行业核心观点 - 中国物业管理行业历经四十余年发展，已形成超万亿规模的市场体量，管理规模突破300亿平方米，上市物企突破60家，正经历从“开发商附庸”向“独立空间运营商”的范式转型 [1] - 传统以在管面积、营收为核心的规模评价体系在行业深度调整期暴露出局限，评价核心应转向企业在复杂产权结构中协调多元利益、整合分散权能的制度能力 [2] - 行业未来竞争将是“权能治理”能力的系统性竞争，企业需从“空间管理者”向“社区共建者”跃迁 [11][12] 一、问题的提出：超越规模论的行业评价范式转型 - 传统规模扩张逻辑遭遇挑战，规模扩张不再自动转化为盈利增长，且关联开发商风险外溢构成威胁 [2] - 行业深层矛盾源于中国住宅小区“建筑物区分所有权”的特殊产权结构，物业服务企业本质是在产权碎片化空间中行使“准行政权”的组织 [2] - 评价物业企业的核心标准应从物理规模转向其在复杂产权结构中的制度能力 [2] 二、产权整合能力：从“开发商依赖”到“独立拓殖”的路径分化 - 产权整合能力体现为获取物业管理权的来源结构及稳定性，主要分为依托关联开发商的“内生产权供给”和面向存量市场的“外拓产权获取”两种路径 [3] - **万科物业**通过“蝶城”战略实现“去依附化”，在3公里半径内集约化运营，截至2025年全国已构建超100个蝶城，第三方外拓面积占比稳步提升 [3] - **保利物业**2024年营收超150亿元，在管面积居行业前三，深度依托保利发展全国化布局，并凭借央企信用优势在公建及城市服务领域突破 [3] - **华润万象生活**通过“商业运营+物业管理”双轮驱动，在商业航道实现60.2%的高毛利率，体现对高端商业空间的垄断性运营能力 [3] - 央国企模式存在结构性约束，如华润万象生活商业航道扩张受资本约束，部分企业分红政策稳健致资本效率有提升空间 [4] - 相比之下，万科物业“蝶城”模式保持轻资产属性，通过空间集约化与技术平台化实现高运营效率，2024年分红率达100% [4] 三、治理协同能力：从“服务提供”到“平台运营”的范式跃迁 - 治理协同能力指在多元主体利益冲突中构建共识、降低交易成本的制度创新能力，领先企业正从基础“服务提供者”转向“社区平台运营商” [5] - **万科物业**构建“科技+人文”双螺旋治理结构：技术层面，自主研发“灵石”边缘服务器及AI巡检系统，2025年向AI协同社区治理转型，使住宅物业单位成本同比仅微增1.8分/平方米；人文层面，建立“物业管家”职业化认证体系，提升基层员工职业尊严 [5][6] - **绿城服务**2024年营收185.28亿元，在管面积超5亿平方米，以“品质服务”建立品牌溢价，但净利率仅3%，品质投入尚未充分转化为盈利 [7] - **中海物业**依托中海地产“成本领先”战略，2024年上半年毛利率16%，净利率10%，在央国企物企中领先，但治理模式偏向内部效率优化，外部拓展与增值服务创新相对保守 [7] 四、技术赋能能力：从“数字化工具”到“生产要素重构” - 技术应用存在信息化工具替代人工、数据资产驱动决策、技术重构生产关系三个层级，技术赋能能力是决定长期竞争力的关键变量 [8] - **万科物业**通过“蝶城+科技”实现生产要素系统性重组，将3公里内项目整合为“共享服务单元”，中央调度系统动态配置资源，重构了物业服务的规模经济逻辑，2024年住宅业务毛利率11.7%，同比降0.7个百分点但在行业中保持相对稳定 [9] - **华润万象生活**技术优势集中于商业运营，其“万象星”会员体系与智能系统精细化运营118个购物中心和27个写字楼，支撑商业航道60.2%的毛利率，但住宅航道毛利率仅17%，技术能力“商强住弱” [10] - 中小物企面临技术“能力鸿沟”，2024年百强企业人员费用占营业成本54.71%（较2023年降2.12个百分点），科技投入占比不足5%，技术缺失使其在存量市场竞争中处于劣势，为头部企业并购整合创造条件 [11]

业绩亏损原因 - 房地产开发项目结算规模显著下降且毛利率仍处低位 结算利润主要对应2023年、2024年销售项目及2025年消化的现房和准现房库存 这些项目地价获取成本较高 销售情况和毛利率均低于投资预期 导致报告期结算毛利总额大幅减少 [1] - 因业务风险敞口升高 新增计提了信用减值和资产减值 [1] - 部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损 以及部分非主业财务投资亏损 [1] - 部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值 [1] 2025年经营与交付情况 - 公司按期保质交付房屋11.7万套 其中1.7万套年内提前30天交付 [1] - 全年73个批次实现“交付零等待”、“交付即办证” 37个项目成为高品质交付标杆 21个项目落地“兴交付”模式 部分标杆项目形成“以交促销”良性循环 带动销售流速提升 [1] - 2025年开发业务累计签约1,340.6亿元 18个新项目实现首开 投资兑现度84% [2] - 物业服务完成超300个蝶城提效改造 对外拓展52个能源管理服务项目 [2] - 上海前湾印象城MEGA等商业项目顺利开业 长租公寓、高标仓及冷链仓储等业务保持行业领先 [2] 财务数据 - 2025年营业收入约2334.33亿元 归属于上市公司股东的净亏损约885.56亿元 [3] - 营业收入中 来自房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为1,906.5亿元 占比81.7% 来自物业服务的营业收入为355.2亿元 占比15.2% [3] 资债结构与风险化解 - 公司以存量资源盘活和大宗资产交易为重要抓手 全年盘活货值338.5亿元 [2] - 完成31个项目大宗资产交易 交易金额113亿元 有序推进冰雪业务退出和交割 [2] - 积极争取金融机构支持 落实再融资、展期等融资优化举措 推动落实各项化险工作 并将继续加强与金融机构、合作伙伴及地方政府的沟通对接 [2]

