投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司面临省内竞争压力提升、宏观需求走弱、低端产品战略调整三重经营压力，但通过渠道精细化运营，努力稳定洞藏基本盘，看好后续经营弹性 [5] - 25Q3业绩符合市场预期，低端产品及省外市场降幅环比收窄，显示出调整的理性与积极信号 [3][6] 25Q3业绩表现 - 25Q3单季度营收13.56亿元，同比下降20.76%；归母净利润3.81亿元，同比下降39.01% [6] - 25Q1-3累计营收45.16亿元，同比下降18.09%；累计归母净利润15.11亿元，同比下降24.67% [6] - 25Q3毛利率同比下滑5.7个百分点至70.2% [6] - 25Q3归母净利率同比下滑8.2个百分点至28.1%，主要受毛利率下降和销售费率上升影响 [6] 分品类表现 - 25Q3中高档白酒营收同比下降21.8%，普通白酒营收同比下降22.8% [6] - 中高档酒营收占比同比微增0.2个百分点至79.6% [6] - 洞藏系列中，洞6/9因聚焦大众价格带及加大宴席投入，动销表现相对突出；洞16/20受竞品挤压及政商需求走弱影响，动销仍有压力 [6] - 普通白酒虽处调整期，但降幅环比25Q2收窄（25Q2同比-32.9%）[6] 分区域表现 - 25Q3省内营收同比下降21.6%，省外营收同比下降22.7% [6] - 省内营收占比同比微增0.3个百分点至68.7% [6] - 省外市场下滑幅度环比收窄（25Q2省外营收同比-36.4%），期内省外经销商净减少16家 [6] - 省内表现优于省外，期内省内经销商净增加10家 [6] 费用与现金流 - 25Q3销售费率同比提升3.6个百分点，管理费率提升1.2个百分点，税金及附加费率提升1.5个百分点 [6] - 销售费率提升主因需求走弱及竞品挤压导致费用投放加大，叠加规模效应走弱 [6] - 25Q3销售收现同比下降17.3%，"营收+Δ合同负债"同比下降16.2%，现金流与营收基本匹配 [6] - 25Q3末合同负债达4.8亿元，同比增加0.8亿元，环比增加0.4亿元，显示渠道合作意愿较强 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业总收入60.07亿元（原预测62.33亿元），同比下降18.2% [7] - 预计2025年归母净利润19.45亿元（原预测21.45亿元），同比下降24.9% [7] - 预计2026年营收62.50亿元（同比增长4.0%），归母净利润20.65亿元（同比增长6.1%）[7] - 预计2027年营收68.23亿元（同比增长9.2%），归母净利润23.06亿元（同比增长11.7%）[7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、16倍、15倍 [7]

文章核心观点 公司发布24年年报和25年一季报，24年营收和归母净利润同比增长，25Q1有所下滑；产品、区域销售有不同表现，结构向上盈利能力提升；根据25年一季报调整盈利预测，维持买入评级 [1][4] 财务表现 - 24年实现营业收入73.4亿元，同比+8.5%；归母净利润25.9亿元，同比+13.5%；单四季度营收18.3亿元（-5.0%），归母净利润5.8亿元（-4.9%） [1] - 25Q1实现营业收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利润8.3亿元，同比-9.5% [1] - 24年度拟派发现金红利每股1.5元（含税），分红总额12亿元，占归母净利润比例46.35%，以25/4/28市值测算，股息率为3.1% [1] 产品销售 - 2024年中高档白酒收入57.1亿元（同比+13.8%），预计洞6/9维持双位数以上增长；普通白酒收入12.9亿元（同比-6.5%） [2] - 25Q1中高档、普通白酒收入分别同比-8.6%、-32.1%，预计因春节提前、消费疲软、主动去库等 [2] 区域市场 - 24年省内市场收入50.9亿元（同比+12.8%），为增量核心区域；省外收入19.1亿元（同比+1.3%），江苏市场受消费疲软拖累增速放缓，华北及华南新市场尚需突破 [2] 渠道情况 - 截至25Q1末，公司共有1379家经销商，较Q4末稳定 [2] - 25Q1末，合同负债为4.6亿元，环比Q4末-21%，同比-11% [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为73.9%（yoy+2.6pct），销售费用率/管理费用率分别为9.1%/3.2%，同比+0.4pct/+0.1pct，销售净利率35.3%（yoy+1.2pct） [3] - 25Q1毛利率76.5%（yoy+1.4pct），销售费用率/管理费用率分别同比+1.0pct/+0.8pct，销售净利率40.6%（yoy+1.2pct） [3] 盈利预测与投资建议 - 根据25年一季报，对25 - 26年下调收入，上调毛利率、费用率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为3.37、3.91、4.46元（原预测25 - 26年为4.20、4.92元） [4] - 结合可比公司，认为公司合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为57.29元，维持买入评级 [4]