报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 报告核心观点 - 公司2025年亏损持续收窄，AI与大数据业务是核心成长驱动力，短期虽仍承压但改善趋势明显 [2][8] - 公司受益于行业信创和数字化转型机遇，AI与大数据产品需求持续增长，预计未来三年营收将保持15%以上的增速，亏损幅度将进一步收窄 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：报告期内实现营业收入4.48亿元，同比增长20.47%；归母净利润为-2.45亿元，亏损同比收窄28.62%；扣非净利润为-2.64亿元，亏损同比缩窄30.55% [2] - **未来三年财务预测**：预计2026至2028年营业收入分别为5.15亿元、5.97亿元、7.04亿元，对应增速为15.1%、16.0%、17.8% [4][8] - **未来三年盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为-1.35亿元、-0.92亿元、-0.81亿元，亏损幅度预计分别收窄44.8%、收窄32.1%、收窄11.2% [4][8] - **盈利能力指标**：2025年整体毛利率为54.14%，同比提升3.47个百分点；软件产品和技术服务的整体毛利率达63.32% [8] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为-67倍，市净率（P/B）为19.1倍；报告预测2026-2028年P/B将逐步上升至22.7倍、26.0倍、29.8倍 [4] 业务分析总结 - **核心业务构成**：2025年AI与大数据基础设施软件业务实现收入3.62亿元，占总收入比重高达81.00%，是公司业绩与利润的核心支撑 [8] - **产品与客户**：公司围绕TDH、TDC、ArgoDB/KunDB及Sophon等产品矩阵构建一体化解决方案，产品及解决方案已在金融、政府、能源等十余个行业落地，服务超过1800家客户，其中包括约110家《财富》中国500强企业 [8] - **研发与成长阶段**：公司处于快速成长期，持续的研发和销售投入是当前阶段亏损的主要原因；截至2025年末，公司累计未弥补亏损达15.64亿元 [8] 公司运营与费用总结 - **费用管控**：公司以“降本增效”为目标优化内部运营，2025年销售费用、管理费用及研发费用同比减少，成本费用管控精细化水平提升 [8] - **资产负债状况**：2025年末资产负债率为23.58%；报告预测资产负债率将从2025年的26.8%逐步上升至2028年的44.7% [5][9]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 报告核心观点 - 公司2025年亏损持续收窄，AI与大数据业务是核心增长驱动力，短期业绩承压但改善趋势明显 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入4.48亿元，同比增长20.47% [2] - 2025年归母净利润为-2.45亿元，亏损同比收窄28.62% [2] - 2025年扣非净利润为-2.64亿元，亏损同比缩窄30.55% [2] - 2025年整体毛利率为54.14%，同比提升3.47个百分点 [8] - 截至2025年末，公司累计未弥补亏损达15.64亿元 [8] 业务与运营分析 - AI与大数据基础设施软件业务2025年实现收入3.62亿元，占总收入比重达81.00% [8] - 软件产品和技术服务的整体毛利率达63.32% [8] - 公司产品及解决方案已在金融、政府、能源等十余个行业落地，服务超过1800家客户，其中包括约110家《财富》中国500强企业 [8] - 公司通过优化内部运营流程，实现了销售、管理及研发费用的同比减少，费用管控成效显著 [8] - 公司围绕AI与大数据深度融合推进产品迭代，核心产品矩阵包括TDH、TDC、ArgoDB/KunDB及Sophon等 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5.15亿元、5.97亿元、7.04亿元，对应增速为15.1%、16.0%、17.8% [4][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-1.35亿元、-0.92亿元、-0.81亿元，亏损持续收窄 [4][8] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年每股盈利分别为-1.12元、-0.76元、-0.67元 [4] - **估值指标**：基于2026年4月13日收盘价，报告给出2025年市盈率为-67倍，市净率为19.1倍 [4] 公司基本数据 - 总股本为12,112.95万股，总市值为58.21亿元 [5] - 每股净资产为8.49元，资产负债率为23.58% [5] - 12个月内最高/最低股价分别为78.90元/24.75元 [5]

