报告公司投资评级 - 买入 [3][9] 报告的核心观点 - 曼卡龙是黄金珠宝新消费引领者，全渠道战略赋能高质量增长，已成为国内珠宝品牌年轻化转型代表企业之一，渠道扩张与产品结构优化持续推进，线上盈利能力提升可期，数字化运营驱动效率改善，成长逻辑清晰，建议重点关注盈利修复节奏与全国化布局进展 [3][9] 公司基本数据 - 总股本2.6207亿股，总市值55.6116亿元，流通股本2.3833亿股，流通市值50.5743亿元，12月最高/最低价为30.12/7.64元，资产负债率11.78%，每股净资产6.33元，市盈率（TTM）52.01，市净率（PB）3.35，净资产收益率2.59% [1] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47%，主要系致力于线上战略，扩大电商销售渠道所致 [3] - 分季度看，Q1 - Q4公司分别实现营收5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26% [3] - 分业务看，素金饰品业务全年实现营收22.81亿元，同比+28.91%；镶嵌饰品业务/其他业务分别实现营收0.68/0.08亿元，同比-53.51%/+6.44% [3] - 2025Q1实现营收7.14亿元，同比+42.87%，归母净利润同比+33.52%至0.43亿元，毛利率15.78%，同比-1.39pct，环比+4.23pct，整体费用率7.77%，同比-0.68pct，净利率同比-0.42pct至6.02% [5] 盈利能力 - 2024年公司整体毛利率为13.38%，同比-1.26pct，主要由于镶嵌饰品业务毛利率下降所致 [3] - 2024年公司整体费用率为8.33%，同比-1.06pct，其中销售费用率为5.83%，同比-0.48pct，管理费用率为2.88%，同比-0.55pct，财务费用率为-0.45%，同比-0.05pct，研发费用率为0.07%，同比+0.02pct [3] - 2024年公司净利率为4.11%，同比-0.04pct [3] 渠道情况 - 线上渠道：2024年公司电商业务实现收入12.93亿元，同比+40.76%，占总营收比重提升至54.83%，成长为核心增长引擎，其中天猫渠道收入达8.53亿元，同比增长32.23%，快手和抖音渠道分别同比增长807.26%和173.68%，2025Q1线上收入同比增长60% [7] - 线下渠道：截至2024年末，公司门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家，强化“直营打点 + 加盟打面”模式，重点拓展华东、华南等省外核心商圈，省外营收同比增长87.28%，新增门店中省外占比66%，直营与专柜平均单店毛利同比增长6.15% [7] 产品结构 - 2024年公司素金饰品实现收入22.81亿元，同比增长28.91%，占总营收96.76%，继续保持主力品类地位，素金饰品毛利率同比+0.43pct至12.37%，主要受益于“一口价”产品策略推广、自研产品比重提升及产品工艺升级 [7] - 围绕2024年集中推出的新品系列，策划了以“未来东方主义”为主题的线下新品巡展，先后在多城市开展 [7] 数字化运营 - 以“人工智能 + 大数据”为核心驱动打造全渠道数字化运营系统，运营层面已实现销售、渠道、供应链、研发、财务、人力六大板块系统打通，构建以消费者为中心的全域数字平台 [8] - 2024年公司新品从设计到推广周期由1 - 3个月缩短至2 - 3周，同时通过AI + RPA系统在采购、设计、销售等多个环节提升效率、降低人工成本 [8] 盈利预测 | 单位/百万元 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 1923.39 | 2357.20 | 3021.91 | 3754.59 | 4493.08 | | 增长率(%) | 19.44% | 22.55% | 28.20% | 24.25% | 19.67% | | 归属母公司股东净利润 | 80.09 | 96.13 | 123.22 | 157.35 | 196.01 | | 增长率(%) | 47.14% | 20.02% | 28.19% | 27.70% | 24.57% | | 每股收益EPS(元) | 0.31 | 0.37 | 0.47 | 0.60 | 0.75 | | PF | 69.44 | 57.85 | 45.13 | 35.34 | 28.37 | [9] 公司主要业务拆分 | 单位:百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 1923.39 | 2357.20 | 3021.91 | 3754.59 | 4493.08 | | yoy | 19.44% | 22.55% | 28.20% | 24.25% | 19.67% | | 毛利率 | 14.64% | 13.38% | 13.60% | 13.93% | 14.15% | | 1、素金饰品 | | | | | | | 收入 | 1769.32 | 2280.83 | 2965.08 | 3706.35 | 4447.62 | | yoy | 32.14% | 28.91% | 30.00% | 25.00% | 20.00% | | 毛利率 | 11.94% | 12.37% | 13.00% | 13.50% | 13.80% | | 2、镶嵌饰品 | | | | | | | 收入 | 146.16 | 67.95 | 47.56 | 38.05 | 34.25 | | yoy | -43.63% | -53.51% | -30.00% | -20.00% | -10.00% | | 毛利率 | 43.00% | 37.26% | 35.00% | 34.00% | 33.00% | | 3、其他 | | | | | | | 收入 | 7.92 | 8.43 | 9.27 | 10.19 | 11.21 | | yoy | -34.60% | 6.44% | 10.00% | 10.00% | 10.00% | | 毛利率 | 94.73% | 95.76% | 96.00% | 96.00% | 96.00% | [10] 财务报表与财务指标 | 资产负债表 利润表 | | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 会计年度 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | 会计年度 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | 货币资金 | 211.06 | 942. 75 | 720. 33 | 906. 57 | 1126. 38 | 1347.92 | 量补收入 | 1610. 37 | 1923.39 | 2357.20 | 3021.91 | 3754.59 | 4493.08 | | 37.51 | | 52.82 | 22.95 | 73. 75 | 91.63 | 109.66 | | | | | 2610. 90 | | 3857.24 | | 应收票据及账款 | | | | | | | 营业成本 | 1343.28 | 1641.72 | 2041.76 | | 3231.51 | | | 预付账款 | 8.33 | 2.54 | 4.05 | 8.28 | 10.28 | 12.30 | 税金及附加 | 15. 79 | 12. 18 | 15.08 | 22. 69 | 28. 20 | 33.74 | | 其他应收款 | 4.24 | 6.26 | 8.05 | 9.37 | 11.64 | 13.93 | 销售费用 | 125. 30 | 121.28 | 137.31 | 169. 23 | 206. 50 | 242.63 | | 存货 | 447.88 | 518.65 | 531.51 | 791.68 | 979. 86 | 1169.60 | 管理费用 | 61.56 | 65.99 | 67.96 | 69. 50 | 82. 60 | 94. 35 | | 其他流动资产 | 58. 74 | 64.04 | 271.59 | 305. 35 | 318. 77 | 332. 30 | 研发展用 | 0. 86 | 1.02 | 1.60 | 1. 75 | 2.18 | 2.61 | | 流动资产总计 | 767. 77 | 1587.06 | 1588. 48 | 2095.00 | 2538. 57 | 2985. 71 | 财务费用 | 1.18 | -7.73 | -10. 59 | 9.81 | 23. 17 | 34. 16 | | 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资产减值损失 | -0. 73 | -1.45 | -6. 65 | -4.06 | -5. 04 | -6.03 | | 固定员产 | 90. 84 | 95.98 | 104. 46 | 88. 10 | 71. 73 | 55.36 | 信用减值损失 | 0. 75 | -1.05 | -0. 23 | -0. 18 | -0. 22 | -0. 27 | | 在第二在 | 0. 14 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他经营损益 | -0.00 | -0. 