核心观点 - 公司2025年经营业绩远未达股东预期，营收与净利润大幅下滑，亏损额进一步扩大，管理层为此致歉 [1] - 公司业绩亏损是外部市场环境与既往经营失策等多重因素叠加的结果，但整体经营保持稳定，并正通过业务优化、资产处置、组织调整及债务管理等多措并举化解风险 [2][3][4] - 公司2026年将聚焦于化险和发展两大主题，致力于有序化解风险并推动公司走出低谷 [4][5] 财务业绩 - 2025年实现营业收入2334亿元，同比下降31.98% [1] - 2025年归母净利润为-885.56亿元，同比下降78.98% [1] - 资产总额约1.02万亿元，负债总额约7847.62亿元，净负债率约123.48%，同比上升42.88个百分点 [1] - 主营业务中，房地产开发及相关资产经营业务营收1906.5亿元，占比81.7%；物业服务营收355.2亿元，占比15.2% [1] - 房地产开发业务毛利率约为8.1%，处于低位 [2] 亏损原因分析 - 房地产开发项目结算规模显著下降，且结算项目对应2023、2024年销售的高地价项目及2025年消化的库存，地价成本高导致销售情况和毛利率低于预期 [2] - 业务风险敞口升高，新增计提了信用减值和资产减值 [2] - 部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损，以及部分非主业财务投资亏损 [2] - 部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值 [2] 房地产开发业务表现 - 2025年实现销售面积1025万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5% [3] - 全年18个项目首开推盘去化率达60%，超额达成投资决策目标 [3] - 截至2025年末，合并报表范围内已售未竣工结算资源面积1096.9万平方米，合同金额约1135.9亿元，较上年末分别下降31.1%和48.6% [3] - 全年累计获取新项目23个，总规划计容建筑面积186.9万平方米，权益地价总额约66.9亿元，新增项目平均地价6357元/平方米，新获取资源均为存量盘活项目 [3] 业务优化与资产处置 - 与中旅国际签署冰雪业务合作协议，完成该业务板块退出 [3] - 完成杭州、大连部分自持物业交易，并在北京、上海、厦门等多地实现多个经营性资产退出 [3] - 全年累计完成大宗资产交易31宗，业态涵盖办公、商业、公寓、酒店等，合计签约金额113亿元 [3] 组织架构调整 - 开发业务管理架构由“三级半”简化为“集团总部—地区公司”两级 [4] - 38个区域及城市公司整合为16个地区公司 [4] - 原9个事业部调整为8个事业部 [4] - 总部部门从7个扩展至13个，以强化总部的管理和控制能力 [4] 债务与融资状况 - 全年新增融资和再融资280亿元（不含股东借款） [4] - 存量融资的综合成本为3.02%，较上年末下降85个基点 [4] - 大股东深铁集团累计提供股东借款335.2亿元 [4] - 截至报告披露日，已完成332.1亿元的公开债务偿付 [4] 经营稳定与未来展望 - 全年共交付234个项目，494个批次，合计交付房屋11.7万套，在保交付方面保持稳定 [2] - 公司表示在各方支持下，为稳妥处置风险、稳定经营基本面、修复市场信心提供了坚实支撑 [4] - 2026年将聚焦化险和发展两大主题，推动关键工作落地，凝心聚力有序化解风险并推动公司走出低谷 [4][5]

核心观点 - 开源证券维持龙湖集团“买入”评级 尽管公司2025年因开发业务拖累业绩显著下滑 但运营及服务业务表现稳健 构成业绩压舱石 同时公司财务安全垫较厚 看好低价地结转后利润修复前景 [1] 2025年财务业绩表现 - 公司2025全年实现营收973.1亿元 同比下降24% 其中运营及服务收入占比27.5% [1] - 实现归母净利润10.2亿元 同比下降90% 核心权益后利润为负17亿元 [1] - 毛利率为9.7% 同比下降6.3个百分点 其中地产开发业务毛利率转负至-6.9% 同比下降13.0个百分点 [1] - 含资本性支出的经营性现金流为58亿元 连续三年为正 [1] 运营及服务业务表现 - 运营及服务业务2025年收入为268亿元 同比基本持平 核心权益后利润为79亿元 净利率达30% [2] - 商业运营方面 已开业商场99座 总建面1050万方 实现营业额824亿元 同比增长15% 其中同店增长3% 实现租金收入112.1亿元 同比增长4% 期末出租率维持97%高位 [2] - 资产管理业务收入30亿元 其中长租公寓收入25亿元 出租率94% [2] - 物业服务收入112亿元 在管面积3.6亿平方米 外拓占比55% [2] - 代建业务（龙智造）收入13亿元 销售额206亿元 [2] 开发业务与土地储备 - 