投资评级 - 报告对迎驾贡酒维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司累计实现营收45.16亿元，同比下降18.09%，归母净利润15.11亿元，同比下降24.67% [1] - 2025年第三季度单季实现营收13.56亿元，同比下降20.76%，归母净利润3.81亿元，同比下降39.29%，业绩延续出清趋势 [1] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.31亿元、22.19亿元、25.25亿元，同比增速分别为-21.6%、+9.3%、+13.7% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [4] 分产品表现 - 2025年第三季度酒类主营营收12.73亿元，同比下降21.99% [2] - 中高档白酒（洞藏、金银星系列）实现营收10.14亿元，同比下降21.78%，占比79.62%，同比稳中有升 [2] - 普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）实现营收2.60亿元，同比下降22.78%，但降幅较2025年第一季度（-32.09%）和第二季度（-32.90%）显著收窄 [2] 分区域与渠道表现 - 2025年第三季度安徽省内市场实现营收8.75亿元，同比下降21.64%，省外市场实现营收3.98亿元，同比下降22.74% [2] - 直销（含团购）渠道营收0.94亿元，同比下降7.61%，批发代理渠道营收11.80亿元，同比下降22.94%，批发代理渠道占比92.64% [2] - 截至2025年第三季度末，经销商数量合计1377家，其中省内771家，省外606家 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度单季毛利率为70.17%，同比下降5.67个百分点，主要受产品结构下移、货折增加及固定成本规模效应减弱拖累 [3] - 2025年第三季度销售费用率为12.57%，同比上升3.59个百分点，管理费用率为4.63%，同比上升1.24个百分点，主要系第三季度旺季市场费用投放增加 [3] - 2025年第三季度归母净利率为28.11%，同比下降8.21个百分点 [3] - 截至2025年第三季度末，合同负债为4.82亿元，同比增长19.57%，单季度增加0.42亿元，显示蓄水池保持稳定 [3]

核心观点 - 公司上半年营收31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.19% 为近五年来首次上半年双降 [1] - 公司业绩下滑受行业深度调整及消费疲软影响 但内生经营问题同步显现 [1] - 年度经营目标未完成（营收80.64亿元 vs 实际73.44亿元 净利润28.66亿元 vs 实际25.89亿元） [4] 财务表现 - 季度营收增速逐季收缩：2024年Q1至Q4分别为21% 19% 1.6% -5% [3] - 2025年Q2营收同比下滑24.13% 毛利率68.33%同比降2.8个百分点 为近9个季度最低 [4][5] - 合同负债4.4亿元同比降约5% 预示未来增长或进一步放缓 [12] 产品结构 - 中高档白酒上半年营收25.37亿元同比下降14% 普通白酒营收4.52亿元同比下降32.47% [5] - 中高档酒Q2营收同比下滑23.6%（Q1为-8.57%） 主因商务宴请场景缺失 [5] - 中高档产品营收占比因普通白酒销量大幅下滑而提升 [5] 区域市场 - 省内市场营收占比超六成 上半年营收23.64亿元同比降12% 为近三年首次下滑 [7][8] - 省外市场营收6.25亿元同比降30% 占比不足20% 核心市场江苏上海竞争激烈 [12] - 安徽市场呈"一超多强"格局 古井贡酒为龙头 公司产品与古5同价格带但品牌认可度弱势 [9][10] 经营策略 - 销售费用3.07亿元同比增1.39% 销售费用率提升 但未推动业绩增长 [12] - 年度目标营收76亿元（同比增3.49%）净利润26.2亿元（同比增1%） 实现难度较大 [12]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为18/16/14倍 [6][8] 核心观点 - 2025年上半年营收31.60亿元同比-16.89% 归母净利润11.30亿元同比-18.19% 业绩显著承压 [3] - 单Q2营收11.13亿元同比-24.13% 归母净利润3.02亿元同比-35.22% 降幅环比扩大 [3] - 公司拟转让迎驾商务酒店股权专注主业 洞藏系列省内渠道认可度高且库存良性 [6] 财务表现 - 25Q2真实营收10.97亿元同比-22.10% 与表端营收增速基本匹配 [3] - 25Q2毛利率68.33%同比-2.82pcts 因货折增加及规模效应减弱 [5] - 25Q2销售费用率13.41%同比+3.41pcts 因逆势增加广告宣传费(yoy+13.20%)和租赁费(yoy+44.46%) [5] - 25Q2归母净利率27.10%同比-4.78pcts 受费用端拖累明显 [5] 产品结构 - 25Q2中高档酒营收8.17亿元同比-23.60% 降幅较Q1(-8.57%)显著扩大 [4] - 25Q2普通白酒营收2.10亿元同比-32.90% 降幅与Q1基本持平 [4] - 中高档酒下滑主因政策压制导致场景缺失及省内竞争加剧 [4] 区域表现 - 25Q2省内营收7.30亿元同比-20.29% 省外营收2.96亿元同比-36.38% [4] - 省外占比降至28.85%同比-4.84pcts 显示战略向省内收缩 [4] - 经销商总数1383家较Q1末净增4家 数量保持稳定 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润20.31/22.19/25.25亿元 同比-21.6%/+9.3%/+13.7% [6] - 预计2025-2027年营收61.76/65.96/73.24亿元 同比-15.9%/+6.8%/+11.0% [7] - 预计2025年毛利率71.95% 净利率32.89% 均较2024年有所下滑 [10]