行业核心观点与投资评级 - **行业投资评级**：维持证券行业“推荐”评级 [4][42] - **核心观点**：证券行业正站在政策红利释放、盈利动能强劲、资本效率提升三重拐点交汇处，有望迎来ROE与估值的“双击”行情 [4][42] - **核心观点**：行业将从“交易驱动”向“资本+智力”双轮驱动转型，开启ROE中枢上移与估值修复的新周期 [2][20][42] 一、政策与制度变革 - **政策导向转变**：“十五五”规划对资本市场功能定位再升级，监管逻辑从“防风险”转向“促发展”，为券商带来长期制度性动能 [2][6] - **杠杆空间打开**：监管拟对优质券商适度放宽资本运作限制，优化风险控制指标体系，行业资本使用效率将大幅改善 [2][7] - **杠杆提升潜力巨大**：当前国内券商平均杠杆率约4-5倍，显著低于高盛、摩根士丹利等国际投行12-15倍的水平，提升空间广阔 [8][11] - **政策“铁三角”支撑**：《证券公司风险控制指标计算标准规定》修订、监管支持合理扩杠杆、以及“打造一流投行”战略目标共同构成政策基础，支撑杠杆率稳步提升 [15] - **业务边界拓宽**：“股债融资扩容+衍生品松绑+ABS提速”将成为未来三年业务增量的主要来源 [20] - **投行业务量价齐升**：全面注册制深化与提高直接融资比重政策导向下，股权融资项目持续放量，债券承销品种扩容带来稳定增量 [21] - **衍生品与资产证券化破冰**：2026年初衍生品新规鼓励业务创新与额度扩容，基础设施REITs扩募常态化等举措为相关业务打开成长空间 [22] 二、行业整合与竞争格局 - **并购整合加速**：监管层明确提出培育全球一流投行目标，并购重组成为供给侧改革核心路径 [3][23] - **集中度快速提升**：在“做优做强”主旋律下，行业集中度有望在2026年提升至CR5接近50% [3][29] - **整合案例验证趋势**：国联收购民生、国泰君安合并海通、中金整合东兴与信达等案例，体现出战略意图清晰、资源整合高效的特征 [28] - **国资主导重构**：中央汇金、国资委及地方国资平台将成为下一阶段并购重组的主要推手，旨在打造区域金融旗舰或服务国家战略 [29] - **龙头优势巩固**：具备强大资本实力与跨周期经营能力的龙头券商将持续获得政策倾斜，竞争格局优化将促使行业整体估值折价收敛 [3][29] 三、市场表现与业绩验证 - **市场交投极度活跃**：2025年全年日均股基成交额达19,122亿元，同比激增71.1% [32] - **两融规模快速攀升**：两融余额于2026年1月15日攀升至2.7万亿元以上，较政策前大增98.3% [32] - **指数表现亮眼**：2025年沪深300全年上涨17.7%，创业板指上涨49.6%，呈现“股强债弱”格局 [30] - **行业业绩全面爆发**：2025年前三季度，42家上市券商实现营收4,196亿元，同比增长42.6%；归母净利润1,690亿元，同比增长62.4% [33] - **盈利结构优化**：经纪、自营、利息净收入贡献显著，三者营收占比分别提升至26.6%（+4.9pct）、46.5%（+0.3pct）和8.1%（+0.6pct） [33] - **增量资金持续入市**：居民“存款搬家”与险资入市（监管下调股票投资风险因子可静态释放千亿级增量资金）趋势确立，为市场提供充沛流动性 [35] 四、估值与投资机遇 - **估值与ROE显著背离**：当前证券板块PB仅处历史31.6%分位，而行业ROE有望回升至10%以上，形成“低估值+高ROE”组合 [4][36][38] - **双击行情可期**：站在政策、盈利与资本效率三重拐点交汇处，券商板块有望迎来盈利与估值的“双击”行情 [4][38] - **配置窗口极具吸引力**：估值修复是商业模式优化与政策红利释放的共振结果，当前时点配置价值凸显 [4][38][42] 五、重点公司分析 - 中信证券 - **公司评级与目标**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价33.80港元，较当前股价有约20.5%上行空间 [46][48][70] - **龙头地位稳固**：国内首家总资产突破万亿元的证券公司，规模指标较行业第二名高出约63%，资本实力绝对领先 [45][50][53] - **战略前瞻精准**：通过“逆周期并购+顺周期融资”的双轮驱动战略实现跨越式成长，战略节奏把握精准 [45][54] - **全牌照协同发力**：形成“6家核心子公司+全球布局”的立体架构，各业务板块协同效应显著 [45][57] - **业绩持续领跑**：2025年实现营收748.3亿元，同比增长28.75%；归母净利润300.5亿元，同比增长38.46%，连续十九年蝉联行业第一 [46][68] - **盈利预测**：预计2026-2027年净利润复合增长率达13.6%，2026年预测净利润为346.0亿元 [46][70] 六、重点公司分析 - 华泰证券 - **公司评级与目标**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价20.33港元，较当前股价有约21.1%上行空间 [78][79][109] - **主业盈利强劲修复**：2025年前三季度剔除一次性收益后，扣非净利润同比激增超100%，其中Q3单季同比大增389% [75][87] - **财富管理红利兑现**：前三季度经纪业务收入达65.9亿元，同比飙升66.1%；两融余额1,698亿元，市场份额稳固在7.1%左右 [75][89] - **科技战略范式革命**：推出行业首款AI原生交易智能体“AI涨乐”，实现从“人找服务”到“服务找人”的交互逻辑重构 [76][98] - **国际化战略加速**：拟发行100亿港元零息可转债，为重资本的海外业务（如FICC、衍生品）注入资金，国际化战略进入快车道 [77][105][106] - **盈利预测**：预计2025-2027年净利润年复合增速约18.0%，2027年净利润有望突破230亿元 [78][109]

行业核心观点综述 - 在存款利率持续下行与大量高息定存到期的双重压力下，银行业年初揽储策略呈现显著分化，国有大行战略性放弃价格战转向综合金融资产竞争，而中小银行则逆势上调存款利率并推出花式营销，这反映了银行业在净息差收窄背景下从“规模扩张”向“财富管理”转型的缩影 [1] 行业趋势与宏观数据 - 居民存款行为发生转变，对传统定期存款热情下降，更多咨询理财、固收+等替代产品，1月住户存款增加2.13万亿元，但同比少增3.39万亿元，非银行业金融机构存款则同比多增2.56万亿元 [1] - 居民存款增速与M2增速差值时隔7年半首次转负，表明居民资金正从单纯存款需求向多元资产配置迁移 [1] - 存款利率大幅下行，2023年三年期定存年利率可达3.2%至3.5%，而2026年同款产品利率普遍跌入“1字头”，大额存单利率跌入“0字头”，新发一年期以下产品利率普遍跌破1%，三年期利率多低于2%，五年期品种基本绝迹 [2] - 2025年商业银行净息差已降至1.52%的历史低位 [3] - 2026年将迎来大规模存款到期潮，巨量资金正在寻找新的出口 [5] 银行策略分化 国有大行策略 - 国有大行“按兵不动”，战略性放弃存款利率比拼，主推活动聚焦“资产提升”和“综合金融资产规模”，例如工商银行“越升越有礼”、建设银行“资产保有礼”、中国银行新春“晋升计划” [3] - 国有大行已过单纯追求存款规模的阶段，负债端重点从“量的扩张”转向“价的管控”和“结构的优化”，核心原因是庞大的负债规模与存量客户基础使其进一步上调存款利率会加剧息差压力 [3][4] - 主动引导客户在体系内完成从存款到理财、保险的转化，以锁定客户的综合金融资产来稳住资产管理规模，留客策略从“靠高利息留人”转向靠产品、服务、综合配置留客 [4] 中小银行策略 - 多家城商行、农商行逆势上调存款利率，进行“逆周期”揽储，例如宁波银行北京地区三年定期利率可达1.95%，较此前上调约10个基点 [5] - 部分中小银行推出存款附加福利活动，如赠送米面油、购物券，吉首农商银行推出“存款送路费”活动，为办理1万元以上定存的返乡务工人员报销路费 [5] - 中小银行因客户基础薄弱、对存款依赖度高，且年初是信贷投放关键期需要匹配稳定负债，故只能通过短期提高利率吸引客户 [5] 居民资金流向与资产配置 - 存款搬家主力客群为中产、高净值人群及年轻群体，保守中老年群体则多在银行内部跨行转存或换大额存单、国债 [4] - 居民存款主要去向有三：一是仍以储蓄为主体，但呈现从长期向短期转化、从大行向小行迁移的趋势；二是部分转向低风险资管产品，尤其是银行理财、保险等固收类产品；三是少量资金可能流入权益市场，但短期内比例不高 [6] - 