核心观点 - 公司推出全新战略单品大珍·珍酒 定价888元 酒质对标2000元酱香产品 以极致质价比回应理性消费需求 [1] - 通过低准入高回报全控价模式强化渠道信任链 目标打造现象级大单品 [1] - 万商联盟模式创新保障渠道利润 预计2026年招商数量较2025年翻倍 [2] - 2025年主要省区渠道秩序稳定 老品去库后周期修复弹性可期 [2] - 公司调整盈利预测 2025-2027年non-IFRS归母净利上调至12.7/16.1/19.7亿元 [3] 产品战略 - 大珍·珍酒使用5年基酒（酿造不晚于2020年）辅以20年以上老酒调味 [1] - 新品在酒体品质包装设计防伪溯源全方位升级 [1] - 珍10卡位宴席场景持续招商 珍15批价波动优于行业 高档光瓶酒团购模式成熟 [2] 渠道管理 - 采用短链直控模式进行全渠道控价 经销商利润主要来自顺价价差 [2] - 设立业务员-联盟商-稽核人员-总部4层监督机制 已处理20余家违规商家 [2] - 当前签约商达2116家 金东集团体系内可转化客户数千家 [2] 行业前景 - 酱酒次高端需求具备扩容空间 品牌第二梯队份额集中度有提升空间（15%对比浓香35%） [3] - 公司渠道管理稳扎稳打 圈层培育走在行业前列 [3] - 高度白酒消费省区已明显染酱 [3] 财务预测 - 2025-2027年non-IFRS归母净利预测调整为12.7/16.1/19.7亿元（原预测12.3/13.7/16.8亿元） [3] - 对应non-IFRS PE为24.8/19.6/16.0倍 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为19/17/16倍 [5][6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收910.94亿元（同比+9.16%） 归母净利润454.03亿元（同比+8.89%） 其中Q2单季营收396.50亿元（同比+7.26%） [1] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润948/1030/1116亿元 对应增速9.9%/8.7%/8.4% [5][6] - 25Q2毛利率90.63%（同比-0.63pcts） 主因茅台酒/系列酒产品结构下移 [4] 产品结构 - 茅台酒25H1营收755.90亿元（同比+10.24%） Q2环比提速至+10.99% 主因公斤茅放量及国资恢复出货 但毛利率93.8%（同比-0.28pcts） [2] - 系列酒25H1营收137.63亿元（同比+4.68%） Q2同比下滑6.53% 主因政策压制需求及1935取消价格双轨制拖累 [2] 渠道动态 - 直销渠道25Q2营收167.89亿元（同比+16.52%） 显著快于大盘 主因公斤茅通过直营渠道投放 [3] - 批发代理渠道25Q2营收219.83亿元（同比+1.48%） 保持稳定 [3] - i茅台平台25Q2酒类收入48.9亿元（同比-0.35%） [3] 经营质量 - 25Q2合同负债环比下降32.81亿元（降幅37.34%） 应收票据增至28.16亿元（较24年中期增长7倍） 反映回款质量承压 [4] - 销售费用率同比+0.46pcts至4.45% 主因1935市场推广投入增加 [4] - 存货周转天数从2024年1315天升至2025年1341天 [9]

报告公司投资评级 - 给予泸州老窖“谨慎增持”评级，预测2025 - 2027年每股收益分别为9.46元、10.12元、10.68元，对应5月8日收盘价127.18元，市盈率分别为13.44倍、12.57倍、11.91倍 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收311.96亿元，同比增3.19%，归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%；2025年一季度营收93.52亿元，同比增1.78%，归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94% [6] - 销售增长大幅收窄，2024年较2023年收窄17.15个百分点，2025年一季度延续上年后半段情况，行业存量竞争、需求不足使经销渠道承压，公司执行控货策略 [6] - 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑，2024年中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，销售42990.65吨，同比增14.39%，出厂均价降10.16%，毛利率降0.42%，2024 - 2025年一季度综合毛利率下滑 [6] - 公司控费保利润，2024年销售、管理费用同比减少，除研发费用外各项费用大多减少，2024年净利率下滑，2025年一季度费控效果显现，净利率上升 [6][7] - 合同负债增多，截至2024年增至39.78亿元，较2023年同期增48.82%，2025年一季度降至30.66亿元但高于往年同期，与控货策略有关 [9] - 存货周转天数先升后降，2024年较2023年上升65.70天，2025年一季度明显改善，较2023年一季度下降36.56天 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年5月8日收盘价127.18元，一年内最高/最低192.74/100.02元，沪深300指数3852.90，市净率3.73倍，流通市值1868.48亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产34.08元，每股经营现金流2.25元，毛利率86.51%，净资产收益率_摊薄9.16%，资产负债率24.67%，总股本/流通股147195.15/146916.4万股 [1] 