营销争议事件 - 今世缘经销商传播的海报内容直接质疑竞争对手年份酒价值，并影射洋河等品牌的"兄弟共饮"和家庭团聚营销策略 [2] - 海报虽被公司否认官方发布，但恰逢今世缘全国化战略推介会期间，转移了市场关注焦点 [2] - 公司董事长在公开场合强调行业应避免贬低竞争对手，试图平息争议 [3] 年份酒认证体系 - 洋河年份酒产品通过中国酒业协会认证，需满足基酒加权平均年限80%的标准，并有第三方机构全程审核 [4] - 洋河高线光瓶酒作为大众价位产品，每瓶均获中轻检验认证中心鉴定为100%三年陈酒 [4][5] - 浓香型白酒工艺决定只有少量优级酒可用于高端产品，基酒储备规模直接影响年份酒竞争力 [8] 产能与基酒储备对比 - 今世缘现有6万吨/年酿酒产能，半成品酒库存16.18万千升，在建4万吨新产能 [6][7][8] - 洋河实际产能超14万吨/年，半成品酒库存近70万吨，均为今世缘2-4倍 [8] - 公司2021-2024年产量从3.65万千升跃升至5.35万千升，但被投资者质疑存在外购基酒可能 [9] 区域市场竞争格局 - 今世缘2024年省外收入仅占8%（9.26亿元），洋河省外收入占比达55% [10][12] - 公司在江苏省内多个大区实现两位数增长，同期洋河省内收入下滑两位数 [10] - 全国化战略聚焦长三角及环江苏周边市场，包括上海、浙江、安徽等省份 [12] 产品价格带博弈 - 国缘淡雅实际售价下探至100-150元区间，直接与洋河海之蓝形成价格重叠 [14][16] - 今世缘百元以上产品占比超90%，但洋河新品集中发力大众价格带形成挤压 [13][14] - 洋河大众产品明确标注3年以上基酒勾调，今世缘同类产品未公开具体年份信息 [16] 行业发展趋势 - 白酒行业进入存量竞争阶段，今世缘2024年营收115亿元但增速回落至个位数 [10][11] - 浓香型酒企早期扩产决定当前竞争优势，基酒储存周期直接影响年份酒品质 [8][9] - 终端价格下行导致原中端产品被迫参与大众市场竞争，消费者更关注性价比 [14][17]

公司发展里程碑 - 2025年迎来建厂70周年和上市10周年交汇时刻 [1] - 2024年实现营业收入73.44亿元同比增长8.46% 净利润25.89亿元同比增长13.45% [1] - 1999年建成华东首家五粮型优质曲酒生产基地 2010年后完成三次扩建工程 [3] 生态酿造战略 - 提出"六大生态体系" 包括生态产区/剐水/酿艺/循环/洞藏/消费 [1] - 2018年牵头组建中国生态白酒研究院 制定生态白酒团体标准 [2] - 洞藏系列2024年收入57.13亿元同比增长13.76% 占酒类收入81.59% [2] - 2022-2024年综合毛利率从68.02%提升至73.94% [2] 技术创新路径 - 90年代与五粮液科研所合作 实现江淮派与川酒工艺基因级融合 [3] - 2023年入选智能制造示范工厂 实现11项典型场景应用 [4] - 建设数字化循环经济产业园 实时监控酒醅指标 [4] 未来发展规划 - 聚焦生态酿造关键技术研究 改进生产工艺 [4] - 优化洞藏系列产品结构 加速中高端布局 [4] - 深耕安徽市场 突破省外市场 提升渠道效能 [4] - 挖掘品牌文化底蕴 提升品牌价值与影响力 [4]

核心观点 - 第二季度进入白酒行业传统淡季，叠加环境不确定因素增加，板块股价走弱，当前位置进入底部可布局区间，6月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台 [2][3][4] 白酒板块股价回顾 - 2024 - 2025年白酒板块股价波动受宏观经济、政策、消费场景等多因素影响，第二季度淡季特征明显，估值反应需求悲观预期 [6] 主要白酒公司跟踪 贵州茅台 - 股东大会传递信心，实现2025年9%收入增长目标确定性较强，增投其他规格飞天、文创酒等推动系列酒销售，积极拓展渠道 [21] 五粮液 - 需求承压，普五价盘承压，1618动销韧性较好，以专营公司开展市场运作，加强消费者培育 [22] 泸州老窖 - 2025年突出三大重点、围绕三大任务，保持渠道利润竞争力，需求平淡，高度国窖批价略有下降 [23] 山西汾酒 - 主品价盘表现稳定，老白汾在大众价位动销表现较好，2025年经营思路清晰，增长确定性较强 [24] 洋河股份 - 25Q2第七代海之蓝省内上新，宴席场景维持积极费投，重视渠道秩序维护和产品品质升级 [25] 今世缘 - 省内大众价位份额优势稳固，2025年预计收入增速边际下降，但增长快于行业平均具有较强确定性 [26] 古井贡酒 - 2024Q4主动控速，预计2025Q1实现稳健增长，古8及以上产品仍是增长主力，加大百元以内光瓶酒招商布局 [27] 迎驾贡酒 - 25Q1业绩下滑主因需求下滑，洞藏系列自点率仍然较高，短期稳固核心市场，中期打开增量市场，长期推进文化迎驾战略 [28] 白酒投资组合、盈利预测 - 投资主线为有能力实现自身份额提升的优质公司，推荐山西汾酒、贵州茅台、今世缘等，预计贵州茅台2025年收入1908亿元，归母净利润943亿元；预计山西汾酒2024 - 25年收入364/400亿元，归母净利润122/134亿元 [30]