公司2025年实现销售金额632亿元 同比下降38% 权益比约70% 其中一二线销售占比约90% [2] - 销售面积519万平方米 销售均价同比下降14% [2] - 2025年新获取7幅土地 总建面38万平方米 权益拿地金额25亿元 [2] - 截至2025年末 公司总土地储备建筑面积2235万平方米 权益比为77% [2] 财务状况与债务安全 - 截至2025年末 公司在手现金292亿元 总有息负债1528亿元 净负债率52.2% 剔除预收款项的资产负债率54.7% [1] - 剔除受限资金后的现金短债比为1.14倍 加权平均融资成本为3.51% 同比下降0.49个百分点 [1] - 截至2026年3月底 2026年内到期债务为61亿元 远低于在手现金规模 [1] 盈利预测调整 - 机构下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测 预计2026-2028年归母净利润分别为17.0亿元、36.9亿元、51.0亿元（前值2026-2027年为72.6亿元、76.4亿元） [1] - 对应每股收益（EPS）为0.24元、0.52元、0.72元 当前股价对应市盈率（PE）为28.3倍、13.1倍、9.5倍 [1]

公司近期诉讼情况 - 根据天眼查数据，近一年内以万科企业股份有限公司为原告/上诉人/被告/被上诉人的开庭公告有**245则** [1][15] - 其中，案由为“买卖合同纠纷”的公告数量最多，达**140则**，占统计总量的**57.1%** [1][15] - 案由为“服务合同纠纷”的公告有**13则**，案由为“建设工程施工合同纠纷”的公告有**12则** [1][15] - 其他案由包括“合同纠纷”（5则）、“承揽合同纠纷”（4则）、“股东损害公司债权人利益责任纠纷”（3则）、“建设工程设计合同纠纷”（3则）、“分期付款买卖合同纠纷”（2则）及“其他”类（52则） [1][16] - 近期一则开庭公告显示，公司作为被告/被上诉人，案号为（2025）粤0308民初5661号，原告为贵州恒通远大能源科技有限公司，开庭时间为2026年04月20日 [1][15] 公司基本经营与财务数据 - 公司主营业务为房地产开发和物业服务，2025年1-9月，房地产开发及相关资产经营业务收入占比**80.17%**，物业服务占比**16.23%** [11][26] - 2025年1-9月，公司实现营业收入**1613.88亿元**，同比减少**26.61%**；归母净利润为**-280.16亿元**，同比减少**56.14%** [12][26] - 公司A股上市后累计派现**1030.33亿元**，近三年累计派现**80.63亿元** [12][26] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为**49.32万**，较上期减少**5.53%**；人均流通股为**19704股**，较上期增加**5.85%** [12][26] 机构股东持仓变动 - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股**1.72亿股**，相比上期增加**1708.68万股** [13][27] - 中国证券金融股份有限公司为第六大流通股东，持股**1.33亿股**，持股数量较上期不变 [13][27] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第七大流通股东，持股**1.16亿股**，相比上期减少**591.63万股** [13][27] - 南方中证房地产ETF发起联接A（004642）为第八大流通股东，持股**8602.90万股**，相比上期减少**83.09万股** [13][27] - 易方达沪深300ETF（510310）和华夏沪深300ETF（510330）分别为第九、第十大流通股东，持股数量分别为**8377.54万股**（较上期减少**266.46万股**）和**6251.58万股**（较上期减少**87.23万股**） [13][27] 公司行业与概念属性 - 公司所属申万行业为：**房地产-房地产开发-住宅开发** [12][26] - 所属概念板块包括：**物业管理概念、租售同权、旧改、证金汇金、证金持股**等 [12][26]

公司整体业绩 - 2025年公司收入为593.71亿元，同比增长1% [1] - 2025年公司毛利为92.21亿元，同比增长7% [1] - 2025年公司所有者应占溢利为12.53亿元，同比增长18% [1] 销售与投资表现 - 2025年公司签约销售额约为1135亿元 [1] - 2025年公司获取21宗地块，新增货值超1000亿元，并在北京、上海等战略城市实现加仓补货 [1] - 2025年公司通过挂账式收储、收调供等路径累计盘活土地15宗 [1] 业务结构分析 - 2025年物业开发销售收入为494.75亿元，占总收入的80%，与去年基本持平 [1] - 2025年物业投资收入为16.72亿元，占总收入的3%，占比较上年下降1个百分点 [1] - 2025年酒店经营收入为16.2亿元，占总收入的3%，较上年下降5% [1] - 2025年酒店经营收入具体为16.202亿元，2024年为16.986亿元 [5] 物业服务板块 - 2025年金茂服务实现经营收入36.68亿元，较2024年的29.66亿元同比增长23.67% [2] - 截至报告期末，金茂服务在管建筑面积约1.06亿平方米，覆盖全国25个省、直辖市及自治区的66个城市 [2] - 金茂服务共管理636个物业项目，包括430个住宅社区和206个非住宅物业 [2]

