私募股权投资业务表现 - 2024年度私募股权投资业务营业收入1.60亿元，同比减少41%，归母净利润-2.68亿元，同比由盈转亏，主要受管理费收入减少、项目退出收益下滑及公允价值变动综合影响 [2] - 金融资产投资相关公允价值变动收益和投资收益合计-1.00亿元，损失同比扩大0.37亿元，其他非流动金融资产余额5.18亿元较期初下降23%，交易性金融资产余额6,441万元同比增长13% [2] - 前五名客户销售额9,781.68万元占全年总额61.23%，且皆为关联方销售 [2] 收入下降原因分析 - 管理费收入减少主要由于基金募集规模下降导致增量来源缺乏，以及行业惯例7年经营期限（5年投资期+2年退出期）到期后进入延长期不再收取管理费 [6][7] - 管理报酬收入同比减少32.78%至8,411.24万元，主要因资本市场波动导致项目退出周期延长，全年项目回款14.75亿元较上年减少35%，退出回报显著降低 [7] - 清科研究中心数据显示2024年私募股权市场退出案例数量同比下降15%，与公司业务变动趋势一致 [7] 投资损失构成 - 公允价值变动损失8,664万元，主要来自闪送项目因上市后估值方法调整为市值法导致估值下调60.98%，以及MHJD项目因无可供执行财产估值归零 [9] - 权益法核算的长期股权投资收益亏损1,286万元，主要系九泰基金持续亏损所致，受市场竞争加剧、投资研究能力不足及监管趋严等多重因素影响 [10] - 处置交易性金融资产投资收益亏损120万元，反映基金处置项目整体亏损情况 [11] 资产构成与估值 - 其他非流动金融资产中自有资金出资对应底层资产剩余成本2.12亿元，公允价值4.07亿元，主要项目包括采用PE法估值的GXHJ（整体估值5.4亿元）和DGHT（整体估值9.8亿元） [12][13] - 估值方法依据项目状态差异化处理：已上市项目采用市值法，拟IPO项目采用PE/PB法并考虑流动性折扣，无退出计划项目采用净资产法或预计可收回金额法 [15][16][17] - 截至2024年末PE业务未退出项目95个，对应在管基金未退出投资本金69.27亿元，公司对在管基金剩余出资本金4.86亿元对应公允价值5.83亿元 [12] 关联交易情况 - 关联共同投资涉及25只基金，公司原始出资金额6,443.84万元，剩余出资金额2,313.71万元，最大单笔为Jiuding China Growth Fund II, L.P.（剩余出资1.72亿元） [18][19] - 与关联方共同投资的4个重点项目包括优科生物（最高估值18亿元）、康宝药业（投资估值19.2亿元）、巴中优博创（拉萨产业收购）和天煌药业（最高估值4.5亿元） [20][21] - 5只在管基金投资了控股股东九鼎集团，包括九鼎投资定向增发1号基金（剩余投资金额5.21亿元） [21]

金融资产投资情况 - 公司持有的交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资和衍生金融资产合计1136.64亿元，同比增长14.54% [3] - 本期实现投资净收益和公允价值变动净收益合计13.49亿元，同比下降13.91% [3] - 交易性金融资产确认公允价值损失6.49亿元，衍生金融工具确认投资损失和公允价值变动损失合计14.75亿元 [3] - 衍生金融工具亏损主要因对冲现货投资风险，配置股指期货空头、国债期货空头等期货空头资产所致，其中投资损失10.03亿元，公允价值变动损失4.72亿元 [4] - 剔除投资性房地产公允价值变动净收益中的非经常性损益后，本期实现投资净收益和公允价值变动净收益合计19.39亿元，同比增长22.49% [4] 投资性房地产情况 - 公司持有的投资性房地产主要是抵债房产，包括郑州裕达国贸大楼、北京金泉港影院等 [6] - 投资性房地产期末账面价值为11.88亿元，较2023年的17.63亿元明显下降，全年确认公允价值变动损失高达5.9亿元 [7] - 郑州裕达国贸大楼初始入账金额为12.49亿元，2024年评估值为8.75亿元，较2023年下降3.48亿元，最终成交价格为7.3亿元 [2][7] - 北京金泉港影院2024年末评估价值为2.54亿元，较2023年下降0.87亿元 [12] 郑州商业地产市场情况 - 