股价表现与投资者关注 - 2025年以来迎驾贡酒股价累计跌幅达24.66%，创上市以来第二差年度表现，仅次于2016年34.26%的跌幅[1] - 投资者重点关注公司如何稳定股价信心，近4万名股东对机构持续卖出和信心维护提出质疑[3] - 公司回应称股价受多重因素影响，将通过提升经营业绩、增加分红、加强信息披露和投资者沟通来应对[5][6] 券商观点与市场表现 - 尽管股价创3年新低至39.81元/股，但首创证券、西南证券等多家券商仍维持"买入"评级[6] - 券商普遍认为公司省外市场短期承压明显，但未改变长期看好态度[11] 业绩表现与市场策略 - 2025年一季度营收和净利润下滑，主因经济增速放缓、消费疲软及公司主动控量稳价策略[9] - 省外市场营收占比持续下滑：2024年省外营收19.09亿元（同比+0.3亿元），但占比从28.04%降至25.99%；2025年Q1省外收入同比骤降29.74%至3.29亿元[10] - 2025年经营目标为营收76亿元（+3.49%）、净利润26.2亿元（+1%），计划通过差异化竞争和区域聚焦突破省外市场[13] 行业竞争与品牌战略 - 公司提出短期稳固核心市场、中期差异化竞争、长期推进"文化迎驾战略"的三阶段规划[13] - 业内人士指出洞藏系列增长面临增速压力，省外拓展疲态显现，品牌力提升是存量竞争时代的关键[13]

业绩表现 - 2025年一季度营收20.47亿元同比下滑12.4%归母净利润8.29亿元同比下滑9.5%披露次日股价触及跌停 [1] - 2024年主要财务决算目标为营收76亿元净利润26.2亿元同比分别增长3.49%和1%较过去两位数增长明显调低 [1] - 一季度中高端白酒营收下滑8.57%但洞藏系列2025年第一季度仍保持不错增速 [2] 业绩下滑原因 - 经济增速下降消费需求疲软消费力不足 [1] - 公司主动控量稳价减轻渠道压力 [1] - 应收账款大幅增长2024年底1.95亿元2025年一季度末1.23亿元分别为前一年同期的两倍以上、一倍以上系为缓解经销商资金压力给予信用额度发货 [2] 市场策略 - 短期巩固核心市场中期通过差异化竞争与区域聚焦打开增量市场长期推进"文化迎驾战略"提升品牌力 [1] - 深化渠道精细化运营深耕省内市场突破省外潜力市场 [1] - 预算目标实现取决于市场环境消费需求等因素公司坚持目标引领系统谋划有序推进年度目标 [2] 投资者沟通与股价表现 - 年初至今股价下跌24.66%在四家上市徽酒中表现最为低迷 [2] - 公司将继续以良好经营业绩促进估值提升提高信息披露水平加强投资者沟通管理积极传递投资价值 [2] - 暂无中期分红回购计划分红规划综合考虑资本开支等情况未来将结合实际经营情况提升分红率或分红总额 [3] - 6月3日收盘价40.6元/股市值325亿元左右 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周股东大会密集召开，白酒企业淡季销售承压，政策风险影响短期情绪，食品企业积极调整战略布局增量渠道/市场，5月新消费表现优估值提升，6月关注传统消费龙头补涨机会 [1][16] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪 - 山西汾酒产品矩阵完善四轮驱动，汾享礼遇终端数量持续突破，发挥清香品类优势加强文化赋能，推进全国化2.0 [2][11] - 古井贡酒客观承认产业压力，坚持精细运作，聚焦核心产品，全国化先板块化，省内大本营要坚不可摧 [2][12] - 迎驾贡酒主动调整释放压力，省内积极扩张，聚焦农村婚宴/节庆刚需市场，开发15 - 60元价位带产品 [2][12] - 重庆啤酒非现饮渠道弥补餐饮压力，国际品牌增势可延续，饮料新品优先在新疆、重庆等区域试点推广 [2][13] - 立高食品以稀奶油为重要抓手，渠道多元化布局，收入端有望逐季改善 [2][13] - H&H国际中长期战略规划清晰，化债加速利润改善可期，ANC产品有竞争力，海外重视东南亚市场 [3][14] - 欢乐家椰汁差异化竞争，椰子水稳健发展，量贩渠道高增长，业绩有望好转 [3][15] 投资建议 - 关注旺季动销改善、收入环比提速的青岛啤酒H + A、农夫山泉、天味食品，珠江啤酒布局机会 [4] - 关注新产品新渠道催化的有友食品、新乳业、百润股份、西麦食品、承德露露 [4] - 关注具备防御属性的大众品龙头伊利股份、蒙牛乳业、海天味业 [4] - 关注近期回调多、估值低位具备配置价值的贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、五粮液 [4] - 关注细分成长赛道的宠物食品中宠股份、乖宝宠物 [4] 行业重点公司估值表 报告列出众多食品饮料行业重点公司的估值表，包含市值、归母净利润、PE、PS、PB等数据，如贵州茅台市值19119亿元，2025E归母净利润939.4亿元等 [17][18][19]

行业整体表现 - 2024年22家白酒上市公司合计营业收入4462.22亿元，同比增长8.12%，归母净利润1678.18亿元，同比增长6.67%，增速较上年明显放缓 [1] - 行业分化加剧，头部6家企业营收占比达85.1%（3797.36亿元），净利润占比92.95%，较上年分别提升1.14和1.9个百分点 [4][5] 头部企业竞争格局 - 贵州茅台、五粮液保持绝对领先，山西汾酒以360.11亿元营收超越泸州老窖和洋河股份，首次跻身行业前三 [5][6] - 古井贡酒2024年营收235.78亿元，与行业第五的差距从128亿元缩小至53亿元 [6] - 头部企业营收门槛从100亿元提升至200亿元，2020-2024年TOP6合计营收增长1649.64亿元 [5] 中腰部企业卡位战 - 百亿阵营变化：今世缘115.44亿元稳居第七，顺鑫农业白酒业务收入从百亿缩水至70.41亿元 [9] - 70亿阵营形成：珍酒李渡、迎驾贡酒与顺鑫农业展开竞争 [9] - 50亿阵营集中：舍得酒业（主动控量）、老白干酒、水井坊争夺席位 [9] - 区域酒企困境：口子窖营收60亿元，同比增长不足1%，利润下滑超2% [9] 全国化布局趋势 - 区域酒企省外营收占比低：今世缘省外经销商占50%但贡献不足10%营收，迎驾贡酒省外营收占比约25%，口子窖省外占比15% [10] - 战略方向：迎驾贡酒计划2025年深耕安徽并突破省外市场，聚焦洞藏系列中高端产品 [11] - 舍得酒业全国化成效显著：省外经销商达2200家，贡献超60%收入（虽因控量下滑30%） [11] - 西北市场成新战场：规模超500亿元，泸州老窖、郎酒、舍得等通过音乐会、品鉴会加速渗透 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒2024年年报及2025年一季报显示Q1业绩略承压但盈利能力稳定提升，省内增长稳健且产品结构升级，预计核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级势头延续，推动盈利水平提升，维持“买入”评级 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升 - 2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%；截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比-1.21亿元） [5] 省内增长稳健，产品结构升级 - 分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts [6] - 分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比+2.56/2.55pcts [6] - 分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [9] 