核心观点 - 菜百股份2024年营收增长22.24%至202.33亿元，但归母净利润仅增长1.73%至7.19亿元，暴露出业务结构失衡与盈利模式脆弱的问题 [1] - 公司在黄金品类主导下陷入"规模陷阱"与"价值迷失"，利润空间被持续压缩 [1] - 黄金业务扩张导致低毛利率产品占比提升，高毛利钻石镶嵌类产品收入萎缩，形成"低效增长"恶性循环 [2] - 公司盈利高度依赖外部金价波动，缺乏有效价格对冲机制 [2] - 渠道扩张带来成本刚性上升，新增门店边际效益递减348，库存管理风险突出 [3] - 传统黄金珠宝企业在追逐市场热点时忽视业务结构优化，规模扩张放大经营脆弱性 [4] 财务表现 - 2024年营业收入202.33亿元，同比增长22.24% [1] - 归母净利润7.19亿元，同比仅增长1.73% [1] - 营收与利润增速严重不匹配，利润率持续下滑 [1] 业务结构问题 - 黄金业务占比过高，低毛利率属性稀释整体盈利水平 [2] - 标准化黄金制品同质化竞争加剧，溢价空间被削弱 [2] - 钻石镶嵌类高毛利产品收入持续萎缩 [2] - 业务结构失衡导致"低效增长"恶性循环 [2] 外部依赖风险 - 盈利逻辑高度受制于国际金价波动 [2] - 缺乏有效的价格对冲机制 [2] - 金价剧烈震荡时收入与利润背离可能扩大 [2] 运营效率问题 - 直营门店扩张带来人员成本、租金费用刚性上升 [3] - 线上平台服务费增加侵蚀利润空间 [3] - 新增门店培育周期延长，区域消费力差异导致边际效益递减348 [3] - 智能终端设备优化效果有限 [3] 库存管理风险 - 黄金库存规模扩大但周转效率未显著提升 [3] - 采购决策与销售预测协调能力不足 [3] - 金价下行周期时高库存可能成为现金流"黑洞" [3] 行业警示 - 规模扩张放大传统黄金珠宝企业经营脆弱性 [4] - 短期黄金业务繁荣难以掩盖盈利根基松动 [4] - 渠道物理增长需警惕"虚胖"风险 [4] - 投资价值需重新审视，差异化竞争能力亟待重塑 [4]

1 | | 天风证券 李璇 | | --- | --- | | | 华安基金 孔涛 | | | 申万菱信 黄书瀚 | | 时间 | 2025 年 5 月 9 日 | | 地点 | 公司会议室 | | 上市公司接待 | 董事长兼总经理孙松鹤、董事兼副总经理吴长峰、副总经理兼董事会 | | 人员姓名 | 秘书许恬 | | | 一、介绍环节 | | | 公司副总经理兼董事会秘书许恬就公司 年度及 年一季 2024 2025 | | | 度经营情况做了介绍。 | | | 二、问答环节 | | | 1、曼卡龙的优势是什么？在未来可能出现的困难及挑战？ | | | 答：我们核心优势在于线上化的能力，未来线下门店的运营想要突破 | | | 半径，就得借助强大的线上运营能力，所以这里最大、最重要的挑战 | | | 是对加盟商的筛选，我们需要能感知年轻消费者的需求，懂得如何线 | | | 上线下相结合进行运营的加盟商。 | | | 2、如何做符合年轻人喜好的产品？ | | | 答：在产品研发时，我们注重对消费者的研究，且要关注国际时尚资 | | 投资者关系活动 | 讯，将前沿的流行趋势融入设计，所以公司产品一定是从中国文化出 ...