从宏观层面看，资金并未真正流出银行体系，即使部分存款转向理财、资管产品，大部分也是投向同业存款和存单，最终会回流银行体系，更多是银行存款结构的改变，不影响流动性总量 [6] - 随着投资渠道多元化，居民会根据资产收益在存款与其他资产间合理调整配置，未来资产摆布可能更加灵活 [6] 行业转型方向 - 银行“开门红”的KPI指标发生位移，虽然拉存款仍是基础，但更看重客户转化率和综合贡献度，主推产品从大额存单转向保险、理财等综合资产配置，用现金管理类理财、短债、固收+、年金险等替代产品承接资金 [2] - 银行正从单纯追求存款规模，转向帮助客户在低利率环境下重构资产组合 [2] - 部分银行上调存款利率是典型的阶段性揽储行为，绝大多数银行不具备持续提高负债成本的空间和条件，长远来看，从“成本驱动”的揽储模式转向通过提升综合金融服务能力来沉淀资金，才是银行实现高质量发展的根本路径 [6]

西南证券定增方案核心要点 - 西南证券公告拟进行一笔总额60亿元人民币的定向增发[1] - 该定增方案于2月13日发布，距离2月9日再融资新政落地仅4天，是证券行业在新规后的第一单，具有“试水第一枪”的风向标意义[1][2][12] 募集资金具体投向 - 资金主要投向七个业务板块，其中证券投资业务和偿还债务及补充流动资金是两大重点，各计划投入不超过15亿元人民币，合计30亿，占募资总额的半壁江山[4][15] - 资产管理业务计划投入不超过9亿元人民币，排名第三[4][15] - 信息技术与合规风控计划投入不超过7.5亿元人民币[4][15] - 增加子公司投入计划不超过6亿元人民币[4][15] - 财富管理业务计划投入不超过5亿元人民币[4][15] - 投资银行业务计划投入不超过2.5亿元人民币[4][15] 认购方与锁定期安排 - 本次定增面向不超过35家对象，但重庆国资已承诺认购25亿元人民币[6][16] - 具体认购方为：渝富控股（西南证券控股股东的母公司）出资15亿元，重庆水务环境集团（渝富控股子公司）出资10亿元[6][16] - 本次定增股份锁定期为60个月（5年），显示认购方意在长期持有[7][17] 定增背景与公司需求 - 再融资新政核心为“扶优限劣”，强调资金需流向主业，西南证券在新规后迅速行动，反映出券商对优质资本金的迫切需求[7][17] - 西南证券上一次定增在2020年，募集49亿元人民币，资金已于2023年底全部使用完毕，此次定增是必要的资本补充[7][17] 行业趋势与影响 - 此次定增是券商行业“补血潮”的延续，2025年以来券商定增已悄然回暖[8][18] - 近期同行案例包括：天风证券募资40亿元（控股股东全额认购，锁5年）、中泰证券募资60亿元（控股股东大额认购，锁5年）、南京证券募资50亿元（南京国资参与）、东吴证券披露60亿元预案[10][19] - 行业趋势表明，券商正在囤积弹药，准备在自营、资管、投行等业务领域展开竞争，可能导致行业集中度提升，小券商面临更大压力[9][20] - 将最大份额资金投向证券投资业务（自营），表明券商管理层认为当前市场存在博弈价值，但也将使券商业绩与股市波动绑定更紧[9][20] - 西南证券的快速跟进，显示其监管方向获得认可，预计后续可能还有其他券商跟进定增[9][20]

行业转型核心观点 - 证券行业正从传统经纪业务向财富管理深度转型 一线网点正告别单纯交易通道 变身“家门口的金融驿站” [1][8] - 行业正式进入专业能力比拼的新阶段 拼佣金的时代已成过去 关键在于帮客户做好资产配置 避开风险 读懂全生命周期财富需求 [8] - 转型的“最后一公里”正变得具体而温热 其成效体现在投资者从为炒股而来转变为为理财而来 心里更踏实 [2][9] 北京一线（平安证券北京市分公司）情况 - 分公司利用岁末年初契机 投资顾问开展拜访客户活动 提供年度服务年刊和App年度账单 协助客户完成年度投资总结及新年展望 [3] - 投资者教育构建“直播+短视频+沙龙”三位一体模式 旨在让宣教内容更接地气 更入人心 并实现覆盖面广、形式互补、数据可追踪、可持续性强的目标 [3][4] - 提供细致周到的“适老化”服务 针对老年群体和新股民的知识盲区 通过典型案例剖析和现场答疑解惑进行教育 [4] - 节前客户咨询核心焦点是闲钱理财 产品销售呈现“稳健为王”特征 客户风险偏好呈现“流动性>安全性>收益性”特征 [4][5] - 公司重点布局现金管理、固收类、稳健理财及闲钱增值相关产品 重点推介现金管理类、短债基金及“固收+”理财产品 