核心财务业绩 - 2025年公司实现营业收入249.7亿元，同比增长19.5%；实现归母净利润123.5亿元，同比增长18.9% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润34.8亿元，同比增长7.5% [1] - 2025年加权平均净资产收益率（ROE）为9.94%，同比提升1.12个百分点 [1] 分业务收入表现 - 全年收入：经纪业务收入88.9亿元（同比+44%），投资业务（含汇兑）收入98.2亿元（同比+1.7%），净利息收入19.4亿元（同比+71%），投行业务收入10.3亿元（同比+20%），资管业务收入8.7亿元（同比+22%） [1] - 全年收入结构：经纪业务占比36%，投资业务占比40%，净利息收入占比7.9%，投行业务占比4.2%，资管业务占比3.5% [1] - 第四季度收入：经纪业务收入22.9亿元（同比-8.6%），投资业务收入25.1亿元（同比+4.9%），净利息收入6.6亿元（同比+46%），投行业务收入5.2亿元（同比+19%），资管业务收入2.2亿元（同比+2.3%） [1] 资产与杠杆情况 - 2025年末总资产为7535亿元，较年初增长4.5%；期末经营杠杆为4.34倍，较年初下降0.04倍 [1] - 2025年末投资资产规模为3792亿元，较年初微增0.1%；期末投资杠杆为2.75倍，较年初下降0.16倍 [1] - 测算2025年投资收益率为2.59%，同比微增0.03个百分点，但受债市波动拖累，2026年有望通过优化大类资产配置实现修复 [1] 财富管理业务 - 经纪业务：2025年股基交易量达45.35万亿元，同比增长69.8%；股基市占率为4.49%，同比微降0.03个百分点 [2] - 客户基础：2025年末交易客户数达2097万户，同比增长8.7%；托管客户资产规模达5.29万亿元，同比增长23.9% [2] - 数字化表现：招商证券APP月均活跃客户数同比增长13.4%，排名行业第5；人均单日使用时长排名行业第1 [2] - 两融业务：2025年两融业务收入50.9亿元，同比增长12.9%；年末融资融券余额1286亿元，同比增长41.5%；市占率达5.06%，同比提升0.19个百分点 [2] 资产管理业务 - 券商资管：招商资管2025年实现净收入8.21亿元，同比增长12.8%；报告期内成功发行7只非货币公募基金产品，聚焦主动管理能力提升 [3] - 公募基金（招商基金）：2025年实现营收54.7亿元（同比+3.1%），净利润14.4亿元（同比-12.8%）；年末资产管理规模15944亿元，同比增长1.6% [3] - 公募基金（博时基金）：2025年实现营收49.9亿元（同比+8.8%），净利润15.3亿元；年末资产管理规模17742亿元，同比增长2.9% [3] 业绩预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为157亿元、161亿元、164亿元，对应同比增速分别为27%、2%、2% [3] - 以3月27日收盘价计算，对应2026-2028年动态市净率（PB）分别为1.00倍、0.92倍、0.86倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对招商证券A股和H股均给予“买入”评级，A股合理价值为19.58元/股，H股合理价值为16.88港元/股 [3][62] - 核心观点：公司盈利持续稳健增长，财富与机构业务加速转型，客群基础壮大推动高质量发展，自营投资回暖，投行业务市占率回升 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入249.72亿元，同比增长19.53%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [8][13] - 盈利能力与杠杆：2025年加权平均ROE为9.94%，同比提升1.12个百分点；剔除代理款项后的杠杆倍数为4.34倍，较2024年末的4.37倍略有下降 [8][14] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为141.09亿元、164.09亿元、191.62亿元，对应增长率分别为14%、16%、17% [2][8] - 估值指标：基于2026年预测每股净资产15.06元，给予1.3倍市净率（PB）估值，得出A股目标价 [62] 各业务板块分析 - **财富管理业务**：经纪业务收入83.88亿元，同比大幅增长45%；代销金融产品业务收入6.38亿元，同比增长43.9%；非货币公募基金保有规模行业排名靠前 [8][23][33] - **资本中介业务**：融资融券余额1,286.38亿元，市场份额提升至5.06%；融资融券利息收入51亿元，同比增长13% [8][36][37] - **资产管理业务**：资管业务净收入8.73亿元，同比增长21.7%；联营公募基金（博时、招商基金）管理规模稳健，分别达17,742亿元和15,944亿元 [8][40][44] - **投资银行业务**：投行业务收入10.28亿元，同比增长20%；2025年完成A股IPO项目10家，承销金额80.22亿元，IPO承销金额排名行业第6 [8][50][51] - **投资交易业务**：自营投资净收益85.79亿元，同比增长2.5%；金融资产规模3,791.53亿元，其中股票投资占比由2024年末的16.91%提升至18.95% [8][52][58] - **机构与国际化业务**：对管理规模超百亿元的私募客户交易覆盖率突破90%；招证国际港股交易量大幅增长，托管客户资产达2,687.38亿港元 [8][27][28]

投资评级与核心观点 - 报告对招商证券给予“增持”评级 [6][13] - 目标价下调至19.44元/股，对应2026年1.3倍市净率 [6][13] - 核心观点：零售业务是2025年核心增长贡献，公司财富管理在线上导流与ETF生态构建方面具有突出优势，有望更好地把握居民资金入市机遇 [2][4][13] 财务表现与业绩预测 - 2025年营收249.72亿元，同比增长19.5%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.9% [4][13] - 2025年加权平均净资产收益率同比提升1.1个百分点至9.9% [13] - 2025年第四季度单季利润35亿元，同比增长7.5% [13] - 预测2026-2028年归母净利润分别为139.08亿元、155.13亿元、169.56亿元 [4][13] - 预测2026-2028年营业收入分别为273.71亿元、300.11亿元、322.60亿元，增长率分别为9.6%、9.6%、7.5% [4] - 预测2026-2028年每股净收益分别为1.60元、1.78元、1.95元 [4] 业务增长驱动分析 - 2025年调整后营收增量主要来自经纪业务及利息收入 [13] - 具体业务收入同比变化：自营收入+2%、经纪收入+44%、投行收入+20%、资管收入+22%、利息净收入+71% [13] - 各业务对2025年收入增长的贡献：经纪业务贡献66%、利息净收入贡献20%、自营/投行/资管各贡献约4% [13] - 公司经纪业务市场份额2025年为4.44%，预计2026年将回升至4.75% [14] - 公司正推进财富管理转型和AI数字化赋能，构建以“公募优选”、“私募50”和“雏鹰”为核心的优选产品体系，并积极打造ETF生态圈 [13] 估值与市场表现 - 当前总市值1331.44亿元，对应市净率约为1.0倍 [7][8] - 当前股价对应2025年市盈率为10.78倍，预测2026年市盈率为9.57倍 [4] - 过去12个月股价绝对跌幅为13%，相对指数跌幅为29% [11] - 与可比公司（中国银河、华泰证券、中信证券、广发证券）相比，招商证券2026年预测市净率（1.02倍）略高于行业平均值（1.00倍） [16]