2022-2024年郑州市写字楼日均租金持续下降：2022年1.491元/平方米，2023年1.486元/平方米（降幅0.32%），2024年1.387元/平方米（降幅6.67%） [8] - 郑州优质写字楼空置率从2022年6月的19.7%上升至2024年6月的25.3% [8] - 2024年11月郑州市写字楼销售价格环比下跌21.59%，成交面积3.2万平方米，环比下降48.8% [9] - 2022-2024年郑州商铺日均租金持续下降：2022年3.75元/平方米，2023年3.29元/平方米（降幅12.35%），2024年2.53元/平方米（降幅23.27%） [10][11] 资产处置原因 - 处置郑州裕达国贸大楼是为了聚焦主业，盘活抵债资产，增加公司现金流，提高资金使用效率，提升净资本，改善净稳定资金率 [13] - 郑州裕达国贸大楼买家考虑后续需投入大额资金进行提质改造，因此在整体处置中进行价格折让 [12] - 北京金泉港影院所在的金泉时代商圈整体处于待开发状态，缺乏统一规划和协调，整体空置，客流较少，导致房产估值受到影响 [12]

交易性金融资产与其他权益工具投资的会计核算差异 核心观点 - 两者核心区别在于公允价值波动是否纳入当期损益及终止确认时的留存收益调整逻辑 [2] - 分类需结合持有意图和风险敞口进行判断 [2] 公允价值变动的处理方式 - 交易性金融资产：公允价值变动计入当期损益（公允价值变动损益科目），直接影响利润表 [1] - 升值时：借交易性金融资产（公允价值变动），贷公允价值变动损益 [1] - 贬值时反向分录 [1] - 其他权益工具投资：公允价值变动计入其他综合收益（所有者权益科目），不影响当期利润 [1] - 终止确认后累计变动仍保留在所有者权益中 [1] 持有期间收益的确认 - 两者处理相同：股利/利息收入均通过投资收益科目确认 [1] - 被投资方宣告分红时：借应收股利/应收利息，贷投资收益 [1] 减值处理的差异 - 交易性金融资产：不计提减值准备，因公允价值波动已通过公允价值变动损益反映 [1] - 其他权益工具投资：通常不计提减值，但需关注非暂时性价值下跌，若减值需通过其他综合收益调整 [1] 处置时的会计处理 - 交易性金融资产：处置差额计入投资收益（当期损益） [1] - 分录示例：借银行存款，贷交易性金融资产（成本及公允价值变动），差额计入投资收益 [1] - 其他权益工具投资： - 处置差额计入留存收益（盈余公积、未分配利润），不影响利润表 [1] - 原计入其他综合收益的公允价值变动同步转入留存收益 [1] 对财务报表的影响 - 交易性金融资产：直接影响利润表（公允价值变动损益、投资收益），增加利润波动性 [1] - 其他权益工具投资：仅影响资产负债表（其他综合收益、留存收益），平滑利润但降低净资产收益率 [1] 适用场景对比 - 交易性金融资产：适用于短期交易获利 [3] - 其他权益工具投资：适用于长期持有或战略投资 [3]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入14.53亿元 同比+5.1% 归母净利润1.48亿元 同比+117.5% 扣非净利润0.89亿元 同比-27.6% [1] - 归母净利润超预期主因交易性金融资产公允价值变动收益0.60亿元 扣非净利润低于预期主因产业基金收益减少及资产减值损失增加 [1] - 分产品看成衣销售优于面料 成衣销量收入双增 面料销量微增但收入同比下降 主因汇率影响价格 [1] 收入与区域表现 - 收入延续3Q24和4Q24稳步增长趋势 内销营收同比略降 欧美日韩市场均实现两位数增长 东南亚市场个位数增长 [1] - 1Q25毛利率同比持平23.5% 受益于原材料成本下降 面料产能利用率下降 成衣产能利用率提升 [2] 费用与现金流 - 销售/管理/研发费用率分别同比+0.3ppt/-0.4ppt/-0.6ppt至2.5%/5.6%/3.4% [2] - 经营活动现金流净额同比+14.8%至1.07亿元 [2] 盈利影响因素 - 投资收益同比减少1922万元至429万元 资产减值损失同比增加1637万元至3503万元 [2] - 公允价值变动损益同比增加约1.37亿元至6041万元 主因荣昌生物股价变动 [2] - 归母净利率同比+5.3ppt至10.2% 