财务表现 - 24全年收入138.9亿元同比-14.7%，毛利28.9亿元同比-2.2%，归母净利润10.1亿元同比-23.2%，股利支付率102.1% [1] - 24Q4收入30.8亿元同比-18.8%，毛利6.7亿元同比-2.1%，归母净利润1.6亿元同比-29.7% [2] - 25Q1收入26.7亿元同比-47.3%，毛利7.0亿元同比-11.3%，归母净利润2.5亿元同比-26.1% [3] 收入结构 - 24年素金类收入114.4亿元同比-16.6%，镶嵌类7.6亿元同比-17.4%，其他首饰6.0亿元同比+66.7% [4] - 24年自营线下收入17.4亿元同比+7.8%，线上收入27.9亿元同比+11.4%，加盟收入91.9亿元同比-23.3% [4] - 25Q1素金类收入21.2亿元同比-53.2%，镶嵌类1.3亿元同比+0.2%，其他首饰1.5亿元同比+36.5% [4] - 25Q1自营线下收入5.3亿元同比-16.3%，线上收入5.3亿元同比-6.7%，加盟收入15.8亿元同比-58.6% [4] 盈利能力 - 24年毛利率20.8%同比+2.7pct，其中素金类毛利率+2.8pct，镶嵌类毛利率-7.6pct [5] - 25Q1毛利率26.2%同比+10.6pct，主因金价上涨及收入结构优化 [5] - 24年销售费用率8.4%同比+2.6pct，管理费用率0.8%同比+0.1pct [5] - 25Q1销售费用率同比+4.5pct，管理费用率同比+0.5pct [5] 渠道与战略 - 24年末终端门店5008家同比-98家，其中加盟店-120家，自营店+22家 [6] - 公司逆势扩张直营店强化品牌形象，并布局国家宝藏店、转珠阁等新店型 [6] - 25Q1金价同比+37%，金饰消费量同比-27%，金条及金币消费量同比+30% [6] 管理层展望 - 25年目标收入/净利润同比增长5-15% [7] - 预计25-26年利润分别为11.1亿元、12.9亿元，25年P/E约13x [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司业绩下滑，2025年公司业绩有望逐季改善，高分红属性突出，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年营收138.91亿元（-14.7%），归母净利润10.10亿元（-23.3%）；2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%），归母净利润2.52亿元（-26.1%），剔除公允价值变动损益影响25Q1实际利润下降约12%，Q2经营有望现拐点；2024年公司分红率达102% [8] 毛利率、费用率及净利率情况 - 2024年毛利率20.80%（同比+2.6pct），2025Q1毛利率26.21%（同比+10.6pct），主要系金价上涨及产品结构改善；2024年期间费用率9.46%（同比+2.9pct），2025Q1期间费用率10.63%（同比+4.94pct），主要系销售费用率较为刚性；2024年归母净利率7.27%（同比-0.8pct），2025Q1归母净利率9.43%（同比+2.7pct） [8] 各渠道经营表现 - 2025Q1自营线下营收5.27亿元，同比-16.29%，其中镶嵌类产品同比+39.28%，黄金产品同比-19.12%；电商营收5.34亿元，同比-6.71%，其中镶嵌产品收入同比-8.17%，黄金产品同比-17.61%，银饰等其他辅品类产品同比+31.59%；加盟营收5.84亿元，同比-63%，其中镶嵌产品同比-9.24%，黄金产品批发同比-63.31%，加盟品牌使用费同比-10.58%；25Q1末终端门店4,831家，其中加盟门店4,435家，自营门店396家，较年初净减少177家 [8] 盈利预测调整 - 将2025 - 2026年归母净利润从12.9/14.1亿元下调至11.1/12.2亿元，新增2027年归母净利润预测13.1亿元，最新收盘价对应2025 - 2027年PE为13/12/11倍 [8] 财务预测表数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标等多方面数据呈现了2024A - 