财务报表预测和估值数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|30233|31196|32694|35211|37429| |增长比率（%）|20.34|3.19|4.80|7.70|6.30| |净利润（百万元）|13246|13473|13932|14894|15717| |增长比率（%）|27.79|1.71|3.41|6.91|5.52| |每股收益(元)|9.00|9.15|9.46|10.12|10.68| |市盈率(倍)|14.13|13.89|13.44|12.57|11.91| [9] 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|45358|50856|54633|59169|64363| |非流动资产|17936|17478|18145|18974|19762| |资产总计|63294|68335|72777|78143|84125| |流动负债|10071|14277|16838|17966|18921| |非流动负债|11692|6549|3537|2537|2037| |负债合计|21763|20827|20375|20503|20958| |少数股东权益|140|120|146|173|201| |归属母公司股东权益|41391|47389|52256|57467|62966| |负债和股东权益|63294|68335|72777|78143|84125| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|30233|31196|32694|35211|37429| |营业成本|3537|3888|4316|4789|5165| |营业税金及附加|4133|4754|4904|5352|5802| |营业费用|3974|3538|3858|4225|4492| |管理费用|1139|1101|1112|1127|1160| |研发费用|226|261|281|296|329| |财务费用|-371|-489|-570|-622|-664| |营业利润|17842|18207|18920|20176|21282| |利润总额|17806|18205|18914|20163|21277| |所得税|4517|4708|4955|5242|5532| |净利润|13289|13498|13958|14921|15745| |少数股东损益|42|25|27|27|28| |归属母公司净利润|13246|13473|13932|14894|15717| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|10648|19182|14530|15155|16148| |投资活动现金流|-1268|-1383|-1972|-1986|-1926| |筹资活动现金流|-1218|-10329|-10772|-10804|-10808| |现金净增加额|8164|7475|1785|2366|3413| [10] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|20.34|3.19|4.80|7.70|6.30| |成长能力 - 营业利润（%）|28.85|2.05|3.92|6.64|5.48| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|27.79|1.71|3.41|6.91|5.52| |获利能力 - 毛利率（%）|88.30|87.54|86.80|86.40|86.20| |获利能力 - 净利率（%）|43.81|43.19|42.61|42.30|41.99| |获利能力 - ROE（%）|32.00|28.43|26.66|25.92|24.96| |获利能力 - ROIC（%）|24.27|22.99|22.38|22.34|21.87| |偿债能力 - 资产负债率（%）|34.38|30.48|28.00|26.24|24.91| |偿债能力 - 净负债比率（%）|52.40|43.84|38.88|35.57|33.18| |偿债能力 - 流动比率|4.50|3.56|3.24|3.29|3.40| |偿债能力 - 速动比率|3.31|2.60|2.33|2.33|2.41| |营运能力 - 总资产周转率|0.53|0.47|0.46|0.47|0.46| |营运能力 - 应收账款周转率|2583.95|2190.46|2768.28|2622.13|2490.64| |营运能力 - 应付账款周转率|1.52|1.85|2.25|2.30|2.31| |每股指标 - 每股收益（最新摊薄）（元）|9.00|9.15|9.46|10.12|10.68| |每股指标 - 每股经营现金流（最新摊薄）（元）|7.23|13.03|9.87|10.30|10.97| |每股指标 - 每股净资产（最新摊薄）（元）|28.12|32.19|35.50|39.04|42.78| |估值比率 - P/E|14.13|13.89|13.44|12.57|11.91| |估值比率 - P/B|4.52|3.95|3.58|3.26|2.97| |估值比率 - EV/EBITDA|13.91|8.67|8.33|7.66|7.09| [10]

报告公司投资评级 - 给予泸州老窖“谨慎增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为9.46元、10.12元和10.68元，参照5月8日收盘价127.18元，对应市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收311.96亿元，同比增3.19%，归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%；2025年一季度营收93.52亿元，同比增1.78%，归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94% [6] - 销售增长大幅收窄，2024年较2023年收窄17.15个百分点，2025年一季度延续上年后半段情况，行业进入存量竞争，公司执行控货策略 [6] - 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑，2024年中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，销售42990.65吨，同比增14.39%，出厂均价下降10.16%，毛利率下降0.42%，2025年一季度毛利率延续下滑趋势 [6] - 公司控费保利润，2024年销售费用同比减少10.97%，管理费用同比减少3.4%，2025年一季度费控效果显现，净利率上升 [6][7] - 合同负债增多，截至2024年增至39.78亿元，较2023年同期增长48.82%，2025年一季度降至30.66亿元但高于往年同期 [9] - 存货周转天数先升后降，2024年上升，2025年一季度明显改善 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据（2025 - 05 - 08） - 收盘价127.18元，一年内最高/最低192.74/100.02元，沪深300指数3852.90，市净率3.73倍，流通市值1868.48亿元 [1] 基础数据（2025 - 03 - 31） - 每股净资产34.08元，每股经营现金流2.25元，毛利率86.51%，净资产收益率_摊薄9.16%，资产负债率24.67%，总股本/流通股147195.15/146916.4万股 [1] 财务数据预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30233|31196|32694|35211|37429| |增长比率（%）|20.34|3.19|4.80|7.70|6.30| |净利润（百万元）|13246|13473|13932|14894|15717| |增长比率（%）|27.79|1.71|3.41|6.91|5.52| |每股收益(元)|9.00|9.15|9.46|10.12|10.68| |市盈率(倍)|14.13|13.89|13.44|12.57|11.91| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在不同年份的数值及变化 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份的表现及变化趋势 [10]

业绩表现 - 2024年公司营业收入360.11亿元（同比+12.79%），归母净利润122.43亿元（同比+17.29%）[1] - 2025Q1公司营业收入165.23亿元（同比+7.72%），归母净利润66.48亿元（同比+6.15%）[1] - 24年酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%[1] - 25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%）[2] 产品结构 - 24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，收入265.32亿元（同比+14.35%），毛利率84.45%（同比+0.36pct）[1] - 24年其他酒类收入93.42亿元（同比+9.40%），毛利率53.15%（同比+1.50pct）[1] - 中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%[1] 区域市场 - 24年省内收入135.00亿元（同比+11.72%），省外收入223.74亿元（同比+13.81%），省外收入比重同比+0.44pct至62.37%[1] - 25Q1省内收入60.83亿元（同比+8.7%），省外收入103.96亿元（同比+7.18%），省内收入占比同比+0.33pct至36.91%[2] - 24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家[1] - 25Q1经销商数量同比+743家至4461家，单商规模同比-7.88%[2] 盈利能力 - 24年毛利率76.20%（同比+0.9pct），归母净利率34.00%（同比+1.3pct）[1] - 24年销售费用率10.35%（同比+0.27pct），管理费用率4.02%（同比+0.25pct）[1] - 25Q1毛利率78.80%（同比+1.34pct），归母净利率40.23%（同比-0.60pct）[2] - 25Q1销售费用率9.23%（同比+1.76pct），管理费用率1.76%（同比-0.23pct）[2] 现金流与合同负债 - 24年经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元[1] - 25Q1经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元[2] - 25Q1合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元[2] 盈利预测 - 预计25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元[3] - 预计25-27年归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元[3] - 对应PE分别为19X/18X/16X[3]

文章核心观点 公司发布24年年报和25年一季报，24年营收和归母净利润同比增长，25Q1有所下滑；产品、区域销售有不同表现，结构向上盈利能力提升；根据25年一季报调整盈利预测，维持买入评级 [1][4] 财务表现 - 24年实现营业收入73.4亿元，同比+8.5%；归母净利润25.9亿元，同比+13.5%；单四季度营收18.3亿元（-5.0%），归母净利润5.8亿元（-4.9%） [1] - 25Q1实现营业收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利润8.3亿元，同比-9.5% [1] - 24年度拟派发现金红利每股1.5元（含税），分红总额12亿元，占归母净利润比例46.35%，以25/4/28市值测算，股息率为3.1% [1] 产品销售 - 2024年中高档白酒收入57.1亿元（同比+13.8%），预计洞6/9维持双位数以上增长；普通白酒收入12.9亿元（同比-6.5%） [2] - 