文章核心观点 - 元旦假期白酒需求疲弱，但环比略有改善，行业正经历主动调整，投资机会需等待茅台批价企稳 [1][8] - 春节旺季预计需求仍将下滑，但降幅较元旦收窄，行业核心矛盾在于渠道去库存和价格承压 [3] - 当前市场悲观预期已充分反映，越临近春节修复催化越足，全年视角看酒企正从被动应对转向主动调整 [8] 行业需求与销售表现 - **元旦需求疲弱**：多地反馈需求同比下降20%以上，但环比11、12月略有改善 [1][2] - **出货量与价格下滑**：元旦期间行业出货量预计同比下降10%以上，高端酒批价同比下降10%以上，次高端酒批价普遍同比下降5-10% [2] - **结构性亮点**：大众消费韧性较强，四川、安徽等地反馈大众宴席及聚饮表现较好，对应80-200元价格带周转不错 [2] - **春节需求展望**：渠道预期谨慎，预计整体需求延续双位数下滑，但降幅较元旦有望收窄，其中商务需求偏弱，礼赠需求相对刚性，大众宴请需求相对坚挺 [3] 供给端与渠道状况 - **酒企目标降低**：除茅台、汾酒外，多数酒企2025年未完成年初回款目标，2026年增长目标普遍制定为持平微增 [3] - **渠道去库存**：酒企春节开门红回款任务要求降低至30-40%并提供票据支持，发货节奏放缓以缓解渠道压力，渠道库存率超过一定比例则停止发货 [3] - **经销商行为谨慎**：渠道回款意愿相对谨慎，更看重保障现金流，适度收缩规模、仅保留核心品牌经销权 [3] - **主要酒企渠道近况**： - 洋河：省内蓝色经典库存已去化至3个月左右合理水位，批价小幅回升，经销商信心逐步企稳 [6] - 汾酒：库存略提升至2-3个月水位，但渠道配合度整体较好 [5] 产品价格走势 - **高端酒价格承压**：考虑i茅台持续出货叠加传统渠道即将到货，预计飞天茅台批价边际持续承压 [1][4] - 五粮液普五上线扫码活动，批价预计会小幅回落，但对动销有一定刺激效果 [4] - 泸州老窖高度国窖批价维持在830元，动销下滑双位数，低度国窖周转表现尚可 [5] - **次高端酒价格企稳**：目前批价已处相对低位，渠道利润趋薄，春节预计低位企稳 [4] 主要酒企战略与表现 - **贵州茅台**：2026年全面推进茅台酒营销市场化转型，打造金字塔型产品体系并取消分销政策，飞天上线i茅台以数字化赋能渠道转型 [5] - **五粮液**：维护市场秩序与加强渠道激励并举，务实提升动销与份额，开门红回款已在推进 [5] - **泸州老窖**：把握产品结构调整战略窗口期，持续深耕低度国窖，加强渠道推广力度 [5] - **山西汾酒**：青花20以上产品给予专项费用加强区域突破，青花20及玻汾推动全国化覆盖，老白汾聚焦重点市场提升开瓶率 [5] - **古井贡酒**：持续聚焦主业，强化市场深耕，提升终端动销，近期创新开拓打酒铺业态、销售表现亮眼 [6] - **今世缘**：坚持稳中求进，大众价格带淡雅逆势增长、有望持续贡献增量，开系竞争优势保持、降幅明显低于行业 [7] 投资观点与建议 - **市场预期**：12月白酒板块回调，悲观因素已price-in，龙头茅台、五粮液价格随行就市、以价换量定调下，春节旺季需求放量仍可期待 [8] - **催化时点**：越靠近春节修复催化越足，且200元内大众价格带已明显受益大众宴席和聚饮 [8] - **配置建议**： - 推荐确定性好且股息率高的茅台 [8] - 春节大众酒重点推荐古井贡酒，近期大幅回调有资金错杀因素 [8] - 关注五粮液、山西汾酒、泸州老窖的出清节奏 [8] - 关注模式创新品种如珍酒李渡 [8]

白酒板块市场表现 - 1月5日午后，白酒板块再度拉升，贵州茅台股价上涨近4%，报1430.99元[1] - 山西汾酒股价上涨超过3%，五粮液、古井贡酒、酒鬼酒股价上涨超过2%，舍得酒业、泸州老窖等公司股价跟涨[1] - 贵州茅台当日成交总金额为86.72亿元，总市值达17920亿元[2] - 山西汾酒当日成交总金额为10.54亿元，总市值达2165亿元[2] - 五粮液当日成交总金额为20.97亿元，总市值达4195亿元[2] 贵州茅台核心事件与市场反应 - 公司宣布自2026年1月1日起，53度500毫升飞天茅台酒正式在“i茅台”APP上架销售，官方指导价为1499元[3] - 该产品在“i茅台”平台上线后遭到市场疯抢，连续3天上架即“秒空”[2][3] - 1月1日至3日期间，平台有超过10万名用户成功购买到产品[3] - 为扩大覆盖面，公司于1月3日晚宣布调整购买政策，将每人每日限购数量从12瓶下调至6瓶[3] - 1月4日，1499元的飞天茅台在“i茅台”平台继续“秒空”[3]

国信证券首席经济学家荀玉根研报指出，26年牛市相比25年，不变：政策继续宽松。起于24年924的牛 市类似99年519，通缩不止、政策宽松环境不变；牛市周期未完。借鉴历史上牛熊周期规律，这轮牛市 的时空未到，市场情绪还未极致。变化：基本面修复将由点到面扩散，配合居民资金入市，牛市走向第 二阶段后半场和第三阶段；科技行情望从算力基建向应用扩散，白酒消费、地产等老登资产有重估机 会。 ...

