投资评级 - 报告对万科A给予"增持"评级并维持 [2][10][13] 核心观点 - 行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出 [2][13] - 公司积极盘活库存，处置资产，回笼现金；融资端积极争取各类金融机构支持；股东深铁集团给予流动性支持 [2][13] 经营业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入1614亿元，同比下降26.6% [7][13] - 2025年前三季度归母净利润亏损280亿元，去年同期亏损179亿元；其中第三季度归母净利亏损161亿元，2024年同期亏损81亿元 [7][13] - 2025年前三季度综合毛利率为9.6%，同比微增0.1个百分点 [7][13] - 业绩大幅亏损主因开发业务结算收入同比下降34%至1142.5亿元、开发业务结算毛利率下滑至7.8%（同比下降0.5个百分点）、资产与信用减值148.4亿元（去年同期减值74.7亿元）、投资净收益亏损29.6亿元（去年同期盈利0.7亿元）以及期间费用率被动提升2.0个百分点至9.1% [13] - 截至2025年第三季度，公司账上预收款为1338亿元，同比下降46.8%；预收账款/年化结算收入为0.61倍，预示后期结算收入与业绩将持续承压 [13] 销售与资产盘活 - 2025年前三季度全口径销售额1004.6亿元，同比下降44.6%；销售面积775.1万平方米，同比下降41.8%；行业排名TOP6 [13] - 销售均价12961元/平方米，同比下降4.8%，均价下跌或与存货结构下沉、折价促销相关 [13] - 公司加速库存去化：年初现房销售202亿元，年初准现房销售206亿元，车位商铺办公销售130亿元，共109个项目实现销售斩尾 [13] - 2025年前三季度累计获取13个项目，权益拿地金额28.1亿元，权益拿地面积57.1万平方米，楼板价4921元/平方米 [13] - 2025年前三季度新开工量473万平方米，同比下降32.2%，竣工量837万平方米，同比下降38.8%，分别完成全年计划量的70.7%和59.2% [13] - 截至2025年前三季度，公司未竣工土储5936万平方米（在建2978万方+待建2958万方），同比下降22.7% [13] 经营业务表现 - 2025年前三季度经营业务全口径收入435.7亿元，同比增长1.1%，彰显较强韧性 [13] - 物业服务前三季度新增年化饱和收入达16.8亿元 [13] - 商业全口径收入62.1亿元，同比下降6.9%；万科商业客流同比增长5.0%，销售额同店同比增长3.8% [13] - 物流仓储业务全口径收入31.8亿元，同比增长7.4%；其中高标库收入15.0亿元，冷链16.8亿元；累计开业项目148个，可租赁面积1046万平方米 [13] - 长租公寓全口径业务收入27.4亿元，同比增长4.4%；在手28.0万间，累计开业20.4万间 [13] 融资与股东支持 - 2025年前三季度并表范围内新增融资和再融资265亿元 [2][13] - 股东深铁集团已累计向公司提供291.3亿元的股东借款，且借款利率与抵质押率均优于市场惯例水平 [2][13] 盈利预测 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为-420亿元、-192亿元、-69亿元 [13]

核心观点 - 公司销售金额同比大幅下降45.7%，降幅远超行业平均水平，流动性压力显著，但通过大股东借款支持及库存盘活措施缓解部分压力 [2][3][6] - 归母净利润亏损同比扩大21.3%，主要受合联营投资亏损及存货跌价损失扩大影响 [3][18] - 多元化业务收入占比提升10个百分点至26%，成为营收重要补充 [4][31] 销售表现 - 2025年上半年合同销售金额691.1亿元，同比下降45.7%；销售面积538.9万平方米，同比下降42.6% [2][6] - 销售额降幅为TOP10房企最高（行业加权平均降幅13.4%），在15个城市销售金额位列前三，较2024年减少11个城市 [2][6] - 南方区域（156.5亿元，占比22.6%）、上海区域（240.5亿元，占比34.8%）和北京区域（81.7亿元，占比11.8%）为销售主力区域 [9][10] - 通过全民经纪人渠道成交超80亿元，线上渠道成交超66亿元，中介渠道占比下降4个百分点 [9] 库存与土地储备 - 存货账面价值4625.2亿元，较2024年底下降10.9%；其中现房库存1171.3亿元，占比25.3%，较2024年底增长1.4个百分点 [2][16] - 2023年以来累计盘活64个项目，涉及可售货值785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元 [2][11] - 新增土地计容建面81.16万平方米，66%位于二线城市（如郑州、石家庄）；总土储6234.6万平方米，较2024年末减少8.8% [11][15] 盈利能力 - 营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%；房地产开发结算收入740.5亿元，同比下降33.7% [3][18] - 毛利率6.59%，同比微增1.79个百分点；物业结算毛利率3.6%，同比微增0.6个百分点 [3][18] - 归母净利润亏损119.47亿元，同比扩大21.3%；合联营投资从盈利4.96亿元转为亏损8.05亿元，存货跌价损失扩大至51.13亿元（上年同期19.28亿元） [3][18] 债务与流动性 - 大股东累计提供借款238.8亿元，利率及抵质押条件优于市场惯例；顺利完成243.9亿元公开债务偿还，2027年前无境外公开债到期 [3][23] - 有息负债3642.6亿元，较期初微增0.8%；短期有息负债1553.7亿元，占比42.7% [3][23] - 货币资金740.02亿元，较年初减少16.1%；现金短债比0.48，扣除受限资金后流动性进一步承压 [3][27] 多元化业务 - 非开发业务收入273亿元，同比增长21.3%，营收占比提升至26% [4][31] - 万物云收入181.68亿元，同比增长3.1%；租赁住宅业务收入18.0亿元，同比增长4.1%；物流仓储业务收入20.7亿元，同比增长6.7% [31][32] - 泊寓管理长租公寓27.3万间，出租率93.3%；万纬物流可租赁面积1045万平方米，高标库出租率86% [32]