公司治理与传承 - 公司实控人、董事长倪永培（73岁）任命其儿媳张丹丹（43岁）为副董事长，这是公司上市以来首次设立该职位，被外界视为接班人已确定的明确信号 [1][2] - 传承路径从传统的“子承父业”转为“儿媳接棒”，原被视为天然接班人的独子倪庆燊于2017年退出核心管理层，仅保留股东身份 [5] - 张丹丹已进入核心管理层多年，现任集团副董事长、副总裁及上市公司副董事长，持股8.76%为公司第三大股东，倪永培家族合计控股30.47%，张丹丹已成为家族财富与管理的核心继承者 [6] - 公司核心管理层多为1997年改制前入职的老员工，“老人治理”模式可能导致决策保守 [7] - 倪庆燊仍持有迎驾集团9.48%的股份，其退出管理但保留股权的状态可能为未来家族权力博弈埋下隐患 [13] 财务表现与业绩压力 - 2025年第三季度报告显示，公司当季营业收入为13.56亿元，同比下降20.76% [3] - 2025年前三季度累计营业收入为45.16亿元，同比下降18.09% [3][10] - 2025年第三季度利润总额为4.96亿元，同比下降39.50% [3] - 2025年前三季度累计利润总额为19.96亿元，同比下降24.78% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为15.11亿元，同比下降24.67% [10] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.89亿元，同比下降38.13% [10] - 公司2024年曾提出“冲击百亿”销售目标，但2025年前三季度业绩完成度不足6成，目标遥不可及 [3][8][9][10] 业务挑战与战略方向 - 公司2024年凭借洞藏系列等中高档产品，以57.13亿元的中高档收入占比超8成，重夺徽酒第二的位置 [8] - 当前面临产品、渠道、市场的多重压力，业绩出现下滑 [10] - 为应对压力，公司已启动产品下沉，散酒、光瓶酒业务表现亮眼，但该领域面临古井贡酒、口子窖的跨界竞争，差异化优势不明显 [12] - 未来业务转型需聚焦两大方向：持续深化高端化，强化洞藏系列品牌势能；加速省外市场拓展，优化经销商体系 [18] - 高端化需要长期品牌投入与渠道建设，省外拓展面临地方保护与文化差异壁垒，短期内难以见效 [14] - 白酒行业处于“存量竞争”阶段，消费升级与降级并存，公司缺乏茅台、五粮液的品牌护城河及古井贡酒的渠道优势，面临市场份额被挤压的风险 [15] 新任管理者面临的考验 - 张丹丹作为“新生代”管理者，需推动治理革新，在尊重老员工的同时引入新鲜血液，优化决策机制，此过程面临内部阻力 [11] - 张丹丹虽有集团多岗位任职经历，但缺乏一线销售与全面管理经验，而行业竞争已进入“渠道深耕+品牌高端化”的深水区，其能力面临市场疑虑 [13] - 作为行业“新人”，需要快速熟悉行业规律，精准把握市场趋势，以带领公司在行业寒冬中突围 [15] - 公司市值为315亿元，其未来表现将检验“儿媳接棒”这一传承模式的成色 [2][16][17]

