| | √特定对象调研 □分析师会议 | | --- | --- | | 投资者关系活动 | □媒体采访 □业绩说明会 | | 类别 | □新闻发布会 □路演活动 | | | □现场参观 □其他 | | 参与单位名称及 | 大成基金 赵远飞、陈志伟、周东平、林起渠、石国武、侯 | | 人员姓名 | 跃隆 | | 时间 | 2026年4月21日15:00-16:00 | | 地点及形式 | 公司51楼会议室，电话会议 | | 上市公司接待人 | 董事会办公室 王强女士 | | 员姓名 | 董事会办公室 李经天先生 1、公司财富管理业务的发展情况？ | | | 答：2025 年，公司坚定做好社会财富"管理者"，紧跟 公司高质量发展战略，厚植客户基础，深化财富管理转型， | | | 强化投研驱动，产品销售保有规模创新高，由传统代销向以 | | | 研究为核心驱动力的解决方案化、资产配置化、买方投顾化 | | 投资者关系活动 | 的转型升级加速推进；积极探索线上规模化获客道路，深化 | | 主要内容介绍 | 机构与企业客群拓展服务，加强交易型客户服务，积极拥抱 | | | AI 技术变革，探索全新高效的客户服务模式； ...

行业投资评级 - 非银金融行业评级为“强于大市” [2] 核心观点 - 业绩验证与政策共振，券商估值修复可期 [2] - 2026年一季度券商经营数据整体向好，成交额、两融、投行IPO业务指标均有较大幅度增长 [2] - 创业板深化改革落地，投行、做市、财富管理等业务条线面临系统性增量 [2] - 截至2026年4月15日收盘，券商板块估值处于近十年18%分位，与行业基本面存在错配，性价比凸显 [2] - 保险负债端保费增速稳健，利差损风险边际趋缓 [2] 市场交投与业绩表现 - 2026年一季度A股日均成交额2.58万亿元，同比增长69% [2] - 2026年一季度A股成交金额144.51万亿元，同比增长66.29% [7] - 2026年一季度日均融资余额2.65万亿元，同比提升42% [2] - 2026年一季度日均融资余额同比提升41.90%，日均融券余额174.19亿元，同比提升59.85% [7] - 2026年一季度IPO承销金额209.95亿元，同比增长40% [2] - 2026年一季度IPO承销金额同比增加40.34%，增发金额2246.83亿元，同比增加4.20%，债权承销规模3.63万亿元，同比增加12.13% [7] - 中信证券一季度业绩快报显示，营收231.55亿元，同比增长40.91%，归母净利润102.16亿元，同比增长54.60%，年化ROE为13.84% [8] 财富管理转型支撑 - 2026年一季度上交所A股累计新开账户1204万户，同比增长61% [2] - 2026年一季度上交所A股累计新开账户1204.02万户，同比大幅增长61.15%，其中1月开户数491.58万户，3月为460.14万户 [13] - 自2025年初以来，月度开户数据整体呈抬升态势，反映出居民资产配置在低利率环境下向权益类产品迁移的结构性趋势 [13] 创业板改革带来的业务增量 - 2026年4月10日发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》从融资端与投资端同步发力 [16] - 融资端新增第四套上市标准，提升对未盈利创新企业的包容度，预计市值不低于30亿元或40亿元，并匹配营收增速或研发投入要求 [16] - 再融资端推出储架发行制度，有望激活存量上市公司再融资需求，并推动投行向长期伴随式服务模式转型 [19] - 投资端引入ETF盘后固定价格交易机制、允许基金投顾配置创业板ETF、引入做市商制度 [19] - 做市业务有望为券商增加非方向性投资收益，结合衍生品交易监管办法的推进，券商杠杆运用空间和ROE中枢存在提升预期 [20] 券商板块投资建议 - 截至2026年4月15日，券商板块市净率约1.21倍，处于近10年18%的偏低分位 [21] - 建议沿三条主线布局：一是资本实力和客群基础扎实的低估值龙头券商；二是大财富管理业绩贡献较高的特色券商；三是券商并购相关标的 [21] - 建议关注中信证券、华泰证券、国泰海通 [21] 保险板块观点 - 保费维持较快增长，2026年1-2月保险行业原保险保费收入1.64万亿元，同比增长8.36%，其中人身险保费收入1.40万亿元，同比增长10.23% [22] - 利差损风险伴随负债端预定利率下调、分红险新单占比提升和资产端利率企稳、增配权益而边际缓释 [22] - 建议关注经营稳健、合规管理能力较强的头部险企 [22]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为“强于大市” [2] 核心观点 - 业绩验证与政策共振，券商估值修复可期 [2] - 2026年一季度券商经营数据整体向好，成交额、两融、投行业务指标均有较大幅度增长 [2] - 创业板深化改革落地，投行、做市、财富管理等业务条线面临系统性增量 [2] - 截至2026年4月15日收盘，券商板块估值处于近十年18%分位，与行业基本面存在错配，性价比凸显 [2] - 保险负债端保费增速稳健，利差损风险边际趋缓 [2] 市场交投与业绩表现 - 2026年一季度A股日均成交额2.58万亿元，同比增长69% [2] - 2026年一季度A股成交金额144.51万亿元，同比增长66.29% [7] - 2026年一季度日均融资余额2.65万亿元，同比提升41.90% [7] - 2026年一季度IPO承销金额209.95亿元，同比增长40.34% [7] - 2026年一季度债权承销规模3.63万亿元，同比增长12.13% [7] - 中信证券2026年一季度营收231.55亿元，同比增长40.91%，归母净利润102.16亿元，同比增长54.60%，年化ROE为13.84% [8] 财富管理转型 - 2026年一季度上交所累计新开A股账户1204.02万户，同比增长61.15% [13] - 自2025年初以来，月度开户数据整体呈抬升态势，反映出居民资产配置向权益类产品迁移的结构性趋势 [13] - 财富管理业务贡献占比较高的券商有望持续受益 [13] 创业板改革带来的机遇 - 2026年4月10日发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》 [16] - 融资端新增第四套上市标准，提升对未盈利创新企业的包容度，预计创业板IPO规模及占比有望进一步提升 [16] - 再融资端推出储架发行制度，有望激活存量上市公司再融资需求，推动投行向长期陪伴式服务模式转型 [19] - 投资端引入ETF盘后固定价格交易机制、允许基金投顾配置创业板ETF、引入做市商制度 [19][20] - 做市业务等非方向性业务收入有望增厚，叠加衍生品相关规章立法推进，券商杠杆运用空间和ROE中枢存在提升预期 [20] 券商板块投资建议 - 截至2026年4月15日，券商板块市净率约1.21倍，处于近10年18%的偏低分位 [21] - 建议沿三条主线布局：一是资本实力和客群基础扎实的低估值龙头券商；二是大财富管理业绩贡献较高的特色券商；三是券商并购相关标的 [21] - 建议关注中信证券、华泰证券、国泰海通 [21] 保险板块观点 - 估值已处于历史较低区间 [22] - 2026年1-2月，保险行业原保险保费收入1.64万亿元，同比增长8.36%，其中人身险保费收入1.40万亿元，同比增长10.23% [22] - 利差损风险伴随负债端预定利率下调、分红险新单占比提升和资产端利率企稳、增配权益而边际缓释 [22] - 建议关注经营稳健、合规管理能力较强的头部险企 [22]

投资评级 - 报告对招商证券维持“增持”评级 [1][4][32] 核心观点 - 2025年公司营收和净利润均创历史新高，实现高质量发展 营业收入249.72亿元，同比增长19.53%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [3][4][6] - 公司扎实推进财富管理转型，机构服务深化，经纪业务稳居行业前列，投行业务在复苏中回升，资管业务加速公募转型，自营业务把握市场机会，作为国资委体系内最大券商，有望在“十五五”期间受益于政策导向 [4][32] - 预计公司2026/2027年EPS分别为1.38元/1.47元，BVPS分别为14.63元/15.41元，按2026年4月14日收盘价15.92元计算，对应P/B分别为1.09倍/1.03倍 [4][32] 财务业绩与分红 - **整体业绩**：2025年营业收入249.72亿元，同比+19.53%；归母净利润123.50亿元，同比+18.91%；基本每股收益1.35元，同比+19.47%；加权平均净资产收益率9.94%，同比提升1.12个百分点 [3][6] - **分红计划**：2025年末期拟10派4.49元（含税），结合中期已实施的10派1.19元（含税），全年分红总额占归母净利润比率为40.00% [5][6] - **盈利预测**：预计2026年营业收入255.12亿元（同比+2%），归母净利润125.69亿元（同比+2%）；预计2027年营业收入272.30亿元（同比+7%），归母净利润134.16亿元（同比+7%）[4] 业务分项表现 - **经纪业务**：实现全面强劲增长，合并口径经纪业务手续费净收入88.93亿元，同比大幅增长43.83%，占营收比重提升至35.6%，为近年来最高 [3][7][10] - **代理买卖证券**：股基交易量45.35万亿元，同比+69.79%；代理买卖证券业务净收入71.42亿元，同比+48.06% [12][15] - **代销金融产品**：净收入6.38亿元，同比+43.91%；非货币基金、权益基金、股票型指数基金保有规模行业排名分别为第6、第4、第4位 [12] - **机构经纪**：私募交易资产规模同比+55.41%，对百亿级私募客户交易覆盖率超90%；托管外包规模4.28万亿元，同比+23.72%；交易单元席位租赁净收入6.09亿元，同比+19.49% [13] - **期货经纪**：招商期货总交易量同比+46.62%，净收入5.05亿元，同比+23.96% [13] - **投行业务**：合并口径手续费净收入10.28亿元，同比增长20.09% [3][14] - **股权融资**：A股主承销金额171.48亿元，同比+87.91%，行业排名第8；其中IPO主承销金额80.22亿元，同比+130.31%，行业排名第6；截至2026年4月14日，IPO项目储备13个，行业并列第10 [14] - **债权融资**：各类债券主承销金额5,174.90亿元，同比+21.33%，信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6 [17] - **财务顾问**：完成9单并购重组项目，交易金额432.99亿元，行业排名第7 [17] - **资管业务**：合并口径手续费净收入8.73亿元，同比增长21.76% [3][19] - **券商资管**：招商资管管理总规模2,610.50亿元，同比-2.37%；其中公募规模704亿元，同比大幅增加703亿元；实现净收入8.21亿元，同比+12.77% [19] - **参股公募基金**：博时基金（持股49%）资产管理规模17,742亿元，同比+2.93%；招商基金（持股45%）资产管理规模15,944亿元，同比+1.63%；两家基金公司营收分别为49.92亿元（+8.78%）和54.70亿元（+3.05%）[20] - **投资业务**：合并口径投资收益（含公允价值变动）111.73亿元，同比微增1.48%，占营收比重下降至44.7% [3][7][24] - **权益自营**：把握市场机会，加大高分红资产及人工智能、半导体等新兴科技行业配置，实现较好投资回报 [24] - **固收自营**：丰富交易策略，捕捉中性策略机会，加大“固收+”投资规模，做市业务保持行业领先 [24] - **另类投资**：招证投资实现营业收入8.31亿元，同比大幅增长756.70%，新增投资2.25亿元，退出5.78亿元 [25] - **利息净收入**：合并口径利息净收入19.40亿元，同比大幅增长71.08% [3][26] - **两融业务**：期末两融余额1,286.38亿元，同比+41.55%；市场份额5.06%，同比提升0.19个百分点；利息收入50.88亿元，同比+12.92% [26] - **股票质押**：期末待购回余额199.13亿元（含资管计划），同比+7.70%；其中自有资金出资余额173.30亿元，同比+18.75%；利息收入5.01亿元，同比-24.16% [29] 收入结构变化 - 2025年收入结构：经纪业务占35.6%，投行业务占4.1%，资管业务占3.5%，利息净收入占7.8%，投资收益（含公允价值变动）占44.7%，其他占4.3% [7] - 与2024年相比，经纪、资管、利息净收入占比提升，投资收益占比显著下降（从52.7%降至44.7%），投行业务占比基本持平，收入结构更趋均衡 [7]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [1][4][32] 报告核心观点 - 招商证券2025年业务发展质效双增，营收净利再创新高 [1] - 公司扎实推进财富管理转型，机构客户服务能力提升，经纪业务指标稳居行业前列 [4][32] - 股权融资业务在一级市场稳健复苏下明显回升，债权融资业务保持较快增长 [4][32] - 券商资管加速向公私募业务协同发展转型，参股公募基金业绩贡献稳定 [4][32] - 权益自营把握市场机会实现较好回报，中性策略投资收入和总体收益水平有效提升 [4][32] - 作为国务院国资委体系内规模最大的证券公司，有望在“十五五”时期深化外部协同，并在建设一流投资银行的政策导向中持续受益 [4][32] 2025年财务与经营概况 - 2025年实现营业收入 **249.72亿元**，同比增长 **19.53%**；实现归母净利润 **123.50亿元**，同比增长 **18.91%** [3][6] - 基本每股收益 **1.35元**，同比增长 **19.47%**；加权平均净资产收益率 **9.94%**，同比提升 **1.12个百分点** [3][6] - 2025年末期拟10派4.49元（含税），全年分红总额占归母净利润比率为 **40.00%** [6] - 截至2025年末，总资产 **7534.77亿元**，所有者权益 **1380.05亿元**，每股净资产 **13.91元** [1] 分业务板块表现 经纪业务 - 合并口径经纪业务手续费净收入 **88.93亿元**，同比增长 **43.83%**，净收入占比达 **35.6%**，为近年来最高 [3][7][10] - 代理买卖证券业务净收入 **71.42亿元**，同比增长 **48.06%**；股基交易量 **45.35万亿元**，同比增长 **69.79%** [12] - 代销金融产品业务净收入 **6.38亿元**，同比增长 **43.91%**；非货币市场基金保有规模 **1434亿元**，行业排名第6 [12] - 交易单元席位租赁净收入 **6.09亿元**，同比增长 **19.49%**；期末私募交易资产规模同比增长 **55.41%**，对百亿级私募客户交易覆盖率超 **90%** [13] - 期货经纪业务净收入 **5.05亿元**，同比增长 **23.96%**；招商期货总交易量同比增长 **46.62%** [13] 投资银行业务 - 合并口径投行业务手续费净收入 **10.28亿元**，同比增长 **20.09%** [3][14] - 股权融资：A股主承销金额 **171.48亿元**，同比增长 **87.91%**，行业排名第8；其中IPO主承销金额 **80.22亿元**，同比增长 **130.31%**，行业排名第6 [14] - 债权融资：各类债券主承销金额 **5174.90亿元**，同比增长 **21.33%**；信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6 [17] - 并购重组：完成9单项目，合计交易金额 **432.99亿元**，行业排名第7 [17] 资产管理业务 - 合并口径资管业务手续费净收入 **8.73亿元**，同比增长 **21.76%** [3][19] - 招商资管管理总规模 **2610.50亿元**，同比微降 **2.37%**；结构上公募规模大幅增长至 **704亿元**（同比+703亿元） [19] - 参股公募基金业绩稳定：博时基金资产管理规模 **17742亿元**，同比增长 **2.93%**；招商基金资产管理规模 **15944亿元**，同比增长 **1.63%** [20] 投资与交易业务 - 合并口径投资收益（含公允价值变动） **111.73亿元**，同比增长 **1.48%** [3][24] - 权益自营把握市场机会，加大高分红资产及人工智能、半导体等新兴科技行业配置，实现较好投资回报 [24] - 衍生品做市数量位居行业首位，证券做市和场外衍生品业务竞争力领先 [24] - 另类投资业务（招证投资）实现营业收入 **8.31亿元**，同比大幅增长 **756.70%** [25] 信用业务 - 合并口径利息净收入 **19.40亿元**，同比大幅增长 **71.08%** [3][26] - 融资融券：期末两融余额 **1286.38亿元**，同比增长 **41.55%**；市场份额 **5.06%**，同比提升 **0.19个百分点** [26] - 股票质押：期末待购回余额 **199.13亿元**（含资管计划），同比增长 **7.70%**；其中自有资金出资余额 **173.30亿元**，同比增长 **18.75%** [29] 财务预测与估值 - 预计2026/2027年营业收入分别为 **255.12亿元** / **272.30亿元**，归母净利润分别为 **125.69亿元** / **134.16亿元** [4][35] - 预计2026/2027年EPS分别为 **1.38元** / **1.47元**，BVPS分别为 **14.63元** / **15.41元** [4][36] - 按2026年4月14日收盘价 **15.92元**计算，对应2026/2027年P/B分别为 **1.09倍** / **1.03倍**，P/E分别为 **11.54倍** / **10.83倍** [4][36]

行业投资评级 * 行业评级：买入 [2] 核心观点 * 市场回暖及政策向好推动行业盈利创新高，本源业务重焕新彩，行业通过扩表与业务拓新重塑竞争格局 [1][6] * 看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商，增量资金入市、国际化、科创金融及创新业务放松将带来增长动能 [6] 行业整体与格局变化 * **盈利创历史新高**：2025年全行业150家证券公司实现营业收入5411.71亿元，同比增长19.95%；净利润2194.39亿元，同比增长31.2% [6][13] * **杠杆与回报率提升**：2025年末行业剔除客户资金后的杠杆率为3.47倍，较上年提升0.16；行业平均ROE回升至6.57%，较上年提升1.23个百分点 [6][15] * **业务结构变化**：2025年经纪业务收入同比高增42%至1638亿元，占比30%；利息净收入、投行和投资收入分别同比增长29%、13%和6%，资管收入持平 [6] * **行业集中度攀升**：2025年总资产CR5与CR10分别达到35%和50%，较2024年分别大幅提升5个和3个百分点；净资产CR5与CR10分别跃升至26%和44.3% [24] * **头部业绩优势强化**：2025年证券行业营业收入、净利润的CR5分别较上年大幅提升3个和5个百分点，达到28%与38% [27] * **ROE分化持续**：2025年前十大券商与第十一到二十名券商的平均ROE差额约为3个百分点，头部高ROE优势延续 [29] 泛财富管理业务 * **经纪业务收入高增**：2025年25家上市券商代理买卖证券业务净收入同比增长44%至1171.88亿元，主因市场日均成交额同比大幅增长63%至17292亿元 [6][32][36] * **佣金率下行倒逼转型**：行业佣金率持续下行，倒逼券商发力T0策略、AI投顾等交易增值服务及财富管理转型以打开潜在收入空间 [6][40] * **两融利息收入增长**：2025年25家上市券商融资融券利息收入合计同比增长21%，利息净收入同比上升49%至364.3亿元 [6][41] * **两融规模扩张**：2025年末融资余额达25406亿元，较年初增长36%；融券余额165亿元，较年初增长58% [45] * **财富管理转型加速**：2025年25家上市券商代销金融产品收入同比高增49%，代销向资产配置转型，公募产品保有占比已降至低位 [6][48] * **头部代销收入分化**：中金公司、华泰证券、中国银河、方正证券2025年代销收入同比分别高增56%、54%、77%和83% [48] * **券商资管收入回暖**：2025年25家上市券商合计资产管理业务净收入同比增长8%至406.27亿元，资管规模达6.1万亿元，产品数量2.2万个 [56][62] * **公募基金规模增长**：2025年末公募基金资产净值达37.71万亿元，同比增长16.7%；ETF总规模激增至5.83万亿元，年内增长超2万亿元 [67] 泛自营业务 * **投资收益显著增长**：2025年25家上市券商投资收益（含公允价值变动）合计同比增长34%至1951.8亿元 [6][75] * **自营收益率分化**：从测算自营综合收益率看，中金公司历史稳定性突出；中信证券、兴业证券和国泰海通七年平均年化收益率相对较高，分别为11%、8.6%和8.5% [6][78][79] * **资产配置向权益倾斜**：2025年市场回暖，券商自营从“固收为主”转向“股债多元”，平均自营权益类资产/净资本比例提升至28.79% [81] * **权益投资大幅增加**：2025年25家上市券商合计其他权益工具投资同比高增61%至6140亿元 [83] * **客需业务成为支柱**：以场外衍生品为代表的客需业务成为泛自营转型支柱，2025年华泰、中金表内应付客户保证金同比分别增长37%和16% [6][89] 投行与资本化业务 * **投行收入底部回暖**：2025年全行业投行业务收入总计394.95亿元，同比增长12.74%；25家上市券商投行业务收入同比增长38%至326.5亿元 [6][100][107] * **股权融资市场复苏**：2025年A股全口径股权融资规模达1.08万亿元，较2024年增长2.7倍；IPO募资规模达1318亿元，同比增长96% [95] * **港股市场表现亮眼**：2025年港股IPO募资额达2858亿港元，同比增长224% [95] * **头部券商优势突出**：投行业务集中度提升，2025年股权承销规模CR5/CR10分别达到68%/83%；中信证券、中金公司和国泰海通投行收入分别同比增长52%、63%和59% [107][108] * **债券承销稳健增长**：2025年券商债券总承销规模14.7万亿元，同比增长4% [114] * **资本化业务成新增长极**：市场回暖与退出畅通背景下，跟投与直投业务有望成为新增长极，测算2026年跟投浮盈已超2025年 [6][119] 国际化业务 * **国际化成为第二增长曲线**：多家券商增资国际子公司，加速中东和东南亚扩展 [6][126] * **头部券商加速扩表**：2022-2025年，中信国际、中金国际和华泰金控的总资产年化增长率分别为22%、8%、4% [128] * **海外收入高增**：2025年，中信证券、国泰海通、中金公司境外业务收入分别达155.2亿元、95.9亿元、83.9亿元，同比分别增长42%、229%、58% [133] * **国际业务盈利能力强**：近年来国际子公司的ROE显著高于整体ROE，主因杠杆及利润率优势 [6] 投资建议 * **看好头部券商**：看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商，建议关注中金公司H、国泰海通AH、华泰证券AH、招商证券AH、中信证券AH、兴业证券、东方证券AH等 [6]

报告投资评级 - 维持“持有”评级 [5][7][10] 报告核心观点 - 报告认为，随着市场交投活跃、增量资金入市、市场流动性改善以及公司财富管理转型的持续深入，招商证券作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善，在政策持续加码下有望取得长足发展 [10] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收249.72亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润123.50亿元，同比增长18.91%；扣非后归母净利润122.99亿元，同比增长18.52%；基本每股收益1.35元，同比增长19.47%；ROE为9.94%，较上年同期增加1.12个百分点 [1] - **2026-2028年业绩预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为287.65亿元、308.03亿元、329.27亿元；归母净利润分别为145.58亿元、155.25亿元、162.74亿元；基本每股收益分别为1.67元、1.79元、1.87元；每股净资产分别为13.91元、13.02元、14.32元 [10][11][18] - **关键财务数据**：公司总股本8,696.53百万股，总市值133,143.83百万元；资产负债率为81.68%；2025年市盈率(TTM)为10.78，市净率(PB)为1.10，净资产收益率为8.95% [5][7] 财富管理业务 - **经纪业务高增长**：2025年实现经纪业务净收入88.93亿元，同比增长43.83%；其中代理买卖证券业务净收入71.42亿元，同比增长48.06% [2] - **市场份额与客户规模**：2025年股基成交额达45.35万亿元，同比增长69.79%，市占率为4.54%，较去年同期上涨0.03个百分点；正常交易客户数约2,097.22万户，同比增长8.67%；托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89% [2] - **财富管理转型成果**：代销金融产品净收入达6.38亿元，同比增长43.91%，稳居行业前五；2025年下半年，公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模分别为1,434亿元、970亿元、732亿元，分别排名证券行业第6、第4、第4 [2] - **APP活跃度**：招商证券APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1 [2] 投资银行业务 - **收入增长**：2025年实现投行业务净收入10.28亿元，同比增长20.09% [3] - **股权承销规模大幅增长**：共计实现股权承销规模171.48亿元，同比增长87.91%；其中IPO主承销规模80.22亿元，同比增长130.31%；再融资承销规模91.27亿元，同比增长61.74% [3] - **债券承销规模稳步增长**：债券主承销规模达5,174.90亿元，同比增长21.33%，共计发行1,694只，同比增长16.03%；其中金融债承销规模2,400.51亿元，同比增长44.49%，业务占比46.39%，较去年上涨7.44个百分点，拉动整体债券承销规模上涨；信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6 [3] 资产管理业务 - **收入增长**：2025年实现资管业务净收入8.73亿元，同比增长21.76% [4] - **规模小幅下滑**：公司资产管理规模为2,610.50亿元，同比小幅下滑2.37% [4] - **公募基金产品发行**：报告期内成功发行7只非货币公募基金产品，包括2只债券基金及5只权益类基金 [4] - **子公司表现**：招商资管2025年净收入8.21亿元，同比增长12.77%；截至2025年末，招商基金管理规模（含子公司）为15,944亿元，较2024年末增长1.63%；博时基金管理规模（含子公司）为17,742亿元，较2024年末增长2.93% [8] 信用业务 - **收入大幅增长**：2025年实现信用业务收入19.40亿元，同比增长71.08% [8] - **两融规模与市占率提升**：融资融券余额1,286.38亿元，同比增长41.55%，市场份额升至5.06% [8] - **股票质押业务**：股票质押式回购业务待购回余额（含资管计划出资业务）199.13亿元，同比增长7.70%，整体履约保障比例为313.67%；其中自有资金出资余额173.30亿元，同比增长18.75%，整体履约保障比例为342.35% [8] 自营与投资业务 - **收入稳健增长**：2025年自营业务收入97.85亿元，同比增长2.71%，占总营收的39.18% [9] - **投资结构**：交易性金融资产中以债券投资为主，债券投资规模占比61.36% [9] - **做市业务领先**：公司衍生品做市资格数达124个，位居证券公司首位 [9] - **另类投资布局**：招证投资紧密围绕国家战略方向，在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步投资布局，报告期内新增投资2.25亿元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（03908.HK）给予“推荐”评级，并予以维持 [2] - 报告设定目标价为21.31港元 [2] - 核心观点：中金公司2025年经营业绩超预期，国际化战略成效显著 [2] 2025年财务业绩概览 - 剔除其他业务收入后，营业总收入为284亿元，同比增长33.6% [2] - 归母净利润为97.9亿元，同比增长71.9% [2] - 单季度（第四季度）归母净利润为32.2亿元，环比增加9.9亿元，同比增加3.9亿元 [2] 盈利能力与杜邦分析 - 