宏观策略 - 核心观点：关注上海商品房销售“小阳春”的持续性，本周新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，二手房成交面积创2023年9月以来新高 [34] - 周度ECI供给指数为50.03%，较上周回升0.02个百分点，需求指数为49.86%，环比持平 [34] - 3月前三周ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点 [34] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0% [34] - 3月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仅增长0.1%，较1-2月的7.4%明显下滑，指向3月出口增速或有所回落 [34] - 本周ELI指数为-0.59%，较上周回落0.11个百分点 [34] - 央行3月19日会议公告未再提及“降息”，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [34] - 核心观点：中东局势升温及全球主要央行释放鹰派信号，导致全球实际利率预期走高，令黄金价格承压 [1][36] - 当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形 [1][36] - 本周受鹰派全球央行会议影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期 [36] - 截至3月20日，Fedwatch预期2026年4月降息25bp的概率降至12.4% [46] 行业深度与市场展望 - 核心观点：中国造船业已完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变，连续16年蝉联全球三大核心指标第一 [2][37] - 2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占全球比重达41.6% [38] - 以修正吨衡量，2025年中国造船完工量、新接订单量和手持订单量占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4% [38] - 2025年中国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2% [38] - 截至2025年6月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业整体利润率（5.15%）的近2倍 [38] - 2025年中国海洋生产总值达11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1% [38] - 市场展望：判断2026年3月A股大盘可能呈现调整走势，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][41] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，但创业板指全周上涨1.26%，周五盘中一度创年内新高 [2][41] - ETF资金流向显示，资金偏向稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF规模增长较多，而化工ETF、有色金属ETF规模减少较多 [2][41] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间点，需关注国内权益市场是否触底反弹及中东局势是否升级 [2][41] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置 [2][41] 固收与金融产品 - 本周（3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4bp至1.8365% [5][42] - 债市受输入型通胀担忧及强于预期的1-2月经济数据影响，维持震荡格局，预计10年期国债收益率1个月内难以摆脱1.8%-1.85%区间 [42][44] - 美国最新核心PPI同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端通胀维持高位 [44] - 美国最新当周首次申请失业金人数约22.2万人，新建住房销售环比下降17.6% [44][46] - 转债建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点 [6][47] - 本周（3.16-3.20）新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [6][48] - 本周绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元 [6][48] - 本周二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元 [6][50] 公司点评：汽车与出行 - 小鹏汽车-W：2025Q4首次实现单季度盈利，归母净利润3.8亿元，综合毛利率达21.3% [53][54] - 小鹏汽车-W：2026年计划推出4款新车，物理AI相关研发计划投入提升至70亿元，图灵AI芯片出货量目标100万片 [54] - 小鹏汽车-W：下调2026-2027年营收预期至962/1265亿元，下调2026-2027年归母净利润预期至-14/21亿元 [8][54] - 吉利汽车：因高端化进展顺利及出口表现佳（2026年1-2月出口销量同比+138%），上调2026年归母净利润预期至208亿元 [23] - 奇瑞汽车：预计2026-2028年归母净利润分别为212/253/300亿元，对应PE为7/6/5倍 [31] - 途虎-W：将2026-2027年Non-IFRS净利润预测调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元，对应PE约为14/10/8倍 [12] - 地平线机器人-W：因新品放量超预期，上调2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元，对应PS分别为19/12倍 [14] - 星宇股份：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.90%，毛利率20.03%，环比提升0.17个百分点 [32] - 星宇股份：将2026-2027年归母净利润预测调整为18.53亿元、22.15亿元 [33] 公司点评：科技与高端制造 - 道通科技：考虑新品放量，上调2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元，对应PE分别为20/15倍 [13] - 金盘科技：预计2026-2028年归母净利润分别为8.9/12.2/15.8亿元，同比+35%/+37%/+29%，现价对应PE为41x/30x/23x [15] - 龙净环保：2025年营收118.72亿元，同增18.49%，归母净利润11.12亿元，同增33.95% [55] - 龙净环保：绿电业务营收6亿元，同比+398.51%，储能业务营收19.27亿元，同比+523.08% [55] - 龙净环保：下调2026年归母净利润预测至14.1亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍 [9][11] - 帝科股份：预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元，同比+278%/+20%/+24% [17] - 中国巨石：预计2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元，对应市盈率分别为18/15/14倍 [19] - 宁德时代：预计2026-2028年归母净利润分别为940/1168/1428亿元，同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍 [24] - 思摩尔国际：下调2026/2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.6/18.8/27.9亿元，对应PE为39/26/18倍 [27][28] 公司点评：消费、服务与其他 - 绿城服务：2025年营收191.64亿元，同比+7.1%，归母净利润8.80亿元，同比+12.1%，核心经营利润同比+24.6% [52] - 绿城服务：2025年末在管面积5.66亿平方米，同比+11.2%，现金及等价物53.20亿元，同比+9.6% [52] - 绿城服务：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90亿元，对应PE分别为11.3X/10.1X/9.3X [7][52] - 李宁：2025年业绩超预期，将2026-2027年归母净利润预测上调至30.6/33.0亿元，新增2028年预测35.6亿元，对应PE分别为16/15/14倍 [16] - 华住集团-S：因RevPAR恢复正增长，上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元，对应PE为19/17/15倍 [25] - 光大环境：2025年自由现金流大增至101.3亿元（2024年为40.4亿元），国补回款率达134% [18] - 光大环境：分红比例提至42.3%，测算分红比例潜力超100%，上调2026-2027年归母净利润预测至41.61/42.67亿港元，对应PE 8/7倍 [18] - 巨子生物：考虑到行业竞争加剧及舆论冲击，下调2026-2027年盈利预测至19.8/22.7亿元，新增2028年预测26.