公司治理与接班人安排 - 公司实控人、董事长倪永培现年73岁，是民营白酒上市公司实控人中年纪最大的一位，其退休计划与接班人安排备受外界关注 [2] - 倪永培之子倪庆燊于2017年董事会换届时脱离核心管理团队，未连任董事，其除持有控股股东迎驾集团股份外，未在公司或集团外担任高管 [3] - 儿媳张丹丹在倪庆燊离任后进入管理层，于2017年成为公司董事，并于2024年10月当选为上市以来首位副董事长，张丹丹现为迎驾集团第三大股东，持股8.76% [3][4] - 倪永培家族合计持有迎驾集团41.89%的股份，直接、间接持有上市公司30.47%的股权 [3] - 除张丹丹外，公司核心管理层多为1997年公司前身佛子岭酒厂时期入职的老员工 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是安徽白酒“四朵金花”之一，被称为“徽酒榜眼”，是一家少有的民资白酒上市公司 [2] - 公司长期依赖渠道和营销战术，产品曾以150元以下的中低端白酒为主 [5] - 为寻求突破，公司于2014年推出中高档洞藏系列，并于2019年推出洞藏20、洞藏30，抢占600-800元价格带 [5] - 2024年，公司中高档产品收入为57.13亿元，占总收入比例超8成，已成为主要业绩来源 [5] - 在“四朵金花”中，公司于2022年重夺“榜眼”之位，2024年前三季度营收达45.16亿元，较竞争对手口子窖高近5成 [5] 近期财务表现与市场挑战 - 2024年前三季度，公司营收45.16亿元，同比下滑18.09%；归母净利润15.11亿元，同比下滑24.67% [5] - 前三季度业绩目标完成度不足6成，公司2025年营收目标为76亿元（增速约3.5%），净利润目标为26.2亿元（增速1%） [6] - 2024年第三季度，公司中高档白酒营收同比下滑21.8%，普通白酒营收同比下滑22.8%，中高档酒营收占比为79.6%，较2024年全年表现略有下滑 [6] - 第三季度，公司省内营收同比下滑21.6%，省外营收同比下滑22.7%，省内营收占比为68.7%，同期省外经销商净减少16家 [6] - 截至12月15日，公司股价收于39.42元/股，总市值为315.4亿元，年内股价累计下跌24.17%，是徽酒“四朵金花”中跌幅最大的一家 [6] 行业竞争与公司战略 - 白酒行业整体转冷，竞争加剧，茅台、五粮液等高端白酒公司向安徽市场渗透，“东不入皖”的传统逐渐被打破 [6] - 为提升销售，公司加强了产品下沉力度，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒 [7] - 竞争对手古井贡酒与口子窖亦开始进军散酒领域，分别开设“古井打酒铺”与“口子酒坊” [7] - 公司曾提出“冲击百亿”的销售目标，但在市场下行与竞争加剧的背景下，突围之路面临挑战 [7]

公司财务表现 - 前三季度营业收入45.16亿元，同比下降18.09% [5] - 前三季度归母净利润15.11亿元，同比下滑24.67% [5] - 第三季度单季归母净利润3.81亿元，同比下降近39%，跌幅远超券商预期 [5] - 公司已连续四个季度出现营收和净利润双降 [5] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额7.89亿元，同比大幅下降38.13% [6] - 合同负债余额4.82亿元，较去年末下降16.61%，反映经销商打款意愿减弱 [6] - 年度营收目标76亿元、净利润目标26.2亿元，当前进度严重偏离，完成可能性极低 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度销售毛利率72.58%，同比仅下降1.7个百分点，仍保持在70%以上 [5] - 第三季度单季毛利率同比下降6个百分点至70.17%，净利率下滑8.46个百分点至28.11% [6] - 前三季度销售费用4.78亿元，同比上升10.32%，销售费用率同比提高3.54个百分点至12.57% [6] - 促销支出和费用率显著抬升，原因在于产品结构下探与应对竞争的促销投入增加 [6] - 前三季度研发费用同比下降28.59% [7] 产品结构与销售 - 以洞藏系列为代表的中高档白酒前三季度营收35.5亿元，同比下降16.4%，去年同期约为42.46亿元 [9] - 中高档酒收入占比提升至七成以上，但营收同比少卖近7亿元 [2][9] - 核心产品洞6、洞9在100-300元价位带表现相对稳健，而洞16及以上高端产品受冲击明显 [9] - 销售渠道以批发代理为主，三季度批发代理销售11.8亿元，直销收入0.94亿元，占比不足一成 [9] - 存货从去年末的50.43亿元增至前三季度的51.05亿元，占流动资产一半以上，存货周转天数攀升至1106天 [11] 市场扩张与竞争 - 省内市场是营收主阵地，前三季度省内收入32.38亿元，省外收入10.23亿元 [10] - 截至三季度末，省内经销商771家，省外经销商606家，省外经销商环比净减16家 [10] - 省外扩张受阻，高端产品全国认知度与渠道渗透力有限，全国化布局再遇阻力 [10] - 公司面临省内古井贡、口子窖等强敌，以及全国性一线品牌茅台、五粮液等的激烈竞争 [10] - 管理层表示已在省外主要市场全面导入高端酒洞藏系列，但成效尚未显现 [2][10] 行业环境与公司挑战 - 白酒行业全面进入深度调整期，行业经历十年高速增长后进入调整周期，中高端产品供需失衡 [3][14] - 行业处于存量博弈阶段，区域品牌增长空间被压缩，公司增长焦虑加深 [3][13] - 公司被指陷入中产陷阱，品牌力不足以支撑价格带升级，全国化竞争被一线名酒挤压 [13] - 公司面临销量下滑、现金流收紧、库存高企三重压力，增长逻辑受到考验 [14] - 公司通过出售非核心资产（如安徽迎驾商务酒店）以腾挪现金流，交易对价3172.65万元 [11]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营业收入为13.56亿元，同比下降20.76% [2] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为3.81亿元，同比下降39.01% [2] - 2025年前三季度营业总收入为45.16亿元，同比下降18.09% [4] - 2025年前三季度净利润为15.11亿元，同比下降24.67% [4] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.89亿元，同比下降38.13% [4] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为14.74亿元，同比下降26.16% [5] 业绩与市场预期对比 - 第三季度净利润实际降幅39.01%，远超券商预测的15%-27%下降区间 [6] 行业环境与公司挑战 - 业绩下滑主要原因为白酒行业处于深度调整期，面临消费疲软、需求偏弱的宏观环境 [6] - 行业当前状况受消费观念变化和经济增长放缓的双重影响 [6] - 白酒消费从增量竞争进入存量竞争时代，区域酒企面临平衡短期业绩与长期品牌建设、巩固本土市场与实现全国化扩张的共同挑战 [6]