上市与募资 - 星环科技2022年10月18日上市，发行3021.06万股，每股47.34元，募资143016.98万元，净额134783.29万元[1] 业绩情况 - 2025年公司营业收入44753.03万元，同比增长20.47%[12] - 2025年归属于上市公司股东净利润 - 24517.02万元，亏损缩窄28.62%[12] 公司治理 - 2025年6月18日取消监事会设置，职权由董事会审计委员会承接[5] 督导情况 - 持续督导期间公司治理、内控、信披、资产等方面合规[5][6][8][9][10] 检查安排 - 保荐机构2026年4月2日对2025年度规范运作情况现场检查[3]

上市与募资 - 星环科技2022年10月18日在科创板上市，发行3021.06万股，每股47.34元，募资143,016.98万元，净额134,783.29万元[1] 资金使用 - 2023年6月7日调整募投项目总投资规模及构成，缩减场地费用[9] - 截至2025年12月31日，募资净额累计投入123,864.37万元，余额15,392.98万元，现金管理余额3,000.00万元[18] 项目进展 - 大数据与云基础平台、数据开发与智能分析工具软件分别于2025年12月、2024年12月结项，分布式关系型数据库计划2026年12月达预定可使用状态[18] 督导安排 - 法定持续督导期至2025年12月31日止，2025年保荐代表人陈博调整，毛悦接替[1][12][13] - 法定督导期届满后，保荐机构继续督导募资使用直至完毕[19]

业绩总结 - 2025年公司营业收入4.48亿元，较上年同期增长20.47%[9][14] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为 -2.45亿元，较上年同期亏损缩窄28.62%[9][14][15] - 2025年扣除非经常性损益的净利润为 -2.64亿元[9] - 2025年研发投入占营业收入的比例为55.98%，较2024年减少14.67个百分点[14] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为 -1.10亿元，较上年同期明显好转[14][15] - 2025年费用化研发投入2.040605386亿元，较2024年减少10.24%[25] - 2025年资本化研发投入4647.209349万元，较2024年增加32.22%[26] - 2025年研发投入合计2.5053263209亿元，较2024年减少4.55%[26] - 2025年研发投入总额占营业收入比例为55.98%，较2024年减少14.67个百分点[26] - 2025年研发投入资本化的比重为18.55%，较2024年增加5.16个百分点[26] 用户数据 - 截至报告期末，公司拥有逾1800家终端用户[20] - 2025年公司老客户复购收入约占主营业务收入的89.23%[20] 未来展望 - 公司尚未盈利，未来扭亏为盈有不确定性[8] 新产品和新技术研发 - 大数据与云基础平台、数据开发与智能分析工具软件已分别于2025年12月及2024年12月结项[30] - 分布式关系型数据库建设项目计划2026年12月达预定可使用状态[30] 其他 - 截至2025年12月31日，公司累计未弥补亏损为15.64亿元[9] - 截至2025年12月31日，公司累计获得发明专利181项[16] - 截至2025年12月31日，公司累计获得发明专利181个，实用新型专利1个，外观设计专利2个，软件著作权471个[26] - 截至2025年12月31日，公司募集资金余额（含利息收入）为1.539298亿元，其中现金管理余额3000万元[28] - 截至2025年12月31日，控股股东、实际控制人孙元浩直接持股1116.7863万股，持股比例约9.22%[32] - 2026年2月，控股股东一致行动人范磊部分股份被司法冻结，冻结股份占其所持股份比例最高4.22%，占公司总股本比例最高0.21%[33] - 2025年度公司不存在重大违规事项[12] - 保荐机构已建立并有效执行持续督导制度，制定相应工作计划[3] - 保荐机构与公司签订《保荐协议》，明确双方权利义务并报上交所备案[3] - 本持续督导期间，公司未发生需保荐机构公开发表声明的违法违规情况[3] - 保荐机构通过多种方式对公司开展持续督导工作[3] - 