00 | -0.00 | -0. 00 | -0. 00 | -0.00 | | 无形资产 | 1.48 | 0.64 | 0. 47 | 0. 39 | 0. 31 | 0.23 | 投资收益 | 0. 32 | 0. 45 | 1.53 | 0. 76 | 0. 76 | 0. 76 | | 长期待摊费用 | 2. 51 | 5.22 | 7.59 | 3.80 | 0.00 | 0.00 | 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他非流动资产 | 8. 74 | 1.82 | 107. 73 | 107. 73 | 107. 73 | 107. 73 | 资产处置收益 | 0. 01 | 0. 20 | 0.10 | 0. 10 | 0. 10 | 0.10 | | 丰富动员产合计 | 103. 71 | 103.67 | 220. 25 | 200. 01 | 179. 77 | 163. 32 | 其他收益 | 3. 58 | 15.59 | 14.48 | 15.04 | 15.04 | 15.04 | | 资产总计 | 871. 48 | 1690. 73 | 1808. 73 | 2295.01 | 2718. 34 | 3149.04 | 营业利润 | 66. 34 | 102.68 | 113.31 | 149.68 | 191.07 | 237.95 | | 短期借款 | 0.00 | 50.00 | 95.01 | 464. 75 | 749.00 | 1011.85 | 营业外收入 | 0. 17 | 0.04 | 3.96 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | | 应付票据及账款 | 16. 44 | 21.54 | 17.34 | 29. 46 | 36. 47 | 43.53 | 营业外支出 | 0. 50 | 5.60 | 0.67 | 2

公司定位与战略 - 公司定位为"每一天的珠宝"，聚焦年轻都市女性消费群体，构建多元产品体系包括素金饰品、镶嵌饰品及IP联名产品 [1] - 形成线上线下融合发展的全渠道零售体系，线上覆盖天猫、抖音、快手等平台，线下全国布局超230家门店 [1] - 持续推进自研产品策略、"一口价"黄金推广与数字化系统建设，打造高频珠宝消费新生态 [1] 2024年业绩表现 - 2024年实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47% [3] - 分季度看，Q1~Q4营收分别为5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元 [3] - 分业务看，素金饰品业务营收22.81亿元/同比+28.91%；镶嵌饰品业务营收0.68亿元/同比-53.51%；其他业务营收0.08亿元/同比+6.44% [3] 盈利能力分析 - 2024年整体毛利率13.38%/同比-1.26pct，镶嵌饰品业务毛利率37.26%/同比-5.74pct [3] - 2024年整体费用率8.33%/同比-1.06pct，其中销售费用率5.83%/同比-0.48pct，管理费用率2.88%/同比-0.55pct [3] - 2024年净利率4.11%/同比-0.04pct [3] 2025年一季度表现 - 25Q1实现营收7.14亿元/同比+42.87%，归母净利润0.43亿元/同比+33.52% [4] - 25Q1毛利率15.78%/同比-1.39pct，环比+4.23pct；费用率7.77%/同比-0.68pct；净利率6.02%/同比-0.42pct [4] 线上渠道发展 - 2024年电商业务收入12.93亿元/同比+40.76%，占总营收54.83% [4] - 天猫渠道收入8.53亿元/同比+32.23%，快手渠道同比+807.26%，抖音渠道同比+173.68% [4] - 2025年Q1线上收入同比+60%，增长动能持续 [4] 线下渠道拓展 - 截至2024年末门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家 [5] - 省外营收同比+87.28%，新增门店中省外占比66% [5] - 直营与专柜平均单店毛利同比+6.15% [5] 产品结构优化 - 2024年素金饰品收入22.81亿元/同比+28.91%，占总营收96.76%，毛利率同比+0.43pct至12.37% [6] - 推出"未来东方主义"主题新品系列，在多个城市开展线下展览 [6] - 通过提升自研率、产品差异化与快速迭代能力优化盈利结构 [6] 数字化运营 - 构建以"人工智能+大数据"为核心的全渠道数字化运营系统 [7] - 新品从设计到推广周期由1-3个月缩短至2-3周 [7][8] - 通过AI+RPA系统在多个环节提升效率、降低人工成本 [8]