报告期内ROE为8%，同比提升3.1个百分点 [3] - 单季度ROE为2.6%，环比提升0.7个百分点，同比提升0.2个百分点 [3] - 净利润率为34.5%，同比提升7.7个百分点；单季度净利润率高达41.9%，环比提升13.6个百分点 [3] - 资产周转率（剔除客户资金及其他业务收入）为4.6%，同比提升0.7个百分点 [3] - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为5.03倍，同比增加0.29倍 [3] 资产负债表与资本状况 - 剔除客户资金后总资产为6138亿元，同比增加675亿元 [9] - 净资产为1221亿元，同比增加67.1亿元 [9] - 计息负债余额为3264亿元，环比增加144.3亿元 [9] - 单季度计息负债成本率为0.8%，同比降低0.1个百分点 [9] - 风险覆盖率为183%，净资本为481亿元（较上期+4.6%），净稳定资金率为134.1%，资本杠杆率为12.2% [9][10] 各业务板块表现 重资本业务 - 重资本业务净收入合计131.6亿元，同比增长50.8% [9] - 年度重资本业务净收益率为2.6%，同比提升0.6个百分点 [9] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计142亿元，同比增长40.3% [9] - 单季度自营收益率为1.1%，同比提升0.1个百分点 [9] 财富管理与经纪业务 - 经纪业务收入为61.7亿元，同比增长44.7% [9] - 单季度经纪业务收入为16.6亿元，环比下降11.2%，同比下降2.8% [9] 投资银行业务 - 投行业务收入为50.3亿元，同比增长62.6% [9] - 单季度投行业务收入为20.9亿元，环比增加8.2亿元，同比增加10.6亿元 [9] - 港股IPO承销规模达628.01亿港元，市场份额21.86%，居市场首位 [9] - 港股IPO保荐人项目数量42家，市场份额15.97%，居市场首位 [9] 资产管理业务 - 资管业务收入为15.8亿元，同比增长30.8% [9] - 单季度资管业务收入为5.2亿元，环比增加1.4亿元，同比增加1.5亿元 [9] 信用业务 - 利息收入为86.5亿元，单季度利息收入为24.6亿元，环比增加2.62亿元 [4] - 两融业务规模为659亿元，环比增加36.5亿元，两融市占率为2.59%，同比提升0.26个百分点 [4] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为224亿元，环比大幅增加74.7亿元 [4] 国际化战略进展 - 2025年境外业务营收达83.9亿元，同比增长58.1%，占总营收比重为29.5%，同比提升4.6个百分点 [9] - 子公司中金国际实现净利润45.9亿元，同比增长73.6% [9] - 2025年完成跨境及境外并购交易11宗，总额约91.2亿美元 [9] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为113.52亿元、125.07亿元、136.80亿元 [12] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为2.35元、2.59元、2.83元人民币 [12] - 预测2026/2027/2028年BPS分别为22.02元、23.55元、25.22元人民币 [12] - 当前股价对应2026/2027/2028年预测PB分别为0.69倍、0.64倍、0.60倍 [12] - 基于对板块估值中枢下移的判断，将2026年PB估值预期下调至0.85倍，据此得出目标价21.31港元 [12]

2025年券商行业业绩核心特征 - 行业整体呈现“净利创新高、营收未创新高”的局面，多数券商营业收入未突破2021年高点 [1] - 业绩增长主要依靠自营业务与财富管理双轮驱动，投行业务成为关键变量 [1][2] - 2025年A股主要股指全线上涨（上证综指上涨18.41%、中小综指上涨31.61%、创业板综指上涨40.40%），为自营业务提供了丰厚土壤 [6] 自营业务表现 - 自营业务成为驱动业绩增长的核心引擎，头部券商自营收入对总营收贡献度普遍超30% [1][8] - 中信证券自营业务收入高达386.04亿元，对总营收贡献度达51.57%，仅此一项便超过除国泰海通外所有券商的全年营收 [1][8][9] - 自营业务成本低、利润率高，在股市行情好的年份对业绩拉动作用显著 [8] 财富管理业务表现 - 财富管理转型成效在2025年集中显现，头部券商相关收入同比增速大多在20%左右，对总收入贡献度最高超四成 [1][6][7] - 华泰证券财富管理业务实现收入158.64亿元，同比增长29.85%，对总收入贡献度达44.30%，毛利率提升4.80个百分点至55.75% [7] - 中金公司财富管理实现收入94.89亿元，同比增速高达35.91% [8] 投行业务表现与影响 - 投行业务马太效应显著，市场改善带来的收入提升更多集中于头部券商 [6] - A股IPO及再融资节奏调整对投行收入影响显著，导致多数头部券商投行收入相较于2021年仍有较大差距 [12] - 中信证券2025年投行收入为63.36亿元，较2021年（81.56亿元）减少18.20亿元，其2025年营收较2021年减少的16.70亿元几乎等同于投行收入的缩水额 [1][13] - 中金公司投行业绩大幅增长，2025年投资银行收入同比增幅高达77.95%至45.96亿元，A股IPO主承销金额从2024年的35.9亿元增至162.38亿元，再融资主承销金额从123.49亿元骤增至919.22亿元 [17] 头部券商业绩分化与排名变动 - 多数头部券商2025年归母净利润创历史新高，但营业收入能超越2021年高点的前十券商中仅有广发证券（354.93亿元 vs 2021年的342.50亿元）[1][11][12] - 广发证券营业收入从2021年的行业第六位升至2025年的第四位，其交易及机构业务、财富管理、投资管理三大板块2025年收入同比增幅分别达60.19%、28.32%、21.63% [1][12] - 中金公司营业收入从五年前的第七位升至2025年的第五位，2025年营收同比增长33.51%至284.81亿元，归母净利润同比大增71.93%至97.91亿元 [1][16][17] - 招商证券由2021年的第九位升至2025年的第七位 [1][16] 特色券商表现 - 东方财富证券凭借经纪与基金代销业务实现营业收入九年连增，从2016年的行业第72名跃升至2025年的第11名（营收160.68亿元）[1][18][19] - 东方财富证券2025年经纪业务收入同比增长50.30%，实现收入77.24亿元，超过多家传统券商 [19] - 国泰海通（由国泰君安与海通证券合并）2025年营业收入为631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润同比增长113.52% [11][16]

核心观点 - 中国银河证券发布研究报告，点评中信证券2025年年报，核心观点为营收净利双创新高，全业务线协同增长 [3][12][15] - 2025年公司实现营业收入748.54亿元，同比增长28.79%；实现归母净利润300.76亿元，首次突破300亿大关，同比增长38.58% [3][13] - 2025年公司扣非归母净利润303.03亿元，同比增长40.5%；加权平均净资产收益率(ROE)为10.59%，同比提升2.5个百分点 [3] - 2025年第四季度，公司实现营业收入190.4亿元，同比增长51.83%；实现归母净利润69.17亿元，同比增长41.02% [3][13] 经纪业务 - 受益于A股市场交投活跃度同比大幅改善，公司经纪业务收入显著增长 [3][12] - 2025年公司实现经纪业务收入147.53亿元，同比增长37.72% [3][13] - 公司财富管理转型聚焦机构与个人双轮驱动，客户规模持续提升，2025年客户数量累计超1700万户，同比增长10% [3][13] - 公司公募基金A+H股交易量市场份额为7.65%，托管客户资产规模超15万亿元，同比增长24% [3][13] 投行业务 - A股股权融资规模同比大幅提升，债券融资和并购重组规模亦实现稳健增长，市场环境回暖 [4][14] - 2025年公司实现投行业务收入63.36亿元，同比提升52% [4][14] - A股主承销业务：完成72单，承销规模2706亿元，市场份额24.36%，位列市场第一 [4][14] - 境内债券发行业务：发行6221只，承销规模2.2万亿元，证券行业份额14.11%，位列市场第一 [4][14] - A股重大资产重组业务：完成11单，交易规模1682.8亿元，市场份额35.59%，位列市场第一 [4][14] 资产管理业务 - 资管行业潜力持续释放，公司在管资产规模稳健提升 [2][12] - 2025年公司实现资产管理业务收入121.77亿元，同比增长15.91% [4][14] - 公司集合资产管理计划规模为4289.78亿元，同比增长25% [4][14] - 公司单一资产管理计划规模为9858.57亿元，同比增长8.46% [4][14] - 公司专项资产管理计划规模为3467.06亿元，同比增长19.46% [4][14] - 控股子公司华夏基金资产管理规模达到3.01万亿元，同比增长23%；实现净利润23.96亿元，同比增长11.03% [4][14] 自营业务 - 2025年A股市场整体走势强劲，公司资产配置结构应市调整，自营业务收入大幅增长 [2][5][12] - 2025年公司实现自营业务收入386.04亿元，同比增长46.53% [5][15] - 公司调整权益和固收类资产配置比例，年末交易性金融资产中股票类资产和其他权益工具合计3800.74亿元，同比增长30.55% [5][15] - 年末交易性金融资产中债券类资产和其他债权投资合计3737.1亿元，同比下降10.86% [5][15] - 年末用于非套期的衍生金融工具名义金额6.79万亿元，同比提升43.14% [5][15]