保荐机构督促公司遵守相关规则，履行各项承诺[4] - 保荐机构核查公司内控制度，督促规范执行[4] - 保荐机构审阅公司信息披露文件，未出现需向交易所报告的情况[4] - 本持续督导期间，公司及其相关人员未受行政处罚、纪律处分等[4]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 国产大模型持续迭代，能力显著提升，正从“可用”向“好用”迈进，将加速在千行百业的应用落地[3][22] - AI算力需求高景气，推动光通信等技术加速演进[3][13] - 坚定看好我国AI产业发展前景，建议持续关注AI主题投资机会[3][22] 行业要闻及简评 MiniMax发布M2.7模型 - 2026年3月18日，MiniMax发布首个深度参与自我迭代的模型M2.7，能够自行构建复杂Agent Harness并完成高度复杂的生产力任务[3][6] - 在软件工程基准测试SWE-Pro中得分56.22%，几乎接近Opus最好水平[3][6] - 在专业办公领域GDPval-AA的ELO得分为1495，为开源最高[3][6] - 在互动娱乐领域，极大加强了人设保持和对话能力[3][6] - 根据Artificial Analysis数据，M2.7模型评分50分，在全球大模型性能排名中位列第六，与智谱GLM-5同分[6][7] OFC 2026展会 - 2026年3月15日至19日，美国光纤通讯博览会及研讨会（OFC 2026）在洛杉矶举办[3][11] - 1.6T光模块成为展会“最低配置”，多家厂商展出相关方案，标志着2026年成为1.6T商用化元年[3][12] - XPO/NPO/CPO等技术多元化演进，例如多家厂商展示的XPO方案采用液冷散热，8个1.6T光模块实现12.8Tbps系统总速率[11] - 光学电路交换（OCS）正从谷歌定制方案走向更广泛部署，Lumentum预计其OCS收入在2026年下半年达4亿美元，2027年将突破10亿美元[12] - LightCounting预测，AI基础设施投资将推动2026年800G光模块出货量再度增长一倍以上；1.6T光模块出货量将从2025年小基数增长至数千万端口；1.6T芯片组销售额将在2026年超过20亿美元[13] 重点公司公告（2025年年度报告摘要） - **恒生电子**：营业收入57.83亿元，同比下降12.13%；归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%[15] - **启明信息**：营业收入7.74亿元，同比减少11.88%；归母净利润0.33亿元，同比增长697.99%[15] - **广电运通**：营业总收入120.55亿元，同比增长10.94%；扣非归母净利润7.86亿元，同比增长4.25%[15] - **云赛智联**：营业总收入63.48亿元，同比增长11.71%；归母净利润1.94亿元，同比减少4.74%[15] - **金山办公**：营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%[15] - **安恒信息**：营业收入21.51亿元，同比增长5.32%；归母净利润为-0.57亿元，同比减亏70.94%[16] - **星环科技**：营业总收入4.48亿元，同比增长20.47%；归母净利润为-2.45亿元，亏损同比缩窄28.62%[16] - **华勤技术**：总营业收入1,714.37亿元，同比增长56.0%；归母净利润40.5亿元，同比增长38.6%[16] - **广联达**：营业收入60.68亿元，同比下降2.17%；归母净利润4.05亿元，同比大幅增长61.77%[16] 一周行情回顾 - 本周（截至2026年3月30日当周），计算机行业指数下跌3.44%，沪深300指数下跌1.41%，计算机行业跑输大盘2.03个百分点[3][17] - 年初至本周最后一个交易日，计算机行业指数累计下跌6.25%，沪深300指数累计下跌2.75%[17] - 截至本周最后一个交易日，计算机行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为50.4倍[3][19] - 计算机行业359只A股成分股中，56只股价上涨，2只平盘，300只下跌，1只持续停牌[3][19] - 涨幅前三位个股：*ST汇科（+25.75%）、天玑科技（+21.17%）、中润光学（+13.86%）[20] - 跌幅前三位个股：朗科科技（-14.67%）、同有科技（-14.38%）、神州信息（-12.00%）[20] 投资建议与关注标的 - **AI算力**： - 推荐：海光信息、龙芯中科、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、深信服[3][22] - 