扣非归母净利率同比-2.8ppt至6.1% [2] 未来展望 - 美国关税政策带来短期订单不确定性 但公司对美直接出口风险敞口较小 长期将提升欧洲及日韩份额 [3] - 鲁联新材料及越南万象项目产能逐步释放 预计25年减亏带动盈利增长 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测29%至4.82亿元 引入2026年预测5.54亿元 对应2025/26年10.7x/9.3x P/E [4] - 目标价7.34元对应2025/26年12.5x/10.8x P/E 较当前股价有16%上涨空间 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长端利率上行拖累投资业绩，利润表现分化，1Q25A股上市险企归母净利润同比增长1.4%，低于预期，投资业绩同比降53.5%，保险服务业绩同比增27.5% [4] - NBV表现亮眼，新单增速显著分化，上市险企1Q25 NBV增速在4.8%-67.9%区间，新单合计同比增2.9%，多数险企NBVM改善 [4] - 财险承保表现优于预期，1Q25“老三家”保费增速在1.0%-7.6%区间，COR改善幅度超预期 [4] - 收益率分化，多数险企FVOCI资产占比提升，长端利率和权益市场影响下，总/综合投资收益率分化，多数险企FVOCI权益/债券占比提升 [4] - 投资分析意见，预计Q2长端利率影响缓解，看好新单增速改善，推荐新华保险等多家公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 长端利率上行拖累投资业绩，利润表现分化 - 股、债双向承压，1Q25A股上市险企归母净利润合计841.76亿元，同比增长1.4%，低于预期，各公司表现分化 [6] - 投资业绩阶段性承压，保险服务业绩为核心来源，1Q25 A股险企投资业绩合计176.99亿元，同比降53.5%，保险服务业绩同比增27.5%至802.49亿元 [11] - 公允价值变动承压，1Q25 A股险企总投资收益同比降11%至1477.19亿元，公允价值变动损益负贡献，投资收益对冲部分影响 [14] - FVTPL债券及股票占比横向对比，新准则下市场波动对利润表影响更直观，FVTPL债券和股票占比影响险企利润表 [15][18] - 1Q25上市险企利源结构拆解，展示各公司保险服务业绩、投资业绩等利源结构数据及同比变化 [19] 负债端：NBV表现亮眼，COR优于预期 人身险 - NBV增速亮眼，新单表现分化，1Q25 NBV多家公司正增，新单保费同比增2.9%，增速分化受四重因素影响，多数险企NBVM改善 [24] - 个险新单阶段性承压，银保增速亮眼，预计多数险企个险新单承压，代理人队伍规模波动，银保新单增速亮眼 [29] 财险 - 保费增速分化，CR3同比略降0.6pct，1Q25财险保费收入合计5155亿元，同比增5.1%，“老三家”市占率略降 [35] - 低基数下COR改善幅度超预期，1Q25保险服务收入提升，COR改善幅度超预期 [40] - 车险：保费低速增长，CR3同比略降0.7pct，1Q25车险保费收入合计2234.09亿元，同比增4.3%，“老三家”市占率略降 [44] - 非车险：增势延续，受人保财影响CR3同比略降，1Q25非车险保费收入2920.91亿元，同比增5.7%，CR3略降 [49] 资产端：收益率分化，多数险企FVOCI资产占比提升 - 投资端：股债双向承压，投资面临一定挑战，1Q25长端利率上行、权益市场承压，给险资投资带来挑战 [51][55] - 投资端：多数险企FVOCI权益及债权占比提升，投资资产规模稳步提升，多数险企FVOCI权益及债权占比提升 [59] - 投资端：投资收益率表现分化，总/综合投资收益率分化，净投资收益率同比基本持平 [62] 投资分析意见 - 一季报负债端亮眼，长端利率影响预计Q2缓解，看好新单增速改善，头部优质公司有望获政策支持，推荐新华保险等公司 [65]