25Q1中高档、普通白酒收入分别同比-8.6%、-32.1%，预计因春节提前、消费疲软、主动去库等 [2] 区域市场 - 24年省内市场收入50.9亿元（同比+12.8%），为增量核心区域；省外收入19.1亿元（同比+1.3%），江苏市场受消费疲软拖累增速放缓，华北及华南新市场尚需突破 [2] 渠道情况 - 截至25Q1末，公司共有1379家经销商，较Q4末稳定 [2] - 25Q1末，合同负债为4.6亿元，环比Q4末-21%，同比-11% [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为73.9%（yoy+2.6pct），销售费用率/管理费用率分别为9.1%/3.2%，同比+0.4pct/+0.1pct，销售净利率35.3%（yoy+1.2pct） [3] - 25Q1毛利率76.5%（yoy+1.4pct），销售费用率/管理费用率分别同比+1.0pct/+0.8pct，销售净利率40.6%（yoy+1.2pct） [3] 盈利预测与投资建议 - 根据25年一季报，对25 - 26年下调收入，上调毛利率、费用率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为3.37、3.91、4.46元（原预测25 - 26年为4.20、4.92元） [4] - 结合可比公司，认为公司合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为57.29元，维持买入评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年年报及2025年一季报显示业绩稳健增长，25年春节开局亮眼，年份原浆系列量价齐升，费用率优化利润率提升，虽下调2025 - 26年归母净利润预测但仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收235.78亿元、同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元、同比增长20.22%；2025Q1总营收91.46亿元、同比增长10.38%，归母净利润23.30亿元、同比增长12.78% [1] - 2024年白酒业务营收228.65亿元、同比增长16.43%，其中销量/均价同比+8.44%/+7.37% [2] - 2024年/2025Q1毛利率79.90%/79.68%，同比+0.83/-0.67pct；归母净利率23.40%/25.47%，同比+0.74/+0.54pct [3] - 2024年/2025Q1销售现金回款232.11/82.33亿元，同比+11.61%/-1.6%，截至2025Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.6亿/同比减少9.4亿 [3] 业务板块 - 分品牌看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列营收为180.86/22.41/25.38亿元，同比增长17.31%/11.17%/15.08% [2] - 分地区看，2024年华北/华中/华南/国际市场营收分别为19.79/201.51/14.26/0.22亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87% [2] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为61.44/68.64亿元（较前次预测下调4.8%/6.5%），新增2027年归母净利润预测为75.86亿元，折合EPS为11.62/12.98/14.35元，当前股价对应P/E为14/13/12倍 [4] 其他数据 - 2024年度累计现金分红31.72亿元（含税）、对应分红率57.49% [1] - 截至2024年末经销商数量合计5089家、同比净增448家 [2] - 2024Q4以及2025Q1合计收入同比增幅8.5% [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒作为省内大众消费主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列发展路径清晰，未来仍有广阔空间。虽短期受中低档酒收入拖累，但调整2025 - 26年归母净利润预测并新增2027年预测后，仍维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 5.0%、 - 4.9%；25Q1收入20.5亿元，同比 - 12.3%；归母净利8.3亿元，同比 - 9.5% [7] - 2024 - 2027E营业总收入分别为73.44亿、73.78亿、78.62亿、86.85亿元，同比分别为8.46%、0.46%、6.57%、10.47%；归母净利润分别为25.89亿、26.17亿、28.42亿、32.05亿元，同比分别为13.45%、1.06%、8.60%、12.77% [1][12] 产品情况 - 24FY酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比 + 3.3%、 - 4.8%，下半年优先去库纾压；中高档酒收入同增13.8%，估算洞藏保持约20% + 增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%；24Q4中高档、普酒收入同比 + 1.7%、 - 28.5% [7] - 25Q1酒类收入同比 - 12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显（普酒同比 - 32.1%），洞藏保持中高单增速 [7] 区域情况 - 24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压 [7] 收现与利润情况 - 24FY收现比为106.7%，同比 - 6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款同比增长2.0亿元；销售净利率同比 + 1.5pct至35.3%，因毛利率同比 + 