2027E的预测情况，如2025E营业总收入15,225百万元，同比增长9.60%等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司业绩下滑，2025Q1行业及公司销售仍承压，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级 [8] - 2025年公司营业收入和净利润预计实现同比增长，Q2开始在低基数下有望逐季改善，且公司持续高分红回馈股东 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年营收138.91亿元（-14.7%），归母净利润10.10亿元（-23.3%）；2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%），归母净利润2.52亿元（-26.1%），剔除公允价值变动损益影响25Q1实际利润下降约12%，Q2经营有望现拐点；2024年公司分红率达102% [8] 毛利率、费用率及净利率情况 - 2024年毛利率20.80%（同比+2.6pct），2025Q1毛利率26.21%（同比+10.6pct），主要系金价上涨及产品结构改善 [8] - 2024年期间费用率9.46%（同比+2.9pct），2025Q1期间费用率10.63%（同比+4.94pct），主要系销售费用率较为刚性 [8] - 2024年归母净利率7.27%（同比-0.8pct），2025Q1归母净利率9.43%（同比+2.7pct） [8] 各渠道经营表现 - 2025Q1自营线下营收5.27亿元，同比-16.29%，其中镶嵌类产品同比+39.28%，黄金产品同比-19.12% [8] - 2025Q1电商营收5.34亿元，同比-6.71%，其中镶嵌产品收入同比-8.17%，黄金产品同比-17.61%，银饰等其他辅品类产品同比+31.59% [8] - 2025Q1加盟营收5.84亿元，同比-63%，其中镶嵌产品同比-9.24%，黄金产品批发同比-63.31%，加盟品牌使用费同比-10.58% [8] - 2025Q1末终端门店4,831家，其中加盟门店4,435家，自营门店396家，较年初净减少177家 [8] 盈利预测调整 - 将2025 - 2026年归母净利润从12.9/14.1亿元下调至11.1/12.2亿元，新增2027年归母净利润预测13.1亿元，最新收盘价对应2025 - 2027年PE为13/12/11倍 [8] 财务预测表数据 - 资产负债表：2024 - 2027E流动资产分别为6,161、7,139、8,439、10,286百万元等多项数据 [9] - 利润表：2024 - 2027E营业总收入分别为13,891、15,225、16,739、18,379百万元等多项数据 [9] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为1,856、929、892、1,399百万元等多项数据 [9] - 重要财务与估值指标：2024 - 2027E每股净资产分别为5.80、6.81、7.92、9.12元等多项数据 [9]

财务表现 - 24年全年收入138 9亿元 同比下滑14 73% 归母净利润10 1亿元 同比下滑23 25% 其中Q4收入30 83亿元 同比下滑18 79% 归母净利润1 55亿元 同比下滑29 69% [1] - 1Q25营收26 73亿元 同比下滑47 28% 归母净利润2 52亿元 同比下滑26 12% 毛利额7 01亿元 同比下滑11 25% 业绩承压主要因金价高企抑制黄金消费 [1] 产品结构 - 1Q25素金类收入1 28亿元 同比微增0 15% 镶嵌类收入21 15亿元 同比下滑53 15% 营收占比分别为4 79%和79 11% 银饰等其他辅品类收入1 5亿元 同比增长36 5% [2] - 电商渠道中镶嵌类收入0 38亿元 同比下滑8 17% 黄金类收入3 27亿元 同比下滑17 61% 辅品类收入1 45亿元 同比增长31 59% [2] 渠道表现 - 1Q25自营线下收入5 27亿元 同比下滑16 29% 其中镶嵌类收入0 33亿元 同比增长39 28% 黄金类收入4 85亿元 同比下滑19 12% [2] - 加盟渠道收入15 84亿元 同比下滑58 63% 其中黄金产品收入12 8亿元 同比下滑63 31% 镶嵌产品收入0 56亿元 同比下滑9 24% 