会议基本信息 - 会议名称：长江证券 - 鲁泰 A2025 年一季报投资者交流电话会议 [2] - 时间：2025 年 4 月 30 日 10：30 - 11：15 [2] - 地点：公司会议室 [2] - 参与单位及人员：长江证券于旭辉、安邦资产钱怡等多家机构人员 [2] - 上市公司接待员：董事、总会计师张克明，董事会秘书郑卫印 [2] 业绩相关问题 - 扣非净利润下滑原因：产业投资基金投资收益减少及计提资产减值损失、信用减值损失 [2][3] - 资产减值损失增加原因：主要为存货跌价准备，报告期末公司基于谨慎性原则对部分存货计提减值 [3] - 公允价值变动原因：公司持有的股权投资等金融资产按季度末时点计量产生的公允价值变动 [3] 市场相关问题 - 美国加征关税影响：公司海外基地部分产品出口美国且占比不高，出口地区处于 90 天缓冲期，公司将密切关注政策趋势并积极应对 [3] - 营业收入区域表现：一季度内销市场营收略降，欧美市场、日韩市场两位数增长，东南亚市场个位数增长 [3] 订单情况 - 面料订单：4 月份好于 5 月份，5 月份客户下单节奏放缓 [3] - 成衣订单：相对面料订单情况稍好 [3]

财务表现 - 2025年一季度资产总额2802.54亿元，较上年末增长103.10亿元 [1] - 营业收入11.41亿元同比下降4.82%，净利润4.22亿元同比增长4.04%，呈现"增利不增收"特征 [1] - 利息净收入8.29亿元同比下降1.47亿元，降幅15.05% [1] - 公允价值变动收益从11.4万降至-1305.6万元，同比变动-11552.63%，主要因交易性金融资产公允价值变动损益减少 [1][2] - 投资收益同比增长49.96%，其他收益同比增长50.39% [2] 资产负债结构 - 交易性金融资产2.33亿元较上年末12.45亿元下降81.3%，主要为同业存单减少 [1] - 存放同业款项23.66亿元较上年末下降31.32% [2] - 同业及其他金融机构存放款项87.20亿元较上年末增长78.92亿元，增幅953.54% [2] - 卖出回购金融资产款2104.78万元较上年末5616.45万元下降96.25% [2][3] - 吸收存款2260.92亿元较上年末2152.97亿元增长5.02% [3] 管理层变动 - 2024年8月董事会选举邵辉为董事长，但截至2025年3月任职资格尚未获监管批复 [4] - 邵辉原为无锡银行董事长，根据监管规定同类机构平级调动可不重新申请任职资格 [4] - 2025年3月公司完成法人变更登记为邵辉 [3]

公司治理与信息披露 - 董事王咏梅对2025年第一季度报告投弃权票，理由包括：变更签字会计师的报告未充分反映事务所合规问题、安全生产论述未披露事故财务影响及风险机制、财务数据勾稽关系异常缺乏证据支持 [36][37] - 除王咏梅外，董事会、监事会及高管均保证季报真实性，公司负责人及会计负责人声明财务信息准确 [3] - 董事长张帆因工作调整辞职，肖小军接任董事及董事长职务，并担任战略委员会主任 [22] 财务数据变动分析 - **衍生金融资产**：减少84.64%，因金属价格上涨导致公允价值变动收益减少 [6] - **应收账款**：减少41.89%，销售应收款金额下降 [6] - **存货**：增加40.18%，受金属价格上涨及子公司含金多金属矿项目储备影响 [6] - **短期借款**：增加67.81%，原料采购需求上升 [9] - **衍生金融负债**：激增81333.99%，金属价格波动致公允价值变动损失扩大 [9] - **经营活动现金流净额**：减少307.92%，存货价格上涨及项目储备导致现金流出增加 [21] - **投资活动现金流净额**：下降68.40%，现金流出增加 [21] - **筹资活动现金流净额**：增长231.06%，筹资现金流入增加 [21] 其他重要事项 - **安全事故**：2025年3月山东省政府批复烟台"8·3"较大灼烫事故调查报告，公司已披露相关公告 [25] - **审计机构变更**：签字会计师李渊离职，由张敏接替，事务所称变更不影响审计质量 [26][27] - **可转债转股**：截至2025年4月24日，"恒邦转债"转股减少67.18万元，剩余余额31.59亿元 [24] - **同业竞争承诺**：控股股东江西铜业推进向公司转让石坞金矿矿权及江西黄金股份，履行避免同业竞争承诺 [27] 董事会决议 - 2025年第一季度报告以8票同意、0票反对、1票弃权通过，王咏梅提出三项弃权理由 [32][33][36]