报告投资评级 - 投资评级：增持 [3] - 当前价格：180.30元 [3] - 合理价值：208.73元 [3][15] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：星环科技-U 25Q4收入增长提速，AI基础软件发展前景向好 [1] - **2025年业绩预告**：预计全年营收4.2亿元至4.5亿元，同比增长13.06%至21.13%；归母净利润为-2.5亿元至-2.2亿元，亏损同比收窄 [6][7] - **2025年第四季度增长显著**：预计Q4营收1.9亿元至2.2亿元，同比增速达20.4%至38.9%，显著高于前三季度7.4%的增速 [6][7][9] - **增长驱动因素**：一方面，公共部门客户IT支出具有季节性，Q4集中交付；另一方面，公司的大数据产品TDH和AI工具软件Sophon LLMOps需求旺盛，反映了企业数智化转型对AI基础软件的强劲需求 [6][9] 业务发展与产品布局 - **核心产品矩阵**：公司打造了完整的大数据基础软件产品矩阵，包括大数据平台TDH/TDC、分布式数据库ArgoDB/KunDB、向量数据库Hippo、AI工具Sophon LLMOps及知识平台TKH [9][10] - **持续研发投入**：公司正就AI数据库等相关技术开展前期研发与联合调优，有望进一步增强其在AI基础软件领域的竞争力 [6][9] - **国产化生态适配**：基于海光信息7000系列处理器的ArgoDB联合解决方案已在金融、能源、政务等多个关键行业成功落地，产品自主可控的优势有望受益于各行业信息系统的国产替代进程 [6][9] - **产品商业化与渗透**：公司以软件为主的产品在各行业快速渗透，已助力金融、公共部门、能源等多个行业的客户实现数据分析场景的信息系统国产替代 [10] 财务预测与业务拆分 - **整体营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为4.4亿元、5.0亿元、5.8亿元，增速分别为17.3%、15.8%、14.8% [2][13] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-2.4亿元、-1.0亿元、-0.7亿元，亏损持续收窄 [2][6][13] - **分业务预测（2025-2027年）**： - **软件产品与技术服务**：预计收入分别为3.35亿元、3.89亿元、4.47亿元，增速为18%/16%/15%；毛利率预计为62%/64%/65% [10][11][13] - **应用与解决方案**：预计收入分别为0.85亿元、0.99亿元、1.14亿元，增速为17%/16%/15%；毛利率预计为10%/12%/14% [11][13] - **软硬一体产品和服务**：预计收入分别为0.15亿元、0.17亿元、0.18亿元，增速为10%/10%/10%；毛利率稳定在36% [11][13] - **整体毛利率**：预计从2025年的50.9%提升至2027年的54.1% [13] 估值方法与投资建议 - **可比公司选择**：选取MongoDB、Snowflake和Elastic作为可比公司，因其在技术、产品、商业模式和下游市场与星环科技类似 [14][17] - **估值方法**：考虑到A股大数据公司的稀缺性及AI软件工具产品的发展前景，给予公司一定的稀缺性和成长性溢价，采用2026年50倍PS进行估值 [6][15] - **目标价依据**：基于2026年50倍PS估值，得出每股合理价值为208.73元 [3][15]

核心观点 - 公司2025年中报显示AI商业化拐点或已到来 收入恢复正增长且亏损大幅收敛 AI基础设施相关订单首次达到千万量级 [1] - 公司成长路径对标全球大数据与AI明星企业Databricks 在产品全栈化、收入结构转型和应用场景扩展方面高度相似 [5][6][7] - 公司受益于数据要素化、人工智能+行动和央企信创100%替代等多重产业趋势与政策红利驱动 [9][10][12] 财务表现 - 上半年实现营收1.53亿元 同比增长8.82% 归母净利润亏损缩窄至-1.43亿元 [2] - Q2单季毛利率达52.24% 同比环比双升 销售费用率和管理费用率分别降至43.94%和34.30% 同比下降30.69和9.9个百分点 [2] - 经营性现金流净额同比大幅改善 凸显公司在科技股盈利压力背景下的韧性 [2] AI商业化进展 - 大模型相关订单接近3000万元 占当期收入近20% 标志AI Infra商业化拐点到来 [3] - 落地行业包括金融、能源、政府、教育和制造 金融客户借助TKH知识平台构建投研知识库 能源集团通过Sophon LLMOps实现设备故障预测 [3] - AI就绪数据平台将向量、图、全文索引等数据模型纳入统一底座 解决多模态语料治理痛点 显著缩短语料清洗-模型微调-应用上线流程 [3] - AI基础设施项目通常伴随扩容和持续服务收入 3000万元订单可能只是开端 后续沿软件授权+技术服务+运维订阅路径持续兑现 [3] 区域扩张与战略合作 - 与香港宽频达成战略合作 成为其在香港的首家AI与数据产品供应商 并加入香港宽频创科生态联盟(iTEA) [4] - 香港宽频拥有覆盖全港的三重光纤网络及政企客户资源 公司以轻资产方式输出数据平台与AI工具 合作推动香港企业数智化转型 [4] - 香港作为国际金融枢纽数据合规要求严格 公司私有化部署方案具先发优势 短期看订单增量 中长期有望复制到东南亚华人市场 [4] 产品与竞争定位 - 公司产品体系实现从数据采集到智能应用的全流程覆盖 全栈化产品战略符合中国企业客户希望通过一个供应商解决全栈需求的市场特点 [6][7] - 公司被IDC定位为中国面向生成式AI的数据基础设施领导者 彰显其在生成式AI时代数据基础设施领域的领先地位 [9] - 公司完成芯片-操作系统-数据库全栈适配 ArgoDB完成对飞腾、鲲鹏等六大国产CPU的指令级亲和优化 TPC-DS测试性能达海外竞品14倍 并可异构混合部署实现即插用 [10] - ArgoDB通过国家信息安全等级保护三级测评 获国家密码管理局国密认证 主从节点全部符合GM/T 0028第二级要求 标志国产密码算法在分布式数据库中工程化落地完成 [11] 行业趋势与政策驱动 - 数据被确立为第五大生产要素 数据治理与AI融合成为产业升级核心引擎 国务院发布人工智能+行动意见进行全面部署 [9] - 国资委79号文要求2027年央企信创100%替代 公司坚持核心技术自主研发 符合关键基础设施领域安全与自主要求 在政企客户中具不可替代性 [10][12] - 在数据要素、人工智能+和央企信创100%替代多重机遇下 公司正成长为计算机板块中的隐形冠军 [12] 市场预期与成长性 - 浙商证券给出买入评级 预测2025-2027年收入为5.00/6.34/7.94亿元 隐含2025-2027年复合增速约26% [12] - 多券商看好核心逻辑一致 AI基础设施处于政策与需求共振加速期 公司凭借全栈产品率先拿到入场券 收入弹性尚未被充分定价 [12]