底层资产选择更倾向国债、中短债等高信用等级资产 R1至R2级别低风险产品占主流 [4][5] - 去年12月至今年1月 累计组织两场大型客户活动及多场闭门交流会 合计服务高净值客户超500位 服务重点在于输出系统化的资产配置理念 [5] 沈阳一线（国泰海通证券沈阳北二东路营业部）情况 - 节前一周是业务办理高峰期 客户到访量较平日增长约30% 业务需求主要集中在春节理财产品咨询和行情观点咨询 [7] - 为应对咨询高峰 营业部同事轮岗支援前台并加强App使用指导 使客户平均等候时间缩短了15% [7] - 节前已举办三场市场讲座活动 传达公司投研观点 并针对本地客户需求讲解春节余额理财操作“攻略” [7] - 有投资者因客户经理提前告知而前来开通国债逆回购权限 认为该产品在节前收益较高且能享受长假利息 服务及时贴心 [8] - 营业部立足区域市场 提供务实服务与稳健供给 [8] 行业服务焦点与趋势 - 春节成为检验金融机构服务韧性的试金石 行业关注焦点包括：投资者教育走深走实 风险防范深入人心 闲钱理财规范有序 闲置资金稳健增值 服务保障不间断 [8] - 投资者教育已成为守护百姓钱袋子的“防诈盾牌” 针对春节期间高发的“高收益保本”、“内幕消息”等诈骗套路进行重点宣传 [3] - 资本市场改革持续深化 居民财富管理需求不断升级 [9]

公司战略与治理 - 公司财富管理与机构业务双轮驱动 [1] - 新领导班子于2025年6月上任，为组织注入新活力，并在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革 [1] - 公司拥有长期稳定的治理结构，历任核心管理层深耕近十年，赋予公司良好的战略定力和执行力 [1] 公司发展历程与市场地位 - 公司过去25年从排名不到20名跻身行业前20位，最高曾进入前15位 [1] - 公司当前估值远低于行业平均 [1] 业绩与业务展望 - 看好公司财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈 [1] - 预计公司2026年业绩有望继续较快增长 [1]

行业转型趋势 - 财富管理行业正加速从“以产品为中心”向“以客户盈利为中心”转型，以提供个性化、定制化的专业服务[4] - 公募基金规模持续增长印证居民财富结构转型，截至2025年底总规模攀升至37.71万亿元，实现连续9个月增长[4] - 个人投资者从直接炒股转向投资ETF等指数产品，推动ETF市场蓬勃发展，更多投资者选择依托公募基金等专业机构[4] - 以投顾服务为代表的财富管理转型不断深化，监管引导行业从卖方销售向买方顾问转变，银行、券商等传统渠道也纷纷提出财富管理战略转型[6] 行业面临的挑战 - 公募基金改革“三步走”措施对基金公司收入与利润带来冲击，短期内管理费下降导致收入面临较大压力[7] - 以投资者为中心的长周期考核机制，要求将投资者是否盈利作为核心硬指标[7] - 行业竞争日趋激烈叠加数智化快速发展，推动行业战略投入持续加大[7] - 行业“重塑文化”任重道远，需培育契合高质量发展的金融文化[7] - 重塑投资者信心，修复行业信任基础，仍是行业发展的重要课题[7] 博时基金的发展战略与定位 - 公司明确四大定位：做客户价值的创造者、投资价值的发现者、高质量发展的引领者、金融强国的建设者[8] - 资管公司规模增长需回归客户本源，重点做好五方面工作：精准洞察客户需求、打造优质产品体系、提升资产管理与配置能力、提供长期稳定且契合客户风险特点的投资回报、坚守正确的经营理念与核心价值观[5] - 公司持续推进投研一体化建设，加强科技赋能力度，深化服务实体经济质效[9] - 公司依托平台文化优势，发挥集团综合经营与跨境布局优势，深度融入集团“第三次创业”战略，强化融融、产融、国际化协同发展，扎实做好金融“五篇大文章”[9] - 公司未来将凝聚全员合力，着力提升六大协同能力：投资与研究协同、固收与权益协同、零售与机构协同、线上与线下协同、境内与境外协同、场内与场外协同，倾力打造绝对收益与ETF两大生态体系[13] 博时基金的具体举措 - 在服务优化方面，从销售端、产品端、投教端、投顾端多维度发力，并全面加强AI技术在投研与服务领域的应用，以数智化转型降本增效[10] - 在产品布局方面，持续优化产品结构，扎实做好被动产品布局，着力打造“多元化、全谱系、低相关”的ETF和指数产品体系[11] - 