEGF/FGF双靶点融合蛋白）**： - 2025年8月有偿许可给参天中国，获得2.5亿元人民币首付款，最高可达10.45亿元人民币的开发、监管及销售里程碑付款 [7] - 治疗糖尿病黄斑水肿（DME）于2025年9月申报上市 [7] 未来财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为28.21亿元、39.11亿元、64.82亿元 [2][7][9] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为-3.01亿元、-1.24亿元、6.60亿元 [2] - **分产品收入预测（亿元）**： - 泰它西普：2026E 17.4， 2027E 25.4， 2028E 48.0 [8][10] - 维迪西妥单抗：2026E 9.8， 2027E 12.2， 2028E 14.3 [9][10] - RC28：2027E 0.5， 2028E 1.5 [9][10] - 授权收入：2026-2028E 每年1.0 [9][10] - **关键增长假设**： - 泰它西普：预计随着SLE、RA、MG、SS、IgAN及美国MG适应症陆续上市及放量，收入将从2026年的17.4亿元增长至2028年的48.0亿元 [8] - 维迪西妥单抗：预计在胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌等适应症市场占有率保持稳定或增长，收入从2026年的9.8亿元增长至2028年的14.3亿元 [9] - RC28：预计DME和wAMD适应症上市后，2027-2028年贡献收入0.5亿和1.5亿元 [9] 估值与市场表现 - 报告发布日（2026年3月30日）公司股价为123.58元，总市值696.99亿元 [1][5] - 基于盈利预测，报告给出2025-2028年市盈率（PE）分别为98.30、-231.94、-561.35、105.73，市销率（PS）分别为21.46、24.73、17.84、10.76 [2][13] - 52周内股价区间为35.99-123.58元 [5]

投资评级 - 维持A股“买入”评级，目标价158.75元 [6][8][16] - 维持H股“买入”评级，目标价143.74港币 [6][8][16] 核心观点 - 公司经营质量向好，内生销售与BD（业务拓展）双轮驱动，看好2026年收入跨越式增长 [1][2] - 核心观点基于：1）海外潜力（RC148授权出海）；2）国内管线稳步推进；3）销售增势稳固且报表质量改善 [1] 2025年度业绩表现 - 2025年营收为32.51亿元，同比增长89.4% [1][12] - 归母净利润为7.10亿元，实现扭亏为盈，主要差异源于Vor Bio认股权证公允价值变动 [1] - 扣非归母净利润为0.68亿元 [1] - 商业化产品毛利率为84.3%，同比提升3.7个百分点 [5] - 经营性现金流为0.5亿元，由负转正 [5] 核心产品销售与商业化进展 - 泰它西普2025年收入约14亿元，截至年底准入1，200家医院 [2] - 维迪西妥单抗2025年收入约9亿元，截至年底准入1，050家医院 [2] - 两款核心产品医保续约价格降幅温和 [1][2] - 泰它西普新增IgAN（免疫球蛋白A肾病）、pSS（原发性干燥综合征）适应症有望2026年获批 [1][2] - RC28（VEGF/FGF双抗）也将步入商业化，驱动销售增长 [2] 业务拓展（BD）收入 - 2025年BD收入约9亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证 [2] - 2026年RC28、RC148授权首付款将陆续确认 [2] - RC148有望在2026年达成多项临床里程碑，进一步支撑收入 [2] 核心管线进展与展望 海外管线 - RC148（靶向CEACAM5的ADC）以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权给艾伯维 [3] - RC148早期临床显示其在2/3线胃癌疗效优于PD-1单抗，并对IO耐药非小细胞肺癌、1线PD-L1≥1%非小细胞肺癌疗效优异 [3] - RC148的1线肺鳞癌全球III期有望2026年内启动，后续有望拓展至非鳞非小细胞肺癌及1线结直肠癌 [3] - 泰它西普治疗重症肌无力III期有望2026年下半年完成入组、2027年上半年数据读出 [4] - 泰它西普治疗pSS获FDA快速通道资格，全球III期已启动 [4] - 维迪西妥单抗1线尿路上皮癌全球III期入组顺利，预计2027年数据读出 [4] 国内管线 - 泰它西普2026年有望在国内启动治疗膜性肾病、CTD-ILD（结缔组织病相关间质性肺病）、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN和眼肌型重症肌无力的6项新III期临床 [1][4] - 