新消费投资热潮 - 新消费成为资本市场最火热主线之一 涵盖潮玩IP 宠物经济 国潮黄金 新茶饮等领域 [1] - 二季度以来新消费赛道多点开花 多家企业涨幅突出 吸引上百家主流投资机构密集调研 [1] - 新消费企业独特性迫使基金经理改变投资策略 部分冷门赛道上市公司数量仅一两家 需通过个股挖掘发掘机会 [3] 黄金珠宝行业表现 - 潮宏基二季度被178家机构调研3次 包括39家公募 7家保险资管 9家外资 二季度涨幅75.71% 近一年涨幅189.57% [1] - 潮宏基旗下拥有CHJ VENTI FION等品牌 2024年加盟店逆势增长 2025年推进品牌出海 柬埔寨门店经营情况良好 [2] - 周大生吸引223家机构调研15次 包括46家公募 16家保险资管 11家外资 2025年5月新增7家自营门店 [2] 新兴珠宝企业策略 - 曼卡龙二季度被124家机构调研17次 期间涨幅85.05% 近一年涨幅134.61% [2] - 曼卡龙注重研究消费者偏好 关注国际时尚趋势 核心优势在于线上化能力 强调加盟商需具备线上线下结合运营能力 [3] 宠物经济领域 - 中宠股份二季度两次调研吸引221家机构参与 [3] - 天元宠物接受45家企业调研6次 二季度涨幅40.55% 主营宠物窝垫 猫爬架 玩具 服饰 智能用品及食品 [3] 谷子经济与IP运营 - 创源股份二季度接受74家企业调研8次 计划构建多元化IP矩阵 涵盖国风 国漫 国际知名IP [3] - 元隆雅图等泡泡玛特概念股吸引机构争相调研 [3] 新消费投资逻辑 - 新消费研究框架与传统消费有较大区别 行业处于0到1阶段 需跨行业参照 注重产品力而非渠道力 [4] - 国信证券建议沿七大主线挖掘机会 数字经济 悦己消费 情绪价值 大健康 便利经济 平替经济 价值观消费 [4]

品牌实力 - 公司连续七年（2017-2023年）维持中国珠宝市场前五大品牌地位，主打钻石镶嵌首饰和素金首饰[2] - 线下门店以加盟模式为主（占比超95%），同时通过自营店提升品牌形象和协同效应[3] - 2022-2024年线上销售收入复合年增长率达46.1%，2024年线上收入占比提升至40.0%[4] 市场潜力 - 2024年全球黄金需求达4974吨（历史新高），其中黄金首饰需求占比37.7%（1877吨）[5] - 中国珠宝市场规模从2018年5800亿元增至2023年8200亿元（CAGR 7.2%），黄金珠宝细分市场CAGR达11.0%（2018年3080亿元→2023年5180亿元）[6] - 公司通过设计师合作与产品创新强化市场定位，契合消费升级趋势[7] 财务状况 - 收入持续增长：2022年31.02亿元→2023年51.5亿元→2024年57.18亿元[8] - 期内利润稳步提升：2022年5.75亿元→2023年6.6亿元→2024年7.06亿元[8] - 销售成本占比从2022年61.3%上升至2024年74.1%，毛利占比相应从38.7%降至25.9%[3] 未来战略 - 上市融资将用于品牌建设、渠道拓展及研发投入[11] - 面临行业竞争加剧，需持续优化产品结构与渠道布局[11] - 加速数字化转型，强化大数据与AI技术应用以提升精准营销能力[11]

黄金行业结构性变革 - 国际金价突破3000美元/盎司后市场进入未知领域 黄金珠宝行业面临资本涌入与消费萎缩的矛盾 [1] - 行业呈现两极分化：水贝市场"按克计价"素金首饰热销 高端品牌老铺黄金/琳朝珠宝供不应求 [2] - 中间地带的传统综合性品牌受两端挤压 缺乏价格优势或文化溢价的产品被市场淘汰 [2][5] 商品属性重构路径 - 水贝市场通过工厂直营/工费透明等"去品牌化"策略 将黄金还原为标准化投资品 工费比传统品牌低50% [4] - 高端品牌将黄金奢侈品化 古法工艺+文化叙事赋予艺术品属性 如老铺黄金门店大排长龙 [4][2] - 黄金饰品需求从装饰性转向投资性 消费者对工费溢价敏感度显著提升 [4] 传统品牌困境 - 同质化产品无法抗衡水贝成本效率 经典素金手镯工费高出100%但无差异化 [5] - 高端子品牌缺乏技艺传承基因 难以吸引高净值客群 陷入降价伤利润/不降价丢市场循环 [5] - 部分区域出现"门店扩张但单店亏损"倒挂现象 加盟模式承压 [5] 行业破局方向 - 周大福"传承系列"通过古法工艺+家族情感弱化克重计较 重塑产品逻辑 [7] - 技术升级创造差异化 如3D硬金工艺 聚焦年轻化/婚庆/下沉等细分市场 [7] - 建立会员深度服务模式 如定制手工课/以旧换新 增强用户黏性 [7] 未来发展趋势 - 机构预测金价或冲击4200美元 消费者将黄金视为抗通胀工具而非婚庆商品 [8] - 行业需选择极端路径：或下沉供应链做性价比规则制定者 或攀登文化高地构建品牌护城河 [8] - 高盛等预测流动性危机结束后金价持续补涨 行业价值体系面临长期震荡 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5][9] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.96、1.14和1.3元，参考可比公司，给予2025年17倍PE估值，对应目标价16.32元 [4][9] - 2024年公司业绩下降主要系金价过高压制需求，全年预计分红率为102.1%，维持高分红 [8] - 加盟业务下滑幅度较大，电商业务收入同比增长11.4%，自营业务收入同比增长7.8% [8] - 2024年公司净关店98家，其中加盟门店净关店120家，自营门店净开店22家 [8] - 2024年公司毛利率同比增长2.7pct至20.8%，归母净利率同比下降0.8pct至7.3% [8] - 2025年公司将聚焦四大业务增长方向，管理层对2025年保持乐观，收入和净利润增速目标均为5 - 15% [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.96、1.14和1.3元，原25 - 26年为1.16和1.33元 [4][9] - 参考可比公司，给予2025年17倍PE估值，对应目标价16.32元，维持“增持”评级 [4][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,290|13,891|14,054|15,056|16,521| |同比增长(%)|46.5%|-14.7%|1.2%|7.1%|9.7%| |营业利润(百万元)|1,695|1,283|1,326|1,605|1,825| |同比增长(%)|20.3%|-24.3%|3.3%|21.1%|13.7%| |归属母公司净利润(百万元)|1,316|1,010|1,049|1,252|1,423| |同比增长(%)|20.7%|-23.2%|3.8%|19.4%|13.7%| |每股收益（元）|1.20|0.92|0.96|1.14|1.30| |毛利率(%)|18.1%|20.8%|21.8%|21.9%|21.9%| |净利率(%)|8.1%|7.3%|7.5%|8.3%|8.6%| |净资产收益率(%)|21.2%|15.9%|15.1%|15.3%|14.9%| |市盈率|11.2|14.6|14.1|11.8|10.4| |市净率|2.3|2.3|1.9|1.7|1.4| [4] 行业可比公司估值 |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |老凤祥|600612|48.98|3.73|3.37|3.68|3.76|13|15|13|13| |飞亚达|000026|11.63|0.54|0.59|0.64|0.69|21|20|18|17| |赤峰黄金|600988|26.76|0.93|1.47|1.68|1.90|29|18|16|14| |潮宏基|002345|9.50|0.22|0.53|0.63|0.74|44|18|15|13| |中国黄金|600916|8.33|0.49|0.53|0.62|0.69|17|16|14|12| |周大福|01929|9.54|0.53|0.63|0.69| |18|15|14| | |调整后平均| | | | | | | |17|15|13| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表展示了2023A - 2027E的财务数据及比率，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [12]

财务表现 - 24全年收入138.9亿元同比-14.7%，毛利28.9亿元同比-2.2%，归母净利润10.1亿元同比-23.2%，股利支付率102.1% [1] - 24Q4收入30.8亿元同比-18.8%，毛利6.7亿元同比-2.1%，归母净利润1.6亿元同比-29.7% [2] - 25Q1收入26.7亿元同比-47.3%，毛利7.0亿元同比-11.3%，归母净利润2.5亿元同比-26.1% [3] 收入结构 - 24年素金类收入114.4亿元同比-16.6%，镶嵌类7.6亿元同比-17.4%，其他首饰6.0亿元同比+66.7% [4] - 24年自营线下收入17.4亿元同比+7.8%，线上收入27.9亿元同比+11.4%，加盟收入91.9亿元同比-23.3% [4] - 25Q1素金类收入21.2亿元同比-53.2%，镶嵌类1.3亿元同比+0.2%，其他首饰1.5亿元同比+36.5% [4] - 