投资评级 - 报告对迎驾贡酒（603198 SH）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点总结 - 2025年第三季度公司收入与净利润延续承压态势 2025Q3营业总收入1356亿元同比下滑2076% 归母净利润381亿元同比下滑3901% [1] - 2025年前三季度累计营业总收入4516亿元同比下滑1809% 累计归母净利润1511亿元同比下滑2467% [1] - 展望第四季度 白酒销售进入淡季 公司将以去化渠道库存为主 2025全年完成销售目标预计有较大压力 [4] - 中长期看 伴随安徽省内需求逐步修复 洞藏系列势能向上 公司仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升 [4] 2025年第三季度财务表现 - 分产品看 2025Q3中高档酒收入1014亿元同比下滑2178% 普通酒收入260亿元同比下滑2278% 预计洞藏系列下滑幅度小于整体 [2] - 分区域看 2025Q3省内收入875亿元同比下滑2164% 省外收入398亿元同比下滑2274% 省内外下滑幅度相差不大 [2] - 分渠道看 2025Q3直销（含团购）模式收入094亿元同比下滑761% 批发代理模式收入1180亿元同比下滑2294% [2] - 2025Q3整体毛利率702% 同比下降60个百分点 预计系买赠力度加大所致 [3] - 2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为161%/126%/46% 同比分别上升135/354/137个百分点 [3] - 2025Q3销售收现1528亿元同比下滑181% 经营性现金流净额472亿元同比下滑317% [3] - 截至2025Q3末合同负债482亿元 环比增加042亿元 同比增加079亿元 [3] 盈利预测调整 - 略下调此前收入及净利润预测 预计2025-2027年公司收入分别为612/642/697亿元 同比变化-167%/+50%/+85% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为198/215/240亿元 同比变化-233%/+86%/+114% [4] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为157/145倍 [4] - 根据盈利预测调整表 2025年营业收入预测从6234亿元下调至6120亿元 下调幅度18% 2026年收入预测从6569亿元下调至6424亿元 下调幅度22% [12] - 2025年归母净利润预测从2139亿元下调至1985亿元 下调幅度72% 2026年净利润预测从2297亿元下调至2155亿元 下调幅度62% [12] - 2025年销售费用率预测从1000%上调至1100% 上调10个百分点 2026年销售费用率预测从930%上调至1050% 上调12个百分点 [12] 财务指标与估值 - 根据盈利预测 2025年每股收益为248元 2026年为269元 2027年为300元 [5][18] - 2025年预计净资产收益率为183% 2026年为181% 2027年为185% [5] - 2025年预计市净率为288倍 2026年为262倍 2027年为241倍 [5] - 在可比公司中 迎驾贡酒2024年实际市盈率为121倍 2025年预测市盈率为157倍 [13][20]

业绩总结 - 中高档白酒本期销售收入为101,371.38万元[2] - 普通白酒本期销售收入为25,955.47万元[2] - 直销（含团购）渠道本期销售收入为9,365.59万元[4] - 批发代理渠道本期销售收入为117,961.26万元[4] - 省内区域本期销售收入为87,485.72万元[5] - 省外区域本期销售收入为39,841.13万元[5] 用户数据 - 省内报告期末经销商数量为771个，报告期内增加47个，减少37个[7] - 省外报告期末经销商数量为606个，报告期内增加23个，减少39个[7]