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [29] - 西域旅游：调整2026/2027年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0亿元，新增2028年预测1.2亿元，对应PE估值为60/52/46倍 [26] - 老虎证券：上调业绩预期，预计2026-2028年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05亿美元 [30] - 湘财股份：上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，对应同比增速分别为6.9%/4.9% [22] - 阿里巴巴-W：由于FY26Q3业绩不及预期及未来投入较大，将FY2026-FY2028的Non-GAAP净利润预测下调为788.75/1053.95/1384.48亿元，对应PE为26.4/19.7/15.0倍 [20]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 绿城服务2025年业绩表现超预期，归母净利润同比增长29.9%，毛利率提升且费用率下降 [7] - 公司分红慷慨，2025年派息0.24港元/股，同比增长20%，派息率达75%，股息率高达6% [7] - 公司通过第三方拓展实现规模稳定扩张，服务品质高，区域聚焦长三角，物业费提价能力较强，中长期利润率稳定 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩超预期**：实现总营收191.6亿元，同比增长7.1%；归母净利润8.8亿元，同比增长29.9%（按持续经营口径）[7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为17.3%，同比提升0.5个百分点；归母净利率为4.9%，同比提升0.7个百分点 [7] - **费用控制有效**：2025年销售费用率1.6%（同比-0.3pct）、管理费用率5.9%（同比-0.5pct）、财务费用率0.2%（同比-0.1pct），三项费用率合计7.7%，同比下降0.9个百分点 [7] - **现金流充裕**：2025年末现金及现金等价物为53.2亿元，同比增长9.6% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.32亿元、11.91亿元、13.58亿元，对应同比增长率分别为17.25%、15.40%、13.99% [6][7] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2027年市盈率（PE）分别为11倍和9倍 [6][7] 业务运营与规模 - **在管规模稳步增长**：2025年末在管面积达5.7亿平方米，同比增长11.2% [7] - **储备面积主动调整**：2025年末储备面积为3.3亿平方米，同比下降7.4%，源于主动退出风险储备项目 [7] - **市场拓展稳健**：2025年物业新拓年饱和收入为40.3亿元，同比增长6.8% [7] - **项目结构**：在管面积中，住宅与非住宅占比分别为77%和23%；来自绿城房产与第三方的占比分别为17%和83% [7] - **区域分布集中**：在管面积中，华东、环渤海、珠三角及其他区域占比分别为59.2%、15.5%、9.1%、16.2% [7] - **服务质量优异**：客户满意度达95分，同比提升5个百分点；项目续约率达93% [7] 各业务板块分析 - **物业服务**：2025年收入136.4亿元，同比增长10.0%，占总营收71.2%；毛利率14.3%，同比提升0.6个百分点 [7] - **园区服务**：2025年收入27.6亿元，同比增长0.6%，占总营收14.4%；毛利率22.4%，同比提升1.4个百分点 [7] - **咨询服务**：2025年收入27.6亿元，同比增长0.4%，占总营收14.4%；毛利率27.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **咨询服务细分**：在建物业服务收入同比增长1.3%，管理咨询服务收入同比下降2.6% [7] - **园区服务细分**：园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务收入同比变化分别为+4.7%、-34.2%、+23.3%、+4.6%、-5.9% [7] 股东回报 - **股份回购**：2025年公司回购3195万股，耗资1.3亿港币 [7] - **现金分红**：2025年分红0.24港元/股，同比增长20%，派息率75%，股息率6% [7]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 业绩表现超预期，分红慷慨股息高位，维持“买入”评级[1][7] - 2025年归母净利润同比+29.9%，超市场预期，主要源于在管规模稳步增长、毛利率提升及管理费率持续优化[7] - 公司以服务品质著称，区域聚焦长三角，收缴率、续约率、中标率位于行业较高水平，物业费提价能力相对较强，中长期利润率稳定，并有望率先挖掘增值服务空间[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：实现总营收191.6亿元，同比+7.1%；毛利润33.2亿元，同比+10.3%；归母净利润8.8亿元，同比+29.9%；基本每股收益0.28元，同比+33%[7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率和归母净利率分别为17.3%和4.9%，同比分别提升0.5个百分点和0.7个百分点[7] - **费用控制有效**：销售费用率1.6%（同比-0.3个百分点），管理费用率5.9%（同比-0.5个百分点），财务费用率0.2%（同比-0.1个百分点），三项费用率合计7.7%，同比-0.9个百分点[7] - **现金流充裕**：2025年末现金及现金等价物53.2亿元，同比+9.6%[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.3、11.9、13.6亿元，对应每股收益0.33、0.38、0.43元/股[6][7] - **估值水平**：对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为11倍和9倍[7] 