25Q1自营线下收入5.3亿元同比-16.3%，线上收入5.3亿元同比-6.7%，加盟收入15.8亿元同比-58.6% [4] 盈利能力 - 24年毛利率20.8%同比+2.7pct，其中素金类毛利率+2.8pct，镶嵌类毛利率-7.6pct [5] - 25Q1毛利率26.2%同比+10.6pct，主因金价上涨及收入结构优化 [5] - 24年销售费用率8.4%同比+2.6pct，管理费用率0.8%同比+0.1pct [5] - 25Q1销售费用率同比+4.5pct，管理费用率同比+0.5pct [5] 渠道与战略 - 24年末终端门店5008家同比-98家，其中加盟店-120家，自营店+22家 [6] - 公司逆势扩张直营店强化品牌形象，并布局国家宝藏店、转珠阁等新店型 [6] - 25Q1金价同比+37%，金饰消费量同比-27%，金条及金币消费量同比+30% [6] 管理层展望 - 25年目标收入/净利润同比增长5-15% [7] - 预计25-26年利润分别为11.1亿元、12.9亿元，25年P/E约13x [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现收入138.91亿元，同降14.73%，归母净利润10.10亿元，同降23.25%；25Q1收入26.73亿元，同降47.28%，归母净利润2.52亿元，同降26.12% [1] - 2024年延续高比例分红，拟每股派发现金红利0.65元（含税），叠加中报每股分红0.3元（含税），年度合计每股分红0.95元（含税），现金分红总额10.31亿元，分红率102.09%，对应2025年5月6日收盘价股息率为7.2% [2] - 加盟业务、黄金产品为公司收入下滑主要拖累，2024年门店数量同比减少98家 [3] - 预计公司25/26/27年营收分别为142/158/172亿元，同比+3%/+11%/+9%，归母净利润分别为11.23/13.29/15.41亿元，同比+11%/+18%/+16%，对应2025年5月6日收盘价PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入138.91亿元，同降14.73%，归母净利润10.10亿元，同降23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同降22.11%；24Q4收入30.83亿元，同降18.79%，归母净利润1.55亿元，同降29.69% [1] - 25Q1收入26.73亿元，同降47.28%，归母净利润2.52亿元，同降26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同降27.97%；25Q1毛利率26.21%，同比提升10.64pct，销售/管理费用率9.46%/1.03%，分别同比+4.52/+0.55pct，公允价值变动净收益为 -0.9亿元（24Q1为 -0.27亿元），归母净利率9.43%，同比+2.70pct [1] 分红情况 - 2024年报公司拟每股派发现金红利0.65元（含税），叠加中报每股分红0.3元（含税），2024年度合计每股分红0.95元（含税），现金分红总额10.31亿元，分红率102.09%，对应2025年5月6日收盘价股息率为7.2% [2] 业务与门店情况 - 分产品，2024年素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/品牌使用费分别实现收入114.39/7.58/6.01/7.06亿元，同比 -17%/-17%/+67%/-18%，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为11.46%/24.04%/54.24%，毛利率分别同比+2.80/-7.61/-0.98pct [3] - 分渠道，2024年自营（线下）/电商/加盟分别实现收入17.44/27.95/91.87亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%，毛利率分别为31.25%/24.17%/16.61%，毛利率分别同比+5.13/+1.47/+1.69pct [3] - 截至2024期末，公司门店数5008家，2024年净关店156家，其中加盟门店4655家，自营门店353家，2024年度累计新增门店663家，累计撤减门店761家，净减少门店98家 [3] - 25Q1分产品，镶嵌/素金/银饰等其他产品分别实现收入1.28/21.15/1.53亿元，同比+0.15%/-53.15%/+36.51%；分渠道，自营线下/电商/加盟分别实现收入5.27/5.34/15.84亿元，同比 -16.29%/-6.71%/-58.63% [3] 盈利预测与投资评级 - 预计公司25/26/27年营收分别为142/158/172亿元，同比+3%/+11%/+9%，归母净利润分别为11.23/13.29/15.41亿元，同比+11%/+18%/+16%，对应2025年5月6日收盘价PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|16,290|13,891|14,245|15,781|17,217| |增长率YoY %|46.5%|-14.7%|2.5%|10.8%|9.1%| |归属母公司净利润(百万元)|1,316|1,010|1,123|1,329|1,541| |增长率YoY%|20.7%|-23.2%|11.2%|18.3%|15.9%| |毛利率%|18.1%|20.8%|21.3%|21.3%|21.2%| |净资产收益率ROE%|20.6%|15.9%|16.5%|17.9%|19.0%| |EPS(摊薄)(元)|1.20|0.92|1.03|1.21|1.41| |市盈率P/E(倍)|11.05|14.40|12.94|10.94|9.44| |市净率P/B(倍)|2.28|2.29|2.14|1.96|1.80| [6] 财务报表情况 - 资产负债表：呈现了2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的金额 [7] - 利润表：展示了2023A - 2027E各年度营业总收入、营业成本、各项费用、利润等项目的金额 [7] - 现金流量表：给出了2023A - 2027E各年度经营活动、投资活动、筹资活动现金流及现金流净增加额等情况 [7]

文章核心观点 周大生2024年年报及2025年一季报显示营收和净利润下滑 金价高企致终端消费承压 但线上收入逆势增长 公司搭建子品牌矩阵有望协同抢占市场份额 调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3] 事件 - 2024年公司实现营收138.91亿元 同比降14.73% 归母净利润10.10亿元 同比降23.25% 扣非归母净利润9.88亿元 同比降22.11% 非经常性损益0.23亿元 主要来自政府补助 拟每10股派发现金红利6.5元(含税) [1] - 2024Q4实现营收30.83亿元 同比降18.79% 归母净利润1.55亿元 同比降29.69% 扣非归母净利润1.50亿元 同比降29.76% [1] - 2025Q1实现营收26.73亿元 同比降47.28% 归母净利润2.52亿元 同比降26.12% 扣非归母净利润2.42亿元 同比降27.97% [1] 点评 分产品营收情况 - 素金首饰营收114.39亿元 占比82.35% 同比降16.62% [2] - 镶嵌首饰营收7.58亿元 占比5.46% 同比降17.36% [2] - 其他首饰营收6.01亿元 占比4.33% 同比增66.70% [2] - 品牌使用费营收7.06亿元 占比5.08% 同比降18.13% [2] - 其他业务营收3.87亿元 占比2.78% 同比降10.05% [2] 分销售模式营收情况 - 自营(线下)营收17.44亿元 占比12.55% 同比增7.80% 平均门店数343家 增加53家 单店收入508.33万元 同比降8.86% 单店镶嵌收入24.78万元 同比降32.06% 单店黄金收入473.08万元 同比降6.94% [2] - 电商(线上)营收27.95亿元 占比20.12% 同比增11.42% 其中天猫10.08亿元 京东5.79亿元 快手4.98亿元 抖音3.6亿元 [2] - 加盟营收91.87亿元 占比66.13% 同比降23.26% 平均门店数4798家 增加331家 单店收入191.47万元 同比降28.56% 单店镶嵌收入10.94万元 同比降27.24% 单店黄金收入160.85万元 同比降29.56% [3] - 其他业务营收3.87亿元 占比2.79% 同比降10.05% [3] 业务情况分析 - 2024年金价持续上涨 黄金产品销量显著下降 镶嵌产品仍处周期性调整阶段 加盟业务明显承压 [3] - 自营门店数量增加带动收入增长 [3] - 线上业务因镶嵌及银饰品等销量增加 收入维持增长 [3] 投资建议 - 公司加强主品牌周大生 搭建丰富子品牌矩阵 有望协同抢占市场份额 [3] - 调整盈利预测 预计公司2025 - 2027年营收为151.06亿/166.98亿/184.21亿 归母净利润为11.08亿/12.37亿/13.77亿 对应PE为13倍/12倍/10倍 [3] - 维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][15] 