投资评级 - 报告对迎驾贡酒维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司累计实现营收45.16亿元，同比下降18.09%，归母净利润15.11亿元，同比下降24.67% [1] - 2025年第三季度单季实现营收13.56亿元，同比下降20.76%，归母净利润3.81亿元，同比下降39.29%，业绩延续出清趋势 [1] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.31亿元、22.19亿元、25.25亿元，同比增速分别为-21.6%、+9.3%、+13.7% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [4] 分产品表现 - 2025年第三季度酒类主营营收12.73亿元，同比下降21.99% [2] - 中高档白酒（洞藏、金银星系列）实现营收10.14亿元，同比下降21.78%，占比79.62%，同比稳中有升 [2] - 普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）实现营收2.60亿元，同比下降22.78%，但降幅较2025年第一季度（-32.09%）和第二季度（-32.90%）显著收窄 [2] 分区域与渠道表现 - 2025年第三季度安徽省内市场实现营收8.75亿元，同比下降21.64%，省外市场实现营收3.98亿元，同比下降22.74% [2] - 直销（含团购）渠道营收0.94亿元，同比下降7.61%，批发代理渠道营收11.80亿元，同比下降22.94%，批发代理渠道占比92.64% [2] - 截至2025年第三季度末，经销商数量合计1377家，其中省内771家，省外606家 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度单季毛利率为70.17%，同比下降5.67个百分点，主要受产品结构下移、货折增加及固定成本规模效应减弱拖累 [3] - 2025年第三季度销售费用率为12.57%，同比上升3.59个百分点，管理费用率为4.63%，同比上升1.24个百分点，主要系第三季度旺季市场费用投放增加 [3] - 2025年第三季度归母净利率为28.11%，同比下降8.21个百分点 [3] - 截至2025年第三季度末，合同负债为4.82亿元，同比增长19.57%，单季度增加0.42亿元，显示蓄水池保持稳定 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入31.60亿元，同比下降16.89%，归母净利润11.30亿元，同比下降18.19%，扣非归母净利润10.93亿元，同比下降19.94% [1] - 2025年第二季度营业收入11.13亿元，同比下降24.81%，归母净利润3.02亿元，同比下降35.22%，扣非归母净利润2.77亿元，同比下降40.24% [1] - 2025年第二季度毛利率68.33%，同比下降2.82个百分点，归母净利率27.10%，同比下降4.78个百分点 [2] 产品结构 - 2025年第二季度中高档白酒实现营收8.17亿元，同比下降23.60%，普通白酒实现营收2.10亿元，同比下降32.90% [2] - 中高档酒降幅较2025年第一季度明显加大，2025年第一季度中高档酒同比下降8.57% [2] - 中高档白酒占比下降主要系商务宴请等消费场景缺失导致 [2] 区域与渠道 - 2025年第二季度安徽省内市场实现营收7.30亿元，同比下降20.29%，省外市场实现营收2.96亿元，同比下降36.38% [2] - 省外市场占比28.85%，同比下降4.84个百分点 [2] - 直销渠道实现营收0.82亿元，同比增长1.46%，批发代理渠道实现营收9.44亿元，同比下降27.40% [3] - 批发代理渠道占比下降2.15个百分点，达到91.98% [3] 运营与资金 - 2025年第二季度末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元，环比减少0.16亿元 [1] - 回款数据连续三个季度同比下滑，2025年第二季度同比下滑22%，2024年第四季度为回款同比下滑的首个季度 [1] - 2025年第二季度末经销商数量1383家，较2025年第一季度末净增加4家，其中省内761家，省外622家 [3] 行业与展望 - 白酒行业面临需求压力，各品牌基地市场优势明显，表现优于非基地市场 [3] - 公司在安徽基地市场渠道管理扎实，品牌认知度较高，安徽省内仍有空白市场可开发 [3] - 公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，2025年第二季度和第三季度或是业绩调整压力最大的时间点 [1]