业务运营分析 - **在管与储备面积**：2025年末在管面积达5.7亿平方米，同比+11.2%；储备面积3.3亿平方米，同比-7.4%，减少源于主动退出风险储备项目[7] - **项目拓展**：2025年物业新拓年饱和收入40.3亿元，同比+6.8%[7] - **在管面积结构**：住宅与非住宅占比分别为77%和23%；来自绿城房产与第三方的项目占比分别为17%和83%；区域分布上，华东/环渤海/珠三角/其它区域分别占59.2%/15.5%/9.1%/16.2%[7] - **服务质量**：客户满意度95分，同比提升5个百分点；项目续约率93%[7] 分业务表现 - **物业服务**：2025年收入136.4亿元，同比+10.0%，占总营收71.2%；毛利率14.3%，同比提升0.6个百分点[7] - **园区服务**：2025年收入27.6亿元，同比+0.6%，占总营收14.4%；毛利率22.4%，同比提升1.4个百分点[7] - **咨询服务**：2025年收入27.6亿元，同比+0.4%，占总营收14.4%；毛利率27.4%，同比提升0.7个百分点[7] - **咨询服务细分**：在建物业服务收入同比+1.3%，管理咨询服务收入同比-2.6%[7] - **园区服务细分**：园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务收入同比分别变化+4.7%、-34.2%、+23.3%、+4.6%、-5.9%[7] 股东回报 - **分红**：2025年分红0.24港元/股，同比+20%，派息率75%，股息率6%[7] - **股份回购**：2025年回购3195万股，回购金额1.3亿港币[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 绿城服务2025年核心利润增长稳健，盈利质量持续改善，公司通过提升毛利率、加强费用管控及优化业务结构实现了利润增速高于营收增速 [7] - 公司基础物管业务是增长主引擎，并通过注重拓展质量、优化项目结构来驱动发展，同时现金储备充裕，持续通过高比例分红和回购维持高股东回报 [7] - 随着低质量项目出清、组织效率提升及高质量拓展的推进，公司利润弹性有望持续释放，未来几年归母净利润预计将保持稳健增长 [7] 2025年业绩表现与财务分析 - **营收与利润增长**：2025年营业收入为191.64亿元，同比增长7.1%；归母净利润为8.80亿元，同比增长12.1%；核心经营利润为18.78亿元，同比增长24.6% [7] - **盈利能力提升**：毛利率提升至17.3%，同比增加0.5个百分点；销售及管理费用率降至7.5%，同比下降0.9个百分点 [7] - **归母净利润增速相对较低的原因**：基于谨慎性原则，计提金融工具信贷损失5.32亿元，同比多计提2.91亿元 [7] 分业务表现与运营数据 - **分业务收入增长**：2025年物业服务、园区服务、咨询服务营收同比分别增长10.0%、0.6%、0.4% [7] - **分业务毛利率变化**：2025年物业服务、园区服务、咨询服务毛利率同比分别提升0.6、1.4、0.7个百分点 [7] - **在管与合约面积**：截至2025年末，在管面积为5.66亿平方米，同比增长11.2%；合约面积为3.31亿平方米，同比下降7.4%，主要因公司注重拓展质量并主动退出部分非核心城市及存在交付风险的储备项目 [7] - **市场拓展质量**：2025年新拓年饱和营收为40.3亿元，新签核心城市重点城市货值占比达92.1% [7] 财务状况与股东回报 - **现金状况**：截至2025年12月31日，现金及现金等价物为53.20亿元，同比增长9.6%；定期存款为16.87亿元，同比增长50.8% [7] - **股东回报**：董事会建议派发2025年股息每股0.24港元（包括末期股息0.16港元及特别股息0.08港元），同比增长20%，综合派息率为75%；2025年累计回购3194.6万股，回购金额约1.3亿港元 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为205.56亿元、219.38亿元、233.08亿元，同比分别增长7.26%、6.72%、6.24% [1] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为9.88亿元、10.98亿元、11.90亿元，同比分别增长12.24%、11.18%、8.33% [1] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.31元、0.35元、0.38元 [1] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应PE分别为11.25倍、10.12倍、9.34倍 [1]