投资评级 - 首次给予泸州老窖（000568 SZ）“买入-A”评级 [3][6] 核心观点 - 白酒行业消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去 [6] - 公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性 [6] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.51亿元、124.91亿元、137.99亿元，对应EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍 [6] 市场与基础数据 - 截至2025年11月4日，公司收盘价为133.10元，总市值为1,959.17亿元，流通A股市值为1,955.83亿元 [2] - 基础数据方面，截至2025年9月30日，基本每股收益为7.31元，每股净资产为33.85元，净资产收益率为21.67% [2] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润107.62亿元，同比减少7.17% [3] - 2025年第三季度单季收入66.74亿元，同比减少9.80%，单季净利润30.99亿元，同比减少13.07%，下滑幅度好于市场预期 [4] 分产品表现 - 第三季度中低端产品表现好于高端产品，预计国窖系列下滑超过10%，其中低度酒下滑幅度小于高度酒 [4] - 300元以内产品表现较好，老字号特曲增速相对较快，窖龄酒降幅收窄，头曲个位数增长，新二曲因铺货增长较快 [4] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度销售净利率为46.67%，同比下降1.09个百分点，毛利率为87.11%，同比下降1.3个百分点 [5] - 单第三季度销售净利率为46.62%，同比下降1.51个百分点，毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点，主要受中低端产品增速更快影响 [5] - 2025年前三季度销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17个百分点，管理费用率为2.95%，同比减少0.2个百分点 [5] 现金流与合同负债 - 第三季度销售回款79.63亿元，同比下降1.78%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.16% [5] - 第三季度末合同负债为38.38亿元，环比第二季度末增加3.09亿元 [5]

投资评级 - 报告对伊力特维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩因一次性事件和负规模效应出现显著下滑，但渠道改革和费用管控措施正在有序推进，为未来增长筑牢根基 [3][8][9] - 公司正通过产品矩阵优化、区域市场策略调整及营销模式创新来应对当前挑战，并已下调2025-2027年盈利预测以反映缓慢的需求复苏 [8][9] 财务表现分析 - **收入与利润**：2025年前三季度营业总收入为12.99亿元，同比下降21.5%；归母净利润为1.37亿元，同比下降43.1% [8] 2025年单三季度营收2.29亿元，同比下降29.4%；归母净利润为-0.25亿元，同比下降158.5% [8] 盈利预测显示，2025年预计营业总收入为17.52亿元，同比下降20.47%；归母净利润为1.90亿元，同比下降33.56% [1] - **盈利能力**：25Q3毛利率为47.6%，同比下降12.2个百分点，环比下降3.2个百分点，主要受收入体量下降导致的固定成本拖累 [3] 25Q3归母净利率同比大幅下滑，扣非归母利润同比下降120.6% [3] - **费用管控**：25Q3销售费用同比下降25.4%，管理费用（含研发）同比下降33.8%，反映出公司加强了营销费用的精准投放和预算管理 [3] - **现金流与资产**：25Q3单季销售收现同比下降50.6% [3] 季末预收款余额为0.38亿元 [3] 最新市净率为1.86倍，每股净资产为8.12元 [6][7] 业务运营分析 - **分产品表现**：25Q3白酒收入为2.1亿元，同比下降33.5% [8] 高档酒单季收入为1.5亿元（累计9.5亿元），同比下降39.5%，主因渠道回款承压及小老窖渠道转轨调整 [8] 中档酒收入同比下降19.7%，低档酒收入同比上升16.4% [8] - **分区域表现**：25Q3疆内收入同比下降24.1%，疆外收入同比下降56.6% [8] 疆外市场采用“一商一策、一地一策”方案，25Q3四川销售公司招商环比增加32家至354家 [8] - **战略举措**：公司规划打造全价位段核心产品矩阵，聚焦光瓶酒赛道及伊力王系列 [9] 疆内市场强化终端掌控与自营团队建设，疆外市场重新确定西安、兰州等为重点开发市场 [9]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩承压，营收和净利润同比下滑，但最差时点已过，动销逐步改善，维持买入评级 [1][4] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入31.60亿元，同比下降16.89%，归母净利润11.30亿元，同比下降18.19%，扣非净利润10.93亿元，同比下降19.94% [1] - 毛利率73.62%，同比提升0.18个百分点，归母净利率35.76%，同比下降0.57个百分点 [1] - 销售费用率9.72%，同比上升1.75个百分点，管理费用率3.97%，同比上升1.15个百分点，研发费用率0.83%，同比下降0.13个百分点 [1] - 销售收现34.88亿元，同比下降10.00%，经营现金流净额3.17亿元，同比下降45.71% [1] - 合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元，环比减少0.16亿元 [1] - 第二季度单季营收11.13亿元，同比下降24.13%，归母净利润3.02亿元，同比下降35.20%，扣非净利润2.77亿元，同比下降40.24% [2] - 第二季度毛利率68.33%，同比下降2.62个百分点，归母净利率27.10%，同比下降4.63个百分点 [2] - 第二季度销售费用率13.41%，同比上升3.43个百分点，管理费用率5.51%，同比上升2.01个百分点，研发费用率1.30%，同比上升0.05个百分点 [2] 产品结构 - 中高档白酒营收25.37亿元，同比下降14.01%，普通白酒营收4.52亿元，同比下降32.47% [1] - 产品结构优化，普通白酒跌幅大于中高档白酒 [2] - 核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处上升期 [3] 市场与渠道 - 白酒行业受外部政策执行加码和消费场景缺失影响，处于深度调整期 [3] - 安徽省内100-300元价格带产品受影响相对较小 [3] - 公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局，优化营销活动，加强渠道控盘能力 [3] - 7/8月以来动销逐步改善，渠道库存相对不大 [3][4] - 中秋旺季目标稳中求进 [3] 业绩展望 - 预计2025年营收67.26亿元，同比下降8.41%，2026年营收70.19亿元，同比增长4.36%，2027年营收76.80亿元，同比增长9.42% [4] - 预计2025年归母净利润23.19亿元，同比下降10.43%，2026年24.62亿元，同比增长6.15%，2027年27.90亿元，同比增长13.31% [4] - 对应2025-2027年EPS分别为2.90元、3.08元、3.49元，对应当前股价PE为16倍、15倍、13倍 [4] - 90天内15家机构给出评级，11家买入，4家增持，目标均价60.05元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025-2027年PE为16/15/13倍 [7][8] 核心观点 - 最差时点已过 动销有望逐步改善 政策影响减轻后7/8月动销开始改善 [3][5][6] - 2025H1业绩承压 营收31.60亿元同比-16.89% 归母净利润11.30亿元同比-18.19% [3] - 产品结构优化 中高档白酒营收25.37亿元(-14.01%)优于普通白酒4.52亿元(-32.47%) [3] - 渠道库存相对不大 中秋旺季目标稳中求进 [5] 财务表现 - 盈利能力 25H1毛利率73.62%(+0.18pct) 净利率35.76%(-0.57pct) [3] - 费用管控 销售费用率9.72%(+1.75pct) 管理费用率3.97%(+1.15pct) [3] - 现金流 经营现金流净额3.17亿元(-45.71%) 销售收现34.88亿元(-10.00%) [3] - 季度表现 Q2营收11.13亿元(-24.13%) 归母净利润3.02亿元(-35.20%) [4] 业务策略 - 产品聚焦 核心洞藏系列下滑相对可控 中低档产品独立招商 [5] - 市场拓展 加速省内外布局 加强渠道控盘能力 [5] - 价格管理 严格规范价格体系 完善价格指导 [5] 盈利预测 - 营收预期 2025-2027年67.26/70.19/76.80亿元 增速-8.41%/4.36%/9.42% [8] - 利润预期 归母净利润23.19/24.62/27.90亿元 增速-10.43%/6.15%/13.31% [8] - EPS预测 2025-2027年2.90/3.08/3.49元 [8] 估值指标 - 当前市盈率13.89倍 总市值360亿元 [2] - 预测市盈率 2025-2027年15.53/14.63/12.91倍 [10] - 市净率 2025-2027年3.21/2.84/2.51倍 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 公司2025年二季度为业绩最差时点 政策影响减轻后业绩有望环比改善 [3][6][7] - 