核心观点 - 华源证券首次覆盖迎驾贡酒并给予增持评级 认为公司业绩加速调整后基本面或已触底 静待需求复苏 [1] 财务表现 - 2025H1实现营业收入31.60亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.30亿元（同比-18.19%） 扣非归母净利润10.93亿元（同比-19.94%） [1] - 2025Q2单季度营业收入11.13亿元（同比-24.81%） 归母净利润3.02亿元（同比-35.22%） 扣非归母净利润2.77亿元（同比-40.24%） [1] - 2025Q2末合同负债4.40亿元 同比减少0.22亿元 环比减少0.16亿元 [1] - 2025Q2回款数据同比下滑22% 为近年来调整幅度最大季度 [1] 盈利能力 - 2025Q2毛利率68.33%（同比下滑2.82个百分点） 归母净利率27.10%（同比下滑4.78个百分点） [2] - 销售费用率13.41%（同比增加3.41个百分点） 管理费用率5.51%（同比增加2.10个百分点） [2] 产品结构 - 2025Q2中高档白酒实现营收8.17亿元（同比-23.60%） 普通白酒实现营收2.10亿元（同比-32.90%） [2] - 中高档酒降幅较2025Q1明显加大（Q1同比-8.57%） [2] 区域表现 - 2025Q2安徽省内市场营收7.30亿元（同比-20.29%） 省外市场营收2.96亿元（同比-36.38%） [3] - 省外营收占比28.85%（同比下滑4.84个百分点） [3] 渠道表现 - 直销渠道营收0.82亿元（同比+1.46%） 批发代理渠道营收9.44亿元（同比-27.40%） [3] - 批发代理渠道占比91.98%（同比下降2.15个百分点） [3] - 2025Q2末经销商总数1383家 较Q1末净增加4家（省内增3家/省外增1家） [3] 机构预测 - 华源证券预计2025-2027年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元 同比增速-17.64%/5.90%/8.99% [4] - 当前股价对应PE分别为17.1/16.15/14.81倍 [4] - 最近90天内19家机构给出评级（买入15家/增持4家） 目标均价60.17元 [6]

宏观与策略 - 7月社融数据呈现总量韧性与结构分化特征，新增社融1.16万亿元低于预期1.41万亿元，新增人民币贷款-500亿元创历史新低，M2同比增长8.8%超预期8.3% [9] - 社融增量主要来自政府融资兜底（贡献同比增量142.8%）及直融持续发力（贡献26.4%），私人部门信贷疲软削弱宽货币传导效率 [10] - 高股息策略本质是投资成熟期企业，形成"稳定盈利-持续分红-提升ROE"正向循环，纯红利策略股息率高但Smart Beta策略长期表现更优 [11][12] - "反内卷"投资应关注三大主线：垄断壁垒型资产（公用事业、稀土）、全球竞争力资产（高端制造）、AI赋能效率革命型资产 [15][16] 房地产行业 - 2025H1全国新房销售面积同比-4%，现房销售占比升至32%，现房均价0.8万元/㎡较期房1.1万元/㎡更具价格优势 [18] - 主要城市二手房成交占比创新高，2025H1二手/新房成交套数比达2.3，二手住宅价格指数较高点回落18%大于新房11% [19] - 土地成交向高能级城市集中，一线城市楼面均价达3.6万元/㎡为2019年2.5倍，房企洗牌后四大央企占据销售前四强 [20][21] 食品饮料行业 - 白酒板块8月动销边际改善，飞天茅台批价1885元，预计中秋国庆动销下滑幅度较Q2收窄 [22] - 贵州茅台2025H1收入同比+9.2%，通过调整产品结构和发货节奏维护价盘稳定，行业降速共识强化 [23] - 推荐组合为泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒，关注消费贷政策对居民消费潜力释放作用 [24] 家电与轻工行业 - 2025H1白电龙头全球化布局抵御关税风险，OBM模式带来持续成长，推荐美的集团、海尔智家、格力电器 [26] - 黑电受益Mini LED升级与面板价格下降，推荐海信视像；小家电推荐小熊电器、石头科技 [27] - 家电企业拓展智能家居、AI眼镜等新品类，推荐大元泵业、亿田智能 [28] 重点公司分析 - 361度2025H1收入同比+11%至57亿元，鞋类产品增长12.8%，电商渠道占比提升至31.8% [29][30] - 嘉化能源脂肪醇产能将扩至35万吨，市占率超30%，热电联产成本优势显著，实际股息率可达7.4-9.02% [33][34][35] - 中国海油圭亚那Yellowtail项目提前投产，设计产能25万桶/天，Stabroek区块总产能提升至90万桶/天 [37][38] - 鹏鼎控股2Q25净利润同比+159.55%，泰国工厂导入AI算力客户，CAPEX提速至70亿元以上 [44][47]