财务数据预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|7,344|7,437|7,969|8,595| |增长率（%）|9.3%|1.3%|7.2%|7.9%| |归母净利润（百万元）|2,589|2,607|2,822|3,083| |增长率（%）|13.2%|0.7%|8.2%|9.2%| |摊薄每股收益（元）|3.24|3.26|3.53|3.85| |ROE（%）|26.2%|22.2%|20.3%|18.9%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|13,389|14,951|17,026|19,371| |负债合计（百万元）|3,518|3,197|3,121|3,056| |所有者权益（百万元）|9,872|11,754|13,905|16,315| |营业收入（百万元）|7,344|7,437|7,969|8,595| |净利润（百万元）|2,594|2,613|2,828|3,089| |经营活动现金净流量（百万元）|1907|3657|3108|3410|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒2024年年报及2025年一季报显示Q1业绩略承压但盈利能力稳定提升，省内增长稳健且产品结构升级，预计核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级势头延续推动盈利水平提升，维持“买入”评级 [5][6][9] 根据相关目录分别总结 Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升 - 2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%；截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比-1.21亿元） [5] 省内增长稳健，产品结构升级 - 分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts [6] - 分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比+2.56/2.55pcts [6] - 分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [9] 财务数据预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|7,344|7,437|7,969|8,595| |增长率（%）|9.3%|1.3%|7.2%|7.9%| |归母净利润（百万元）|2,589|2,607|2,822|3,083| |增长率（%）|13.2%|0.7%|8.2%|9.2%| |摊薄每股收益（元）|3.24|3.26|3.53|3.85| |ROE（%）|26.2%|22.2%|20.3%|18.9%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|13,389|14,951|17,026|19,371| |负债合计（百万元）|3,518|3,197|3,121|3,056| |所有者权益（百万元）|9,872|11,754|13,905|16,315| |营业收入（百万元）|7,344|7,437|7,969|8,595| |净利润（百万元）|2,594|2,613|2,828|3,089| |经营活动现金净流量（百万元）|1907|3657|3108|3410|[12]

业绩表现 - 2025年一季度营收同比下滑12 35%至20 47亿元 净利润同比减少9 54%至8 29亿元 这是公司自2022年超越口子窖成为安徽第二大酒企后首次在关键季度遭遇营收 净利润双降 [2] - 省外营收同比骤降29 7% 核心市场江苏 上海遭遇今世缘 洋河等品牌的强势狙击 省外毛利率长期低于省内的问题仍未解决 [2] 行业竞争 - 全国性名酒如茅台 五粮液 洋河加速渠道下沉 挤压包括迎驾贡酒在内的安徽本土酒企生存空间 [2] - 公司面临省外名酒与省内口子窖 金种子等品牌的夹击 竞争趋于白热化 [2] 产品结构 - 洞藏系列中高端产品主销集中在100-400元价格带 尚未突破次高端天花板 [3] - 省内消费升级放缓叠加商务宴请需求收缩 削弱了增长动能 [3] 战略调整 - 2025年战略为"深耕安徽"与"变革省外"结合 推动组织下沉和垂直化管理 [3] - 强化"大别山生态酿造"差异化标签 通过酒庄体验 文旅融合提升品牌溢价 [3] - 销售费用增幅从2023年的27 2%骤降至2024年0 8% 显示营销投入趋于保守 [3] 行业趋势 - 白酒行业正从渠道驱动转向消费者价值驱动 区域酒企需在品质认同与生活方式营销上构建新壁垒 [3] - 公司能否将生态概念转化为可持续竞争力 并突破全国化运营短板 将决定其在百亿目标与行业洗牌中的表现 [3]