行业缩量竞争导致销售费用率提升 产品结构承压影响毛利率 [3][4] - 省外市场表现优于省内 重点聚焦江苏周边核心市场 [5][6] 财务表现 - 2025H1营收69.5亿元（同比-4.84%）归母净利润22.29亿元（同比-9.46%）毛利率73.41%（同比-0.38pct） [3] - 2025Q2单季度营收18.52亿元（同比-29.69%）归母净利润5.85亿元（同比-37.06%）毛利率72.81%（同比-0.21pct） [4] - 销售收现67.00亿元（同比+7.63%）经营现金流净额10.75亿元（同比-13.75%）合同负债6.00亿元（环比+0.61亿元） [3] 产品结构 - 特A+类产品营收43.11亿元（同比-7.37%）占比最高 [5] - 特A类产品营收22.32亿元（同比+0.74%）表现相对稳健 [5] - B/C/D类产品营收均下滑 其中D类同比降幅达39.38% [5] 区域表现 - 省内市场营收62.54亿元（同比-6.07%）六大区域均出现下滑 [5] - 省外市场营收6.28亿元（同比+4.78%）表现优于省内 [5] - 重点布局安徽/山东/上海/浙江市场 浙江市场无强势本土品牌 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收106.88/112.76/125.43亿元（同比-7.42%/+5.50%/+11.23%） [7][9] - 预计归母净利润30.10/32.09/36.76亿元（同比-11.79%/+6.63%/+14.55%） [7][9] - 对应EPS为2.41/2.57/2.95元 当前股价PE为18/17/15倍 [9][11]

核心观点 - 公司推出全新战略单品大珍·珍酒 定价888元 酒质对标2000元酱香产品 以极致质价比回应理性消费需求 [1] - 通过低准入高回报全控价模式强化渠道信任链 目标打造现象级大单品 [1] - 万商联盟模式创新保障渠道利润 预计2026年招商数量较2025年翻倍 [2] - 2025年主要省区渠道秩序稳定 老品去库后周期修复弹性可期 [2] - 公司调整盈利预测 2025-2027年non-IFRS归母净利上调至12.7/16.1/19.7亿元 [3] 产品战略 - 大珍·珍酒使用5年基酒（酿造不晚于2020年）辅以20年以上老酒调味 [1] - 新品在酒体品质包装设计防伪溯源全方位升级 [1] - 珍10卡位宴席场景持续招商 珍15批价波动优于行业 高档光瓶酒团购模式成熟 [2] 渠道管理 - 采用短链直控模式进行全渠道控价 经销商利润主要来自顺价价差 [2] - 设立业务员-联盟商-稽核人员-总部4层监督机制 已处理20余家违规商家 [2] - 当前签约商达2116家 金东集团体系内可转化客户数千家 [2] 行业前景 - 酱酒次高端需求具备扩容空间 品牌第二梯队份额集中度有提升空间（15%对比浓香35%） [3] - 公司渠道管理稳扎稳打 圈层培育走在行业前列 [3] - 高度白酒消费省区已明显染酱 [3] 财务预测 - 2025-2027年non-IFRS归母净利预测调整为12.7/16.1/19.7亿元（原预测12.3/13.7/16.8亿元） [3] - 对应non-IFRS PE为24.8/19.6/16.0倍 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为19/17/16倍 [5][6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收910.94亿元（同比+9.16%） 归母净利润454.03亿元（同比+8.89%） 其中Q2单季营收396.50亿元（同比+7.26%） [1] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润948/1030/1116亿元 对应增速9.9%/8.7%/8.4% [5][6] - 25Q2毛利率90.63%（同比-0.63pcts） 主因茅台酒/系列酒产品结构下移 [4] 产品结构 - 茅台酒25H1营收755.90亿元（同比+10.24%） Q2环比提速至+10.99% 主因公斤茅放量及国资恢复出货 但毛利率93.8%（同比-0.28pcts） [2] - 系列酒25H1营收137.63亿元（同比+4.68%） Q2同比下滑6.53% 主因政策压制需求及1935取消价格双轨制拖累 [2] 渠道动态 - 直销渠道25Q2营收167.89亿元（同比+16.52%） 显著快于大盘 主因公斤茅通过直营渠道投放 [3] - 批发代理渠道25Q2营收219.83亿元（同比+1.48%） 保持稳定 [3] - i茅台平台25Q2酒类收入48.9亿元（同比-0.35%） [3] 经营质量 - 25Q2合同负债环比下降32.81亿元（降幅37.34%） 应收票据增至28.16亿元（较24年中期增长7倍） 反映回款质量承压 [4] - 销售费用率同比+0.46pcts至4.45% 主因1935市场推广投入增加 [4] - 存货周转天数从2024年1315天升至2025年1341天 [9]