报告的核心观点 - 公司在加强主品牌周大生基础上搭建子品牌矩阵，有望协同抢占市场份额；考虑黄金消费市场承压，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收为151.06亿/166.98亿/184.21亿，归母净利润为11.08亿/12.37亿/13.77亿，对应PE为13倍/12倍/10倍 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营收分别为162.90亿、138.91亿、151.06亿、166.98亿、184.21亿，增速分别为46.52%、 - 14.73%、8.75%、10.53%、10.32%；归母净利润分别为13.16亿、10.10亿、11.08亿、12.37亿、13.77亿，增速分别为20.67%、 - 23.25%、9.71%、11.62%、11.31% [3] - 2023 - 2027年每股收益分别为1.21元、0.93元、1.01元、1.13元、1.26元；市盈率分别为12.55、15.62、12.89、11.54、10.37；市净率分别为2.61、2.51、2.25、2.26、2.27；净资产收益率分别为21.09%、15.72%、17.50%、19.61%、21.93%；股息收益率分别为7.29%、7.29%、7.92%、8.84%、9.84% [3] 事件 - 周大生发布2024年报及2025年一季报，2024年营收138.91亿元，同比降14.73%，归母净利润10.10亿元，同比降23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同比降22.11%，非经常性损益0.23亿元主要来自政府补助，拟每10股派现金红利6.5元含税 [4][11] - 2024Q4营收30.83亿元，同比降18.79%，归母净利润1.55亿元，同比降29.69%，扣非归母净利润1.50亿元，同比降29.76%；2025Q1营收26.73亿元，同比降47.28%，归母净利润2.52亿元，同比降26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比降27.97% [4][11] 点评 - 金价高企致终端消费承压，线上收入逆势增长。2024年营收138.91亿元，分产品看，素金首饰营收114.39亿元，占比82.35%，降16.62%；镶嵌首饰营收7.58亿元，占比5.46%，降17.36%；其他首饰营收6.01亿元，占比4.33%，增66.70%；品牌使用费营收7.06亿元，占比5.08%，降18.13%；其他业务营收3.87亿元，占比2.78%，降10.05% [5][12] - 分销售模式看，自营线下营收17.44亿元，占比12.55%，增7.80%，平均门店数343家，增53家，单店收入508.33万元，降8.86%；电商线上营收27.95亿元，占比20.12%，增11.42%；加盟营收91.87亿元，占比66.13%，降23.26%，平均门店数4798家，增331家，单店收入191.47万元，降28.56%；其他业务营收3.87亿元，占比2.79%，降10.05% [5][12] 费用率情况 - 2024年公司费用率9.46%，增2.91pct，销售费用11.67亿元，增23.58%，销售费用率8.40%，增2.60pct；管理费用1.11亿元，增4.85%，管理费用率0.80%，增0.15pct；研发费用0.14亿元，增15.87%，研发费用率0.10%，增0.03pct；财务费用0.22亿元，增469.41%，财务费用率0.16%，增0.13pct [13] - 2024Q4公司费用率12.30%，增2.53pct；2025Q1公司费用率10.63%，增4.94pct [13] 毛利率及周转现金流情况 - 2024年公司毛利率20.80%，增2.66pct，归母净利率7.27%，降0.81pct，扣非归母净利率7.11%，降0.67pct；2024Q4毛利率21.58%，增3.69pct；2025Q1毛利率26.21%，增10.64pct [14] - 2024年存货周转天数129天，增35天，应收账款周转天数23天，降3天；2024年经营性净现金流18.56亿元，增1238.90% [14] 多品牌矩阵情况 - 2024年末周大生品牌门店5008家，加盟店4655家，减120家，自营店353家，增22家；公司推进“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”品牌矩阵建设 [15] - “周大生X国家宝藏”专攻高线渠道和核心商场；“周大生经典”聚焦非遗和文化传承，主打黄金品类；“转珠阁”2024年下半年推出，专注国风文创珠串类产品 [15]