2.9pct，销售、管理(含研发)费率分别同比 + 0.5、 - 0.1pct [7] - 25Q1收现比为107.9%，同比 + 8.2pct，因24Q4 - 25Q1回款节奏先抑后扬；销售净利率同比 + 1.3pct至40.6%，因毛利率同比 + 1.5pct，财务利息收入增加贡献约2pct，销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6% [7] 资产负债表预测 - 2024 - 2027E流动资产分别为98.62亿、119.35亿、141.17亿、166.69亿元；非流动资产分别为35.27亿、36.11亿、36.43亿、36.44亿元；资产总计分别为133.89亿、155.46亿、177.60亿、203.12亿元 [12] - 2024 - 2027E流动负债分别为32.02亿、33.41亿、34.63亿、37.30亿元；非流动负债分别为3.15亿、3.15亿、3.15亿、3.15亿元；负债合计分别为35.18亿、36.57亿、37.79亿、40.45亿元 [12] 利润表预测 - 2024 - 2027E营业成本(含金融类)分别为19.14亿、18.18亿、18.43亿、19.45亿元；税金及附加分别为11.07亿、11.36亿、12.03亿、13.29亿元；销售费用分别为6.66亿、7.07亿、7.68亿、8.65亿元 [12] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为25.89亿、26.17亿、28.42亿、32.05亿元；毛利率分别为73.94%、75.36%、76.56%、77.61%；归母净利率分别为35.26%、35.47%、36.15%、36.90% [12] 现金流量表预测 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为19.07亿、39.26亿、30.52亿、34.44亿元；投资活动现金流分别为 - 18.97亿、 - 6.06亿、 - 7.38亿、 - 8.81亿元；筹资活动现金流分别为 - 9.37亿、 - 6.00亿、 - 7.50亿、 - 9.20亿元 [12] 重要财务与估值指标预测 - 2024 - 2027E每股净资产分别为12.30元、14.83元、17.44元、20.30元；ROIC分别为27.56%、23.18%、21.25%、20.48%；ROE - 摊薄分别为26.30%、22.06%、20.37%、19.74% [12] - 2024 - 2027E资产负债率分别为26.27%、23.52%、21.28%、19.92%；P/E（现价&最新股本摊薄）分别为15.07、14.92、13.73、12.18；P/B（现价）分别为3.97、3.29、2.80、2.40 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒作为省内大众消费主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列发展路径清晰，未来仍有广阔发展空间 [7] - 短期受中低档酒收入拖累，调整2025 - 26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为14.9、13.7、12.2X [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 5.0%、 - 4.9%；25Q1收入20.5亿元，同比 - 12.3%；归母净利8.3亿元，同比 - 9.5% [7] - 24FY酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比 + 3.3%、 - 4.8%；中高档酒收入同增13.8%，估算洞藏保持约20% + 增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%；24Q4中高档、普酒收入同比 + 1.7%、 - 28.5% [7] - 24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3% [7] - 24FY收现比为106.7%，同比 - 6.5pct，预收同比回落1.6亿元，票据打款同比增长2.0亿元；销售净利率同比 + 1.5pct至35.3%，毛利率同比 + 2.9pct，销售、管理(含研发)费率分别同比 + 0.5、 - 0.1pct [7] - 25Q1酒类收入同比 - 12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显（普酒同比 - 32.1%），洞藏保持中高单增速；收现比为107.9%，同比 + 8.2pct；销售净利率同比 + 1.3pct至40.6%，毛利率同比 + 1.5pct，财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct，销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6% [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6,771|7,344|7,378|7,862|8,685| |同比（%）|22.99|8.46|0.46|6.57|10.47| |归母净利润（百万元）|2,282|2,589|2,617|2,842|3,205| |同比（%）|33.85|13.45|1.06|8.60|12.