公司从既有优势“固收”向“固收+”战略转型，已构建覆盖低波型、平衡型和积极型三大梯度的全谱系产品矩阵[11] - 立足全球视角，涵盖股、债、汇、商、另类资产、虚拟资产等多类资产，积极发展FOF基金，着力挖掘新的收益来源[11] - 在权益领域，重点把握红利资产、科创资产、港股资产的投资机会，持续完善权益产品体系[11] 对2026年资本市场的展望 - 股市结构性机会依然丰富，在科技自立、能源转型、消费复苏等核心主线中，具备真实竞争力与成长性的企业将持续获得价值重估，科创、高端制造、数字经济等板块有望延续活跃态势，港股与A股的联动也将带来更多跨境配置机遇[12] - 债市仍具备较强配置价值，在利率中枢维持相对低位、政策托底经济的宏观环境下，利率债与高等级信用债的“压舱石”作用依然稳固，投资机会将更多源于对期限利差、信用利差的精细挖掘，以及“固收+”策略的灵活运用[12] - 资产配置需更加注重均衡与灵活，推动从“单一Beta”向“多元Alpha”转型，通过多资产、多策略的动态配置，在权益、固收、另类资产中构建低相关性组合，以应对市场不确定性[12]

行业资本运作核心观点 - 证券行业资本运作节奏加快，呈现两条明确路径：中小券商通过强化对子公司控制权以补齐业务牌照短板；头部及处于整合期的券商则侧重于通过资本注入撬动业务协同的增量空间 [1] - 核心驱动力源于全面注册制深化与行业竞争加剧，券商急需通过资本注入提升子公司净资本实力，以满足公募基金、两融、衍生品等业务的监管门槛和风控要求 [1] - 更深层次的逻辑在于，强化“母子协同”已成为战略必选项，旨在打通业务闭环，提升综合服务能力 [1] 强化母子协同与公募基金布局 - 公募基金牌照是券商完善资管布局、提升客户服务能力的关键环节，对于中小券商而言，通过收购或增资实现控股是快速获取产品创设能力、优化收入结构的直接方式 [2] - 华安证券拟以2646.16万元增资华富基金，持股比例由49%提升至51%，旨在成为控股股东，进一步完善公司财富管理业务布局 [2] - 除华安证券外，上海证券在2025年9月获批100%受让前海联合基金股权，实现全资控股；兴业证券等券商则持续深化对旗下公募子公司的管控，构建“控股+参股”的公募矩阵 [2] - 券商对公募子公司的增资逻辑在于财富管理转型红利，公募牌照具有稀缺性，管理费收入稳定，且能与券商的经纪、投顾业务形成深度协同，是实现“券商+公募”双轮驱动的关键 [3] 整合期券商的资本运作重点 - 处于整合期的券商，资本运作更聚焦于强协同、提效能，与中小券商抢牌照、补短板的逻辑不同 [3] - 国联民生拟向民生证券增资2亿元，持股比例保持不变，资金专项用于财富管理业务发展和信息技术投入，旨在推动民生证券与母公司业务深度融合，聚焦财富管理、数字化服务等核心领域提质增效 [3] 向期货与另类投资业务增资 - 随着衍生品市场扩容及另类投资监管规范，期货与另类子公司成为券商多元化盈利及服务实体经济的重要载体，增资成为提升净资本、抵御风险及拓展业务的必要手段 [4] - 东吴证券在2025年12月拟出资4.03亿元，与关联方共同向东吴期货按原股权比例增资，以提升期货子公司净资本水平，扩大业务规模、拓展盈利空间及巩固市场地位 [4] - 国海证券在2025年10月宣布向另类投资子公司国海投资增资5亿元，旨在打造股权投资业务特色，更好发挥功能性作用 [4] - 对期货子公司的增资主要服务于场外衍生品、做市及风险管理业务扩张，契合了机构客户对对冲工具需求的上升 [6] 向国际业务增资以布局全球化 - 头部券商积极响应资本市场高水平开放，密集向国际子公司输送“资本弹药”，增资金额屡创新高 [4] - 华泰证券在2026年1月宣布拟向华泰国际增资不超过90亿港元；同月，广发证券通过配售H股、发行H股可转债的“组合拳”，成功募集资金超61亿港元，用于向境外附属公司增资 [4] - 华泰证券在2月3日公告拟发行100亿港元H股可转换债券，募资主要用于支持公司的境外业务发展，该债券已于2月10日完成发行 [5] - 招商证券在2025年12月董事会同意由招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元 [6] - 对国际子公司的密集注资瞄准了跨境投行、中资企业“出海”服务，头部券商正借此布局全球资产配置生态，抢占国际化竞争的制高点 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][54] 