维迪西妥单抗1线尿路上皮癌适应症有望2026年国内获批 [1][4] - 维迪西妥单抗1线胃癌II期临床结果有望在学术会议披露，同时HER2高/中低表达的两个1线胃癌III期临床快速推进 [4] 经营效率与费用 - 2025年销售费用为11.1亿元，同比增长17%，但销售费用率（以国内产品销售收入为基数）为48.9%，同比下降6.9个百分点 [5] - 2025年管理费用为3.6亿元，同比增长15% [5] - 2025年研发费用为12.2亿元，同比下降21% [5] - 商业化团队逐步稳固，人效稳步增长 [5] 盈利预测与估值调整 - 调整2026-2027年归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测2028年归母净利润11.0亿元 [6][13] - 调整2026-2027年营业收入预测至77.0/38.3亿元（前值：78.3/42.5亿元），并预测2028年营业收入45.6亿元 [13] - 基于DCF模型，维持7.0%的WACC和2.5%的永续增长率，上调A股目标价至158.75元（前值：151.81元） [6][16] - 调整A/H溢价至25.5%（与前值18.8%相比），相应调整H股目标价至143.74港币（前值：143.58港币） [6][16] - 盈利预测调整主要考虑：小幅下调已获批适应症销售预测但维持峰值，上调IgAN销售预测，并因RC148成功授权而上调远期分成收入预测 [18]

公司核心业绩与转折 - 2025年公司实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%，连续四年保持双位数增长 [1] - 2025年实现利润总额7.10亿元，较上年同期的净亏损14.68亿元成功扭亏，实现A股上市以来首次盈利 [1] - 2025年实现归母净利润7.10亿元，扣除非经常性损益后净利润为6767.55万元，标志着主营业务已具备盈利能力 [4] 核心产品商业化表现 - 核心产品泰它西普2025年销量达225.50万支，同比增长47.92%，产量增长60.35%至237.70万支 [4] - 核心产品维迪西妥单抗2025年销量达30.19万支，同比增长27.31% [4] - 泰它西普已在中国获批系统性红斑狼疮、重症肌无力、类风湿关节炎三个适应证，维迪西妥单抗在胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌领域形成布局 [4] - 两款核心产品的多个适应证已纳入国家医保目录，通过以价换量实现市场快速渗透 [5] 运营效率与财务结构 - 2025年销售费用为11.11亿元，同比增长17.15%，增速显著低于营收增速 [5] - 自免事业部团队覆盖超过1200家医院，肿瘤事业部覆盖超过1050家医院 [5] - 2025年研发费用同比减少20.85%至12.19亿元，研发投入占营收比例从89.69%降至37.49%，研发效率显著提升 [5] - 经营活动产生的现金流量净额由负转正，达到0.53亿元 [5] - 公司净资产同比增长81.69%至36.09亿元，财务结构更趋稳健 [6] 国际化与商务拓展（BD）成果 - 2025年境外收入达9.70亿元，同比激增8715.07%，毛利率高达94.92% [7] - 2025年海外技术授权（License-out）收入高达8.95亿元 [7] - 2025年以来先后与美国Vor Bio、日本参天制药、艾伯维达成3笔BD交易 [7] - 授予Vor Bio泰它西普全球权益的交易包含4500万美元首付款、8000万美元认股权证及最高41.05亿美元里程碑付款，总金额最高可达42.3亿美元 [7] - 与艾伯维就RC148达成的交易总额达56亿美元，包含6.5亿美元首付款 [8] - 公司四大核心产品（泰它西普、维迪西妥单抗、RC148、RC28）均已实现海外授权 [9] 研发进展与管线布局 - 公司已建立抗体和融合蛋白、ADC、双特异性抗体、双抗ADC及PR-ADC载荷回收五大核心技术平台 [10] - 2025年新增发明专利申请96项，获得授权29项，累计专利申请达682项，授权174项 [11] - 在研管线中，RC278（CDCP1 ADC）已进入I期临床，RC288（PSMA/B7H3双抗ADC）处于IND准备阶段 [11] - RC148针对特定非小细胞肺癌的适应证已获CDE突破性治疗药物认定，其联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的适应证已获FDA批准开展Ⅲ期临床试验 [8] - 泰它西普正在推进重症肌无力、干燥综合征的全球多中心III期临床试验 [8] - 维迪西妥单抗正在海外开展联合PD-1抑制剂治疗一线尿路上皮癌的III期临床 [9] 行业背景与市场表现 - 中国创新药行业进入高质量发展阶段，商务拓展（BD）交易成为全球市场核心驱动力 [3] - 