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.85|3.24|3.27|3.55|4.01| |P/E（现价&最新摊薄）|17.10|15.07|14.92|13.73|12.18| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|9,862|11,935|14,117|16,669| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|3,849|6,869|8,884|11,126| |经营性应收款项（百万元）|261|127|135|148| |存货（百万元）|5,043|4,233|4,393|4,688| |非流动资产（百万元）|3,527|3,611|3,643|3,644| |资产总计（百万元）|13,389|15,546|17,760|20,312| |流动负债（百万元）|3,202|3,341|3,463|3,730| |非流动负债（百万元）|315|315|315|315| |负债合计（百万元）|3,518|3,657|3,779|4,045| |归属母公司股东权益（百万元）|9,844|11,861|13,953|16,238| |少数股东权益（百万元）|28|28|29|29| |所有者权益合计（百万元）|9,872|11,889|13,981|16,267| |负债和股东权益（百万元）|13,389|15,546|17,760|20,312| |营业总收入（百万元）|7,344|7,378|7,862|8,685| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,914|1,818|1,843|1,945| |税金及附加（百万元）|1,107|1,136|1,203|1,329| |销售费用（百万元）|666|707|768|865| |管理费用（百万元）|233|246|267|291| |研发费用（百万元）|81|89|103|118| |财务费用（百万元）|(23)|(30)|(30)|(42)| |营业利润（百万元）|3,444|3,501|3,799|4,280| |营业外净收支（百万元）|(35)|(34)|(34)|(34)| |利润总额（百万元）|3,409|3,467|3,765|4,246| |减:所得税（百万元）|815|849|922|1,040| |净利润（百万元）|2,594|2,617|2,842|3,206| |减:少数股东损益（百万元）|5|1|1|1| |归属母公司净利润（百万元）|2,589|2,617|2,842|3,205| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.24|3.27|3.55|4.01| |EBIT（百万元）|3,364|3,381|3,678|4,138| |EBITDA（百万元）|3,599|3,630|3,958|4,450| |毛利率(%)|73.94|75.36|76.56|77.61| |归母净利率(%)|35.26|35.47|36.15|36.90| |收入增长率(%)|8.46|0.46|6.57|10.47| |归母净利润增长率(%)|13.45|1.06|8.60|12.77| |经营活动现金流（百万元）|1,907|3,926|3,052|3,444| |投资活动现金流（百万元）|(1,897)|(606)|(738)|(881)| |筹资活动现金流（百万元）|(937)|(600)|(750)|(920)| |现金净增加额（百万元）|(928)|2,720|1,565|1,642| |折旧和摊销（百万元）|235|249|280|312| |资本开支（百万元）|(898)|(364)|(344)|(344)| |营运资本变动（百万元）|(886)|1,086|(45)|(43)| |每股净资产(元)|12.30|14.83|17.44|20.30| |最新发行在外股份（百万股）|800|800|800|800| |ROIC(%)|27.56|23.18|21.25|20.48| |ROE - 摊薄(%)|26.30|22.06|20.37|19.74| |资产负债率(%)|26.27|23.52|21.28|19.92| |P/E（现价&最新股本摊薄）|15.07|14.92|13.73|12.18| |P/B（现价）|3.97|3.29|2.80|2.40| [12]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 舍得酒业2025年1季报显示营收和归母净利同比下滑，虽短期业绩承压，但长期战略明确，聚焦核心大单品，期待后续改善，维持“推荐”评级 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年1季度实现营业收入15.8亿元，同比下滑25.1%；归母净利3.5亿元，同比下滑37.1% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为58.02亿元、64.28亿元、70.90亿元，同比增速分别为8.3%、10.8%、10.3%；净利润分别为6.00亿元、6.78亿元、7.57亿元，同比增速分别为73.6%、13.0%、11.6% [7] 业务分析 - 分产品看，1Q25高档酒收入12.3亿元，同比下滑28%，低档酒收入2.1亿元，同比下滑13% [8] - 分渠道看，1Q25经销渠道收入12.4亿元，同比下滑32%，电商渠道收入2.0亿元，同比增长37% [8] - 分区域看，1Q25省内收入4.9亿元，同比下滑9%，省外收入9.5亿元，同比下滑33%，省内基地表现相对平稳 [8] 盈利能力 - 1Q25公司毛利率69.4%，同比 - 4.8pct，主要系产品结构回落所致 [8] - 1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.4%/7.9%/1.3%/0.0%，其中销售费用率同比 + 3.0pct，其他同比基本持平 [8] - 1Q25公司归母净利率22.0%，同比 - 4.2pct [8] 资产负债 - 截至1Q25，公司合同负债2.1亿元，同比/环比分别 - 0.3/+0.4亿元 [8] - 预计2025 - 2027年资产总计分别为122.53亿元、130.97亿元、140.42亿元；负债合计分别为46.62亿元、49.87亿元、53.51亿元 [9] 现金流 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为16.26亿元、10.03亿元、10.66亿元；投资活动现金流分别为1.5亿元、1.3亿元、1.2亿元；筹资活动现金流分别为 - 9.63亿元、 - 2.61亿元、 - 2.70亿元 [10]