核心观点 - 兴业证券正受益于财富管理与机构业务双轮驱动，新领导班子到任后启动组织架构优化改革，为公司注入新活力 [1][7][12] - 公司经营指标已进入恢复增长阶段，2024年及2025年前三季度营收和净利润同比显著回升，ROE进入稳步复苏阶段 [7][25][27] - 公司估值远低于行业平均，截至2026年2月10日股价对应0.99倍2026年预测市净率，而中信II指数估值为1.4倍，具备估值修复潜力 [54][56][57] 公司治理与战略 - 公司拥有长期稳定的治理结构，历任核心管理层深耕公司近十年，赋予公司良好的战略定力和执行力 [7][12] - 2025年6月新董事长苏军良上任，在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动“三大条线、五项优化”组织架构改革 [7][12][15] - 公司实际控制人为福建省财政厅，持股20.49%，在福建省内拥有资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府 [7][23] - 公司是海峡股权交易中心第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业入口，形成了“投行+产投”的良性生态 [7][24] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2022年、2023年受市场低迷影响，净利润较2021年高点分别下滑44%及59% [7][25]。2024年营业收入123.54亿元，同比增长16.25%，归母净利润21.64亿元，同比增长10.16% [1][7]。2025年前三季度营业收入同比增长40%，净利润同比增长91% [7][25] - **ROE趋势**：2025年前三季度年化ROE为4.37%，同比增加2个百分点，进入稳步复苏阶段 [7][27] - **盈利预测**：报告下调2025年、上调2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为29.45亿元、37.87亿元、41.61亿元，同比增速分别为36.07%、28.60%、9.89% [1][7]。对应每股收益分别为0.34元、0.44元、0.48元 [1][53] - **关键预测假设**：预计2025-2027年日均股基交易额分别为1.98万亿元、2.6万亿元、2.7万亿元；融资融券余额分别为2.54万亿元、2.67万亿元、2.80万亿元；经纪业务市占率分别为1.29%、1.35%、1.41% [53] 财富管理业务 - **战略转型**：2025年12月推出战略级财富管理品牌“知己理财”，发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，加速向买方投顾转型 [7][31] - **基金投顾高速增长**：公司于2022年1月展业，截至2025年10月末，投顾总保有规模较年初增长526%，其中非货保有规模25亿元，较年初增长781%，客户盈利占比93.5%，复投率超50% [7][32][34] - **客户结构变化**：财富管理转型后，零售客户比重提升，个人客户保证金占比由2021年的49%回升至2025年上半年的69% [36][38] - **渠道拓展**：通过优化网点布局（已公告撤并近10家分公司及近30家营业网点）并采取线上（如与支付宝合作）线下结合的方式积极拓客，预计经纪市占率稳中有升 [7][16][37] 机构与资产管理业务 - **大资管布局**：公司实现“一参一控一牌”，控股兴证全球基金（持股51%）、兴证资管（持股100%），参股南方基金（持股9.15%） [27][40][42] - **利润贡献度高**：公募基金对公司净利润贡献度由2020年的23.7%持续提升至2024年的43%，“含基量”排名行业第一 [40][45] - **旗下基金公司规模**：截至2025年末，兴证全球基金管理公募规模7491亿元（非货3031亿元），南方基金管理公募规模1.5万亿元（非货8742亿元），兴证资管公募规模81亿元（非货13亿元） [42][43] - **机构业务基础**：公司机构客户占比较高，机构保证金占比在2022年最高曾达到60%，机构佣金与代销收入在总佣金中占比较高 [36][39] 