核心财务表现 - 2025年营收249.72亿元，同比增长19.53% [1] - 2025年归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [1] - 2025年加权平均ROE升至9.94% [1] - 2025年剔除后杠杆倍数降至4.34 [1] - 预计2026-2027年归母净利润分别为141亿元、164亿元 [2] 泛零售业务 - 经纪业务收入同比大幅增长45% [1] - 股基交易额市占率微降至4.49% [1] - 公司APP用户人均单日使用时长位居前十大券商首位 [1] - 代销金融产品净收入同比增长43.9% [1] - 系统构建了以“公募优选”、“私募50”和“雏鹰”为核心的优选产品体系，并积极打造ETF生态圈 [1] 资本中介与资管业务 - 两融规模市占率提升至5.06% [1] - 两融利息收入同比增长13% [1] - 资管业务净收入8.73亿元，同比增长21.7% [1] - 联营博时基金和招商基金净利润分别同比增长0.2%、同比下降12.9% [1] 自营与投资业务 - 自营投资净收益85.79亿元，同比增长2.5% [1] - 持续发展做市、场内外衍生品交易和量化策略等中性投资业务 [2] - 金融资产规模为3791亿元，同比上升0.09% [2] - 金融资产中股票部分占比由16.9%升至18.9%，主要是权益OCI大幅提升 [2] - 2025年末公司超百亿元的私募客户交易覆盖率突破90% [1] - 2025年应付交易保证金同比下滑37% [2] 投资银行业务 - 投行业务收入10.28亿元，同比上升20% [2] - 2025年A股IPO完成10家，承销金额总计80.22亿元 [2] 行业展望与公司战略 - 顺周期修复叠加提升资本市场内在稳定性，保障市场活跃度 [2] - 公司盈利稳健、用资优势突出，发力提升零售及机构两端的客群数量及质量 [2] - 投行及投行资本化业务发力 [2] 估值与投资建议 - 预计公司2026年每股净资产为15.06元，2027年为16.45元 [2] - 鉴于近五年PB估值中枢在0.9-1.8倍，给予2026年1.3倍PB估值 [2] - A股合理价值为19.58元/股 [2] - 鉴于AH股溢价，对应H股合理价值为16.88港币/股 [2] - 维持A股和H股“买入”评级 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对招商证券A股和H股均给予“买入”评级，A股合理价值为19.58元/股，H股合理价值为16.88港元/股 [3][62] - 核心观点：公司盈利持续稳健增长，财富与机构业务加速转型，客群基础壮大推动高质量发展，自营投资回暖，投行业务市占率回升 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入249.72亿元，同比增长19.53%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [8][13] - 盈利能力与杠杆：2025年加权平均ROE为9.94%，同比提升1.12个百分点；剔除代理款项后的杠杆倍数为4.34倍，较2024年末的4.37倍略有下降 [8][14] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为141.09亿元、164.09亿元、191.62亿元，对应增长率分别为14%、16%、17% [2][8] - 估值指标：基于2026年预测每股净资产15.06元，给予1.3倍市净率（PB）估值，得出A股目标价 [62] 各业务板块分析 - **财富管理业务**：经纪业务收入83.88亿元，同比大幅增长45%；代销金融产品业务收入6.38亿元，同比增长43.9%；非货币公募基金保有规模行业排名靠前 [8][23][33] - **资本中介业务**：融资融券余额1,286.38亿元，市场份额提升至5.06%；融资融券利息收入51亿元，同比增长13% [8][36][37] - **资产管理业务**：资管业务净收入8.73亿元，同比增长21.7%；联营公募基金（博时、招商基金）管理规模稳健，分别达17,742亿元和15,944亿元 [8][40][44] - **投资银行业务**：投行业务收入10.28亿元，同比增长20%；2025年完成A股IPO项目10家，承销金额80.22亿元，IPO承销金额排名行业第6 [8][50][51] - **投资交易业务**：自营投资净收益85.79亿元，同比增长2.5%；金融资产规模3,791.53亿元，其中股票投资占比由2024年末的16.91%提升至18.95% [8][52][58] - **机构与国际化业务**：对管理规模超百亿元的私募客户交易覆盖率突破90%；招证国际港股交易量大幅增长，托管客户资产达2,687.38亿港元 [8][27][28]