建议关注：寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、华勤技术、景嘉微、软通动力、拓维信息、中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、长光华芯、永鼎股份、世嘉科技、汇绿生态[3][22] - **AI算法和应用**： - 强烈推荐：恒生电子、中科创达、盛视科技[3][22] - 推荐：道通科技、金山办公、科大讯飞、同花顺、宇信科技、福昕软件、万兴科技、彩讯股份[3][22] - 建议关注：锐明技术、合合信息、卓易信息、星环科技、税友股份、光云科技、普联软件、泛微网络、致远互联、汉得信息、赛意信息[3][22]

港股市场动态 - 2025年3月25日，迈威生物、剂泰科技、星环科技三家公司向港交所递交了上市申请 [1] - 迈威生物是一家以创新药物研发和端到端商业化能力闻名的中国制药公司 [1] - 剂泰科技是专注于AI纳米材料创新，致力于有效载荷递送与应用的公司 [1] - 星环科技是中国首批专注于AI与大数据基础设施软件研发的企业之一，提供覆盖数据全生命周期的企业级软件及服务 [1] - 2025年3月26日，恒生指数下跌1.89%至24856.43点，恒生科技指数下跌3.28%至4761.54点，国企指数下跌2.25%至8389.93点 [5] 特步国际 (HK01368) 2025年业绩 - 2025年全年营收同比增长4.2%至141.5亿元 [2] - 净利润同比增长10.8%至13.72亿元 [2] - 净现金大幅增长73.4%至17.07亿元 [2] - 董事会建议派发末期股息每股9.5港仙，连同中期股息每股18.0港仙，全年派息比率为50.4% [2] 康臣药业 (HK01681) 2025年业绩 - 2025年集团收入同比增长15.17%至34.17亿元 [3] - 公司权益股东应占溢利同比增长18.41%至10.78亿元 [3] - 每股基本盈利为1.27元，拟派发末期股息每股0.4港元 [3] 快手-W (HK01024) 2025年业绩 - 2025年全年总收入同比增长12.5%至1428亿元 [4] - 全年经调整净利润为206亿元，同比增长16.5% [4] - 经调整净利润率提升至14.5% [4] - 来自线上营销服务的收入达到814.62亿元，同比增长12.5%，增长得益于AI在线上营销服务多场景的加速渗透与创新应用 [4] - 来自直播的收入同比增长5.5%至391亿元 [4] - 来自其他服务（主要包括电商业务及可灵AI）的收入同比大幅增长27.6%至222亿元 [4]

上市进程 - 2025年8月18日向香港联交所递交H股发行申请并刊登材料[1] - 2026年3月25日更新递交发行申请并刊登资料[1] 其他信息 - 提供申请资料查询链接，有中文和英文版本[2] - 发行上市需获批准，存在不确定性[3] - 公告于2026年3月27日发布[4]

报告投资评级 - 公司评级：增持 [3] - 当前价格：145.37元 [3] - 合理价值：170.94元/股 [3][6][17] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：2025年公司营收重回高增长轨道，毛利率稳步提升，与英伟达合作开发的认知数据库性能指标亮眼，有望打开未来成长空间 [1][6] - **2025年全年业绩**：实现总营收4.5亿元（人民币，下同），同比增长20.5%；归母净利润为-2.5亿元，较2024年同期的-3.4亿元亏损收窄 [6][7] - **2025年第四季度业绩**：实现总营收2.2亿元，同比增长37.4%；归母净利润为-3194万元，较2024年同期的-5054万元亏损收窄 [7] 业务与财务分析 - **营收增长动力**：2025年营收高增长及老客户复购收入占比提升至89.2%（2024年为78.8%），验证了其成长的内在动力，即下游客户因数据量增长和业务升级而持续复购大数据产品 [6][9] - **分行业收入**：金融领域客户贡献营收1.8亿元，同比增长18.7%；能源领域客户贡献营收6734万元，同比增长150.2%；交通领域客户贡献营收1262万元，同比增长84.3%；医疗领域客户贡献营收1261万元，同比增长131.3% [9] - **收入结构优化**：2025年软件产品与技术服务业务营收3.6亿元，同比增长27.4%，占营收比重由2024年的76.7%提升至81.0% [6][9] - **毛利率提升**：2025年公司毛利率为54.1%，同比增加3.5个百分点，主要得益于软件产品营收占比提升及产品竞争力增强 [6][9] - **费用控制与亏损收窄**：2025年销售、管理、研发三项费用分别为1.6亿元、1.1万元和2.0亿元，分别同比减少21.7%、3.6%和10.2%，控费效果显著，助力亏损收窄 [10] - **现金流改善**：2025年公司经营活动现金流为-1.1亿元，较上年同期的-3.3亿元净流出减少；同时加强回款，截至2025年底应收账款为2.6亿元，较2024年底减少7250万元 [12] 技术与产品进展 - **认知数据库性能**：公司与英伟达合作，深度重构数据库计算引擎，基于GPU加速的向量检索性能提升了20至200倍；在关系型数据库的TPC-DS测试中，分析性能提升约20倍 [6][12] - **产品矩阵**：公司的智能分析工具产品包括GPU原生的认知数据库、向量数据库Transwarp Hippo、大模型训练工具Sophon LLMOps等，有望受益于AI大模型在各行业的智能化升级进程 [17] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为5.2亿元、6.2亿元、7.1亿元，增速分别为15.7%、19.2%、14.8% [2][16] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-1.0亿元、-0.6亿元、-0.3亿元，每股收益（EPS）分别为-0.84元、-0.50元、-0.28元 [2][16] - **估值方法**：选取美股MongoDB、Snowflake和Elastic为可比公司，认为星环科技开发的产品品类更多，面向的市场空间更大，考虑到A股大数据公司的稀缺性及AI平台发展前景，给予公司2026年40倍的PS估值 [6][17] - **可比公司估值参考**：MongoDB 2026年预测PS为10.6倍，Snowflake为10.8倍，Elastic为3.4倍 [18]

业绩总结 - 2023 - 2025年公司收入分别为490,533千元、370,755千元、447,069千元[103] - 2023 - 2025年公司年/期内亏损分别为289,168千元、344,281千元、245,170千元[103] - 2023 - 2025年综合软件及服务业务毛利分别为94,652千元、68,630千元、113,559千元，毛利率分别为51.4%、47.3%、53.7%[106] - 2023 - 2026年1月31日贸易应收款项及应收票据分别为377,432千元、337,362千元、265,435千元、248,812千元[107] - 2023 - 2026年1月31日流动资产总额分别为1,559,031千元、1,138,100千元、873,144千元、800,066千元[107] - 2023 - 2026年1月31日资产净值分别为1,439,834千元、1,094,441千元、862,512千元、839,573千元[108] - 2023 - 2025年经营活动（所用）现金净额分别为(365,432)千元、(326,593)千元、(109,650)千元[110] - 2023 - 2025年月平均现金消耗金额分别为43.5百万元、32.2百万元、14.2百万元[110] - 2025年日常业务中现金及现金等价物减少1.893亿元，贸易应收账款及应收票据从2024年的3.374亿元减至2025年的2.654亿元[115] 用户数据 - 公司产品及解决方案服务超1800家客户，包括约110家《财富》中国500强企业[41][42] - 2023 - 2025年，现有客户复购收入平均占公司总收入的70%以上[42] - 约60%的解决方案业务客户其后采购了公司软件产品，AI与大数据基础设施软件业务中约20%的客户源自先前的解决方案合作[58] 未来展望 - 公司预计2026年12月31日止年度将产生净亏损，会继续投入研发等且收入未充分发挥经营杠杆[120] - 公司制定战略推动收入增长、实施成本管理及收窄净亏损以实现可持续盈利[120] 新产品和新技术研发 - 2018 - 2024年公司多款产品通过TPC - DS、TPCx - AI、TPCx - BB等基准测试并创纪录或排名前列[83] - 截至最后实际可行日期，公司在中国国家知识产权局注册专利超170项，正在中国申请专利超100项，海外注册逾10项专利，在中国、香港等地注册逾640个商标，在中国国家版权局注册逾470项著作权，与第三方达成18项专利共有或共享安排[85] 市场扩张和并购 - 公司计划拓展海外市场，已在香港、新加坡及加拿大设立子公司，成功将部分产品销售给新加坡及中东地区客户[45] 其他新策略 - [编纂]净额预计按比例用于提升研发创新能力、升级扩展产品、加强销售渠道和团队建设、提升商业化能力及品牌影响力、战略投资、营运资金及其他一般公司用途[130]