投行业务 - **区域与行业聚焦**：股权类投行项目排名位于行业15-20位左右，项目主要集中在福建省、广东省、江浙沪地区，并聚焦新材料、先进制造等新质生产力领域 [47] - **2025年承销规模增长**：2025年股权业务承销规模（含可转债）同比增长392%，其中IPO发行14亿元（同比增长83%），增发募资23亿元（同比增长150%），可转债发行46亿元 [47] - **项目储备**：截至2026年2月4日，公司IPO储备项目2家（均为北交所项目），排名第36，储备项目数有待提升 [48] 自营业务 - **投资结构优化**：2022年以来主动降低权益方向性头寸，增配债券以平滑业绩波动，“交易性金融资产-股票”占金融投资资产的比重由2021年的14%降至2025年上半年的3% [49][50][52] - **历史影响**：2022年上半年因权益市场走低，投资净亏损2.0亿元，拖累整体业绩 [49] 市场数据与估值 - **基础数据**：报告日收盘价7.02元，每股净资产6.50元，市净率1.08倍，总市值606.25亿元 [5][6] - **估值比较**：公司当前估值（1.05倍2025年预测PB，0.99倍2026年预测PB）远低于行业平均（中信II指数1.4倍2025年预测PB），分别处于近十年和近五年估值的37%、62%分位水平 [54][56][57]

投资评级 - 报告对兴业证券维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 兴业证券正经历财富管理与机构业务双轮驱动的发展阶段，新领导班子上任后启动组织架构优化改革，为公司注入了新的活力 [1][7] - 公司经营指标已进入恢复增长阶段，随着市场回暖和财富管理转型深化，业绩有望持续改善 [7][25] - 公司估值（2025E PB为1.05倍，2026E PB为0.99倍）远低于行业平均（中信II指数估值1.4x 2025E PB），具备投资吸引力 [54][56][57] 公司治理与战略调整 - 公司拥有长期稳定的治理结构，历任核心管理层深耕公司近十年，赋予公司良好的战略定力和执行力 [7][12] - 2025年6月，新董事长苏军良上任，并在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革（“三大条线、五项优化”） [7][12][15] - 公司实际控制人为福建省财政厅（持股20.49%），作为省属金融企业在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府 [7][23] - 公司是海峡股权交易中心第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态 [7][24] 财务表现与盈利预测 - 2022、2023年受市场低迷影响，公司净利润较2021年高点分别下滑44%及59% [7][25] - 随着市场回暖，2024年、2025年前三季度公司营业收入分别同比增长16%及40%，净利润分别同比增长10%及91% [7][25] - 2025年前三季度，公司ROE为4.37%，同比增加2个百分点 [7][27] - 报告下调了2025年盈利预测，上调了2026/2027年盈利预测，估算公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为29.45亿元、37.87亿元、41.61亿元，同比分别增长36.07%、28.60%、9.89% [1][7] - 对应2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）分别为0.34元、0.44元、0.48元 [1][53] 财富管理业务转型 - 2025年12月，公司推出战略级财富管理品牌“知己理财”，并发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，加速向买方投顾转型 [7][31] - 公司基金投顾业务自2022年1月开始展业，截至2025年10月末，投顾总保有规模较年初增长526%；其中非货保有规模25亿元，较年初增长781% [7][32] - 公司通过“9+4+N”多元配置体系优化基金投顾组合，提供标准化和定制化解决方案 [34][35][36] - 