品牌使用费2 11亿元 同比下滑10 58% [2] 门店策略 - 24年末门店总数5008家 净减少98家 其中加盟店净减120家至4655家 自营店净增22家至353家 [3] - 25Q1末门店总数4831家 较年初净减177家 其中加盟店净减220家 自营店净增43家 [3] 品牌战略 - 25年重点推进"周大生X国家宝藏""转珠阁""周大生经典"等子品牌矩阵 "转珠阁"专注国风文创珠串类产品 单店投入低回报率高 国家宝藏定位高端 [3] - 预计25-27年归母净利润分别为10 85/12 32/13 77亿元 同比增长7 4%/13 6%/11 8% 对应PE分别为13 5/11 9/10 6倍 [4]

核心观点 - 公司在坚守"一生·唯一·真爱"品牌理念基础上，将品牌载体延伸至黄金品类，调整门店布局并丰富黄金产品研发布局，预计店效及品牌势能有望企稳 [1] - 2024年全年关闭172家门店，净关闭155家，门店调整接近尾声，单店效能开始回升并在2025年开年实现经营性盈利 [1][4] 财务表现 - 2024年全年营业收入14.82亿元，同比下滑32.01%，其中Q4营收3.71亿元，同比下滑15.39% [2] - 2024年归属股东净利润0.53亿元，同比下滑23.10%，扣非净利润-1.26亿元，同比增长4.91% [2] - 2025年Q1营业收入4.08亿元，同比下滑4.40%，归属股东净利润0.21亿元，同比下滑29.66%，扣非净利润0.06亿元，同比下滑202.40% [3] 门店与运营 - 2024年全国结婚登记对数610.6万对，同比下滑20.5%，钻石镶嵌类产品订单量同比下滑19.96%，客单价下滑13.72% [4] - 2024年新开17家门店，关店172家，净关155家，调整集中在1-3季度，Q4进入尾声，新开8家红金、黑金原型店带动单店销售额在24Q4和25Q1环比提升 [4] 线上与海外 - 2024年线上收入逆势增长6.57%，其中自建平台营收6149.64万元，同比增长82.29% [5] - 截至2024年底，国内新媒体平台粉丝达3000万+，海外社交平台粉丝85万+，海外门店布局具潜力 [5] 行业趋势 - 消费品质升级趋势持续深化，但钻石类产品价格及结婚率下行导致需求周期低位运行 [4] - 珠宝消费需求恢复可能引发主要品牌加速门店扩张，行业竞争加剧或影响盈利水平 [7]

公司财务表现 - 2025年1-3月公司累计实现营业收入26.73亿，较上年同期下降47.28%，累计实现毛利额7.01亿，较上年同期下降11.25%，总体毛利率26.21%，较同期提高10.64个百分点 [6] - 按产品类别划分，镶嵌类产品营业收入1.28亿元同比增长0.15%，素金类产品营业收入21.15亿元同比下降53.15%，银饰等其他辅品类营业收入1.53亿元同比增长36.51% [6] - 按业务渠道划分，自营线下业务收入5.27亿元同比下降16.29%，电商业务收入5.34亿元同比下降6.71%，加盟业务收入15.84亿元同比下降58.63% [7] 门店经营情况 - 报告期末周大生品牌终端门店数量4,831家，其中加盟门店4,435家，自营门店396家，较年初净减少177家 [7] - 按门店类型划分，加盟专卖店1,725家，加盟专柜2,710家，自营专柜187家，自营专卖店209家 [7] 利润分配方案 - 2024年度合并报表归属于母公司股东的净利润为10.1亿元，母公司可供股东分配的利润为28.99亿元 [13] - 拟以1,085,473,893股为基数，每10股派发现金股利6.5元（含税），合计派发现金股利7.06亿元 [14] - 2024年度累计现金分红总额10.31亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的102.09% [16] 现金管理计划 - 拟使用不超过10亿元自有闲置资金额度购买较低风险的委托理财产品，资金可循环滚动使用 [22] - 投资品种包括银行定期存单、结构性存款、协议存款、券商收益凭证等较低风险理财产品 [26] - 授权期限自董事会审议通过之日起一年内有效 [27] 行业环境分析 - 外部经济环境不确定性增强，黄金价格快速上涨导致珠宝首饰顾客消费行为更趋谨慎 [4] - 行业下游客户在金价高企情况下对市场观望情绪明显，短期采购进货补充库存意愿较低 [4]