2025年中国相关BD交易总金额提升至1388亿美元，同比增长135%，占全球交易总金额约50% [7] - 2025年是中国创新药行业的BD大年 [7] - 今年以来，万得创新药指数（8841049.WI）跌幅0.98%，但公司A股股价自开年来已上涨近60% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对荣昌生物A股（688331 CH）维持“买入”评级，目标价158.75元人民币，对H股（9995 HK）同样维持“买入”评级，目标价143.74港币 [1][6][8] - 报告核心观点认为公司经营质量向好，内生销售增长与对外授权（BD）共同驱动成长，看好其2026年收入实现跨越式增长 [1][2] 2025年业绩表现与经营质量 - 2025年公司营收为32.51亿元人民币，同比增长89.4%，归母净利润为7.10亿元人民币，实现扭亏为盈，业绩符合预告指引 [1] - 2025年公司商业化产品毛利率为84.3%，同比提升3.7个百分点，主要得益于新车间启用和销售规模扩大 [5] - 2025年销售费用为11.1亿元人民币，同比增长17%，但销售费用率（以国内产品销售收入为基数）为48.9%，同比下降6.9个百分点，显示商业化团队人效提升 [5] - 2025年公司经营性现金流为0.5亿元人民币，由负转正，改善趋势延续 [5] 核心产品销售与商业化进展 - 核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在2025年收入分别约为14亿元和9亿元人民币 [2] - 截至2025年底，泰它西普和维迪西妥单抗分别准入约1,200家和1,050家医院，医保续约价格降幅温和 [2] - 泰它西普新增IgAN（免疫球蛋白A肾病）和pSS（原发性干燥综合征）适应症有望在2026年国内获批，将进一步驱动销售增长 [1][2] - 维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌（1L UC）适应症有望在2026年国内获批 [1][4] - 另一款产品RC28也将在2026年步入商业化阶段 [2] 对外授权（BD）进展与收入贡献 - 2025年BD收入约9亿元人民币，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证 [2] - 2026年，RC28和RC148的授权首付款将陆续确认，且RC148有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收入跨越式增长 [2] - RC148以6.5亿美元首付款、总金额高达56亿美元的条件授权给艾伯维，显示出重磅潜力 [3] 核心管线研发进展 - **RC148（授权艾伯维）**：早期临床数据显示其在2/3线胃癌疗效优于PD-1单抗，并对免疫疗法（IO）耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）及一线PD-L1≥1%的NSCLC疗效优异 [3] - **RC148**：一线肺鳞癌全球III期临床有望在2026年内启动，后续有望拓展至非鳞状NSCLC及一线结直肠癌（CRC） [3] - **泰它西普（海外）**：治疗重症肌无力（MG）的III期临床有望在2026年下半年完成入组、2027年上半年读出数据；治疗pSS获美国FDA快速通道资格（FTD），全球III期已启动 [4] - **维迪西妥单抗（海外）**：一线治疗尿路上皮癌（1L UC）的全球III期入组顺利，预计2027年数据读出 [4] - **泰它西普（国内）**：2026年有望启动治疗膜性肾病、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN和眼肌型重症肌无力（oMG）的6项新III期临床 [4] - **维迪西妥单抗（国内）**：一线治疗胃癌的II期临床结果有望在学术会议披露，同时针对HER2高表达和中低表达的两个一线胃癌III期临床正在快速推进 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告小幅调整2026-2027年归母净利润预测至42.4亿元和4.7亿元人民币（前值：43.0亿元和5.5亿元），并首次给出2028年预测为11.0亿元人民币 [6][12] - 报告调整2026-2027年营业收入预测至77.0亿元和38.3亿元人民币（前值：78.3亿元和42.5亿元），预测2028年营业收入为45.6亿元人民币 [6][13] - 基于DCF估值模型，维持7.0%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，将A股目标价上调至158.75元人民币（前值：151.81元） [6][16] - 调整A/H股溢价假设至25.5%（与前12个月溢价一致，前值：18.8%），相应调整H股目标价至143.74港币 [6][16]