新领导班子通过优化网点布局（已公告撤并近10家分公司及近30家营业网点）和线上线下（如与支付宝合作）积极拓客，预计经纪市占率有望稳中有升 [7][16][37] - 零售经纪收入占比由2021年的49%回升至2025年上半年的69% [36] 机构与资产管理业务 - 公司机构服务业务（含研究与机构服务、投行）收入占比约25%，与头部券商进行差异化竞争，更聚焦中小微企业、区域股权市场等 [27] - 公司实现“一参一控一牌”的公募基金布局：控股兴证全球基金（持股51%）、参股南方基金（持股9.15%）、兴证资管（持股100%）持有公募牌照 [27][40][42] - 公募基金对公司净利润贡献度持续提升，由2020年的23.7%提升至2024年的43%，“含基量”排名行业第一 [40][45] - 截至2025年末，兴证全球基金管理公募规模7491亿元，南方基金管理公募规模1.5万亿元，兴证资管公募管理规模81亿元 [42][43] 投行业务 - 2025年，公司股权业务承销规模（含可转债）同比大幅增长392%，其中IPO发行14亿元（同比增长83%），增发募资23亿元（同比增长150%），可转债发行46亿元 [47] - 公司股权类投行项目排名基本位于行业15-20位，项目较多集中在福建省（20个）、广东省（11个）、江浙沪（27个）等地区，并聚焦新材料、先进制造等新质生产力领域 [47] - 截至2026年2月4日，公司IPO储备项目为2家北交所项目，排名第36，储备项目数有待提升 [48] 自营业务 - 2022年以前公司权益类自营占比偏高（2017-2021年母公司口径约14%），且主要为方向性头寸，受市场影响较大 [49] - 2022年以来，公司主动降低方向性头寸，“交易性金融-股票”占金融投资资产的比重由2021年的14%降低至2025年上半年的3%，同时增配债券（其他债权占比由27%提升至38%）并通过其他权益工具增配红利类资产及永续债，以平滑业绩波动 [50][52]

行业整体人员结构变迁 - 证券行业从业总人数连续三年下滑，从2022年末的35.61万人减少至2025年末的32.78万人，累计减少近3万人 [1][8] - 行业人员结构发生显著变化，“一般证券业务”人员连续两年减少超过2万人，证券经纪人数量在2018年至2025年的8年间累计减少逾6万人 [1][8] 浙商证券整体人员结构调整 - 2025年公司从业人员总数逆势增长，达到4386人，较2024年末的4304人增加82人 [1][2][8][9] - 公司内部业务线条人员调整明显：一般证券业务人员减少36人至3314人，证券经纪人减少22人至288人，分析师减少13人至152人 [1][2][8][9] - 投资顾问团队大幅扩张151人，总人数达到489人，保荐代表人微增3人至139人 [1][2][8][9] 浙商证券研究业务发展与人才流动 - 公司研究所自2020年以来全面发力卖方研究，行业排名持续上升，2024年分仓佣金首度进入行业前十，2025年上半年已攀升至第7名 [2][9] - 尽管研究业务发展迅猛，但2025年分析师人数呈现减少态势，人员流动频繁 [2][10] - 2026年开年以来，研究所已有至少14名分析师离职，其中1月有10位，2月至少有4位，离职人员包括多位首席及团队负责人 [3][11] - 在人员流出的同时，公司持续引进人才，2025年全年新增分析师22人，其中外部引进15人、内部晋升7人，2023年12月以来亦有数位资深研究员加盟 [4][12] 研究所组织架构与人事序列改革 - 研究所四名所领导卸任行政职务，包括联席所长李超、邱世梁，副所长廖静池，产业研究院副院长于科 [5][6][13] - 卸任管理职务后，相关人员转任首席产业研究官、首席全球策略研究官、首席政策研究官等专业职位，首席经济学家李超职务不变 [6][13] - 此次调整为研究事业部推行的人事序列改革，将职务明确划分为侧重管理的“行政序列”与聚焦研究输出的“专业序列” [6][13] - 除上述四人转为纯专业序列外，研究所内仍有五位首席选择“管理+专业”双序列并行 [6][13] 行业背景与公司战略方向 - 受公募基金费率改革影响，券商分仓佣金收入整体收缩，行业薪酬预期发生变化，分析师的职业发展路径正在转变 [6][13] - 浙商证券的人员结构调整，特别是投资顾问团队的大幅扩张以及研究所的专业序列改革，显示出公司向财富管理转型、强化专业服务能力的长期布局 [6][13]