投资评级 - 维持公司"买入"评级 [4][10] - 目标价为8.28元，较2025年10月31日股价6.19元存在约33.8%的上涨空间 [4][10] 核心观点 - 海澜之家主品牌在2025年第三季度收入同比转正，增长约3%，相比2025年中报的同比下降5.86%呈现改善趋势 [9] - 公司渠道结构持续优化，主品牌直营净增115家门店，加盟店净关闭264家，推动主品牌毛利率同比提升2.35个百分点 [9] - 京东奥莱业务被看好其中期发展前景，2025年进入快速扩张期，中期末门店为23家，7月、8月、9月分别新开7家、13家和3家 [9] - 团购业务收入同比增长28.75%，但毛利率同比下降6.65个百分点，主要因拓展了盈利能力较低的工作服订单 [9] - 其他品牌业务收入快速增长，主要来自京东奥莱和阿迪达斯FCC业务，但这些业务毛利率相对较低 [9] - 前三季度公司经营活动净现金流为20.26亿元，超过同期盈利水平 [9] 财务预测调整 - 下调未来3年盈利预测，2025-2027年每股收益预计分别为0.46元、0.51元、0.58元（原预测为0.50元、0.55元、0.62元） [3][10] - 小幅下调未来3年海澜之家主品牌收入预测，并上调销售费用率 [3][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为218.14亿元、236.21亿元、256.51亿元，同比增长4.1%、8.3%、8.6% [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为22.25亿元、24.54亿元、27.81亿元，同比增长3.1%、10.3%、13.3% [3] - 毛利率预计从2024年的44.5%逐步提升至2027年的45.5% [3] 估值与可比公司 - 给予公司2025年18倍市盈率估值，目标价8.28元 [3][10] - 可比公司2025年调整后平均市盈率为18倍 [11] - 公司当前市盈率（2025年）为13.4倍，低于目标估值水平 [3] 业务表现分析 - 主品牌前三季度收入同比下降3.99%，但季度环比改善 [9] - 直营渠道拓展以购物中心为主，顺应商业渠道变化趋势 [9] - 期间费用率同比略增，主要来自销售费用增加，系直营拓店和新业务开拓所致 [9] - 公司资产负债率从2023年的52.4%降至2024年的48.3%，预计未来保持稳定 [12]

公司经营情况 - 主品牌国内经营稳中向好，Q2线下销售增速有望转正，Q1线上收入同比+20%，Q2电商渠道稳步发力有望延续较快增长趋势 [3] - 公司持续加码运动赛道，24年FCC门店数量达到433家，25年FCC持续快速拓店，预计全年有望实现盈亏平衡 [3] - 公司持续加码品牌出海，24年海外业务营收3.55亿同比+31%，门店数量达到101家，25年海外业务持续高增可期 [3] 京东奥莱业务 - 京东奥莱拓店稳步推进，截至25年6月底已开门店23家，山东/河南/江苏/山西/安徽分别设有6/4/3/3/3家门店 [2] - 目前有约20家门店处于已签约或装修阶段，未来开店天花板可达200-300家 [2] - 25Q1新开门店年化坪效预计达8000-10000元，因渠道扣点及低线城市人工成本较低，门店可保持较优盈利水平 [2] 财务与估值 - 预计2025-2027年EPS为0.52/0.61/0.71元，给予2025年19倍PE，目标价9.88元 [2] - 2022-2024年公司分红率为86%/91%/91%，25年有望延续高分红，对应股息率6%+ [3] 行业数据 - 根据《2024-2025中国奥特莱斯行业白皮书》，当前全国奥莱门店数量达到251家 [2]