业绩表现 - 2025年上半年营收和利润出现近五年来首次双降 安徽省内市场营收同比减少12% 其中二季度营收同比下降20.29% [1] - 省外市场同样下滑幅度较大 品牌影响力不足是原因之一 [2] - 公司2025年财务预算目标为营收76亿元同比增长3.49% 净利润26.2亿元同比增长1% 但管理层表示预算目标不代表盈利预测且具有不确定性 [1] 市场状况 - 安徽省内白酒市场受消费疲软和需求偏弱影响 公司持续深耕省内市场 双节动销按计划推进 [1] - 省外以上海和江苏为重点市场 通过稳定现有产品发展并全面导入洞藏系列产品 [2] - 行业头部酒企纷纷提出市值管理措施包括提高分红和回购等 [3] 费用与运营 - 上半年营业成本因销量减少显著下滑 但销售费用和管理费用均同比上涨 其中管理费用同比增长17% [3] - 公司未解释费用增长原因 但表示将通过精细化运营和效率提升促进盈利能力 [3] - 股价今年下跌近18% 已连续两年下跌 管理层未正面回应市值稳定计划 [3] 财务数据 - 当前股价42.7元/股 市值约341.60亿元 [4]

业绩表现 - 2025年上半年营收和利润出现近五年来首次双降 [2] - 上半年安徽省内市场营收同比减少12% 其中二季度营收同比下降20.29% [4] - 省外市场同样出现较大幅度下滑 [4] 财务目标 - 2025年预算营收目标76亿元 相当于同比增长3.49% [2] - 2025年预算净利润目标26.2亿元 相当于同比增长1% [2] - 预算目标为生产经营计划 不代表盈利预测 实现存在不确定性 [2] 市场状况 - 安徽省内白酒市场受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响 [4] - 省外市场面临品牌影响力不足的挑战 [4] - 公司以上海、江苏为重点省外市场 正全面导入洞藏系列产品 [4] 成本费用 - 上半年营业成本因销量减少显著下滑 [6] - 销售费用和管理费用同比上涨 其中管理费用同比增长17% [6] - 公司将通过精细化运营和效率提升促进盈利能力提升 [6] 市值表现 - 2025年股价下跌近18% 已连续两年下跌 [6] - 当前股价42.7元/股 市值约341.60亿元 [7] - 公司表示将持续做好经营管理以提升价值 [6]

市场战略 - 公司省外市场以上海和江苏为重点发展区域 [1] - 产品策略聚焦稳定现有产品发展并全面导入洞藏系列 [1] - 渠道建设推进双核工程项目 [1] 区域运营 - 公司将持续深耕安徽省内市场 [1] - 目前双节（中秋与国庆）市场活动按计划推进中 [1]

核心观点 - 公司上半年营收31.6亿元同比下降16.89% 归母净利润11.3亿元同比下降18.19% 为近五年来首次上半年双降 [1] - 公司业绩下滑受行业深度调整及消费疲软影响 但内生经营问题同步显现 [1] - 年度经营目标未完成（营收80.64亿元 vs 实际73.44亿元 净利润28.66亿元 vs 实际25.89亿元） [4] 财务表现 - 季度营收增速逐季收缩：2024年Q1至Q4分别为21% 19% 1.6% -5% [3] - 2025年Q2营收同比下滑24.13% 毛利率68.33%同比降2.8个百分点 为近9个季度最低 [4][5] - 合同负债4.4亿元同比降约5% 预示未来增长或进一步放缓 [12] 产品结构 - 中高档白酒上半年营收25.37亿元同比下降14% 普通白酒营收4.52亿元同比下降32.47% [5] - 中高档酒Q2营收同比下滑23.6%（Q1为-8.57%） 主因商务宴请场景缺失 [5] - 中高档产品营收占比因普通白酒销量大幅下滑而提升 [5] 区域市场 - 省内市场营收占比超六成 上半年营收23.64亿元同比降12% 为近三年首次下滑 [7][8] - 省外市场营收6.25亿元同比降30% 占比不足20% 核心市场江苏上海竞争激烈 [12] - 安徽市场呈"一超多强"格局 古井贡酒为龙头 公司产品与古5同价格带但品牌认可度弱势 [9][10] 经营策略 - 销售费用3.07亿元同比增1.39% 销售费用率提升 但未推动业绩增长 [12] - 年度目标营收76亿元（同比增3.49%）净利润26.2亿元（同比增1%） 实现难度较大 [12]