报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][44] 报告的核心观点 - 新管理层战略延续上一任核心战略，强化消费者中心理念与销量增长导向，有望推动公司经营效率提升，2025年在低基数和餐饮渠道复苏预期下或实现较好发展，盈利能力改善确定性高 [1][14][44] 根据相关目录分别进行总结 新管理层战略基调 - 2025年5月20日新管理层首次亮相，发展战略整体延续上一任，边际变化为强化消费者中心理念与销量增长导向 [14] - 未来战略聚焦主业提升盈利能力，发展多元化业务培育新增长点，具体措施包括围绕战略性领域布局、深耕国内外市场、实施产品组合战略等七项 [14] 更重视消费者需求——“五新”助力目标实现 啤酒行业总量趋稳，消费需求多元化 - 行业呈现“总量趋稳、结构升级”特征，2024年中国人均啤酒消费量30.5升，与全球主要消费国比有提升空间，中档以上啤酒销量持续增长，市场回暖 [2][15] - 消费需求多元化，包括品质与体验升级、健康理念深化、个性化与场景适配、质价比优先 [19] - 行业通过渠道革新、技术升级、营销转型、品牌差异化、市场扩张应对需求变迁 [21] 公司提出“五新”战略 - 通过“新产品”“新渠道”“新场景”触达“新人群”，满足“新需求”，“新需求”为追求新鲜等产品，“新人群”包括Z世代等 [2][24] - “新产品”如2024年推出奥古特A系列等，2025年下半年将推跨界联名产品，轻干产品有成为大单品潜力 [24] - “新渠道”2024年线上产品销量同比增21%，创新“新鲜直送”模式，覆盖29个城市，上线800+家门店 [26] - “新场景”构建青岛1903酒吧等沉浸式体验场景，加强品牌推广和市场营销 [31] 更重视销量增长——实施多重核心举措 产品端 - 啤酒实施“1+1+1+2+N”产品组合战略，“1+1+1”主力产品为经典、纯生、白啤，经典系列朝着300万吨目标迈进，纯生销量有望回升，白啤将提升市场份额 [33] - “2”生鲜产品发力生鲜赛道，高端桶啤、鲜啤通过半小时送达网络巩固高端市场地位 [36] - “N”超高端产品将奥古特打造为超高端大单品，其他培育成细分市场领军者 [37] - 非啤酒品类协同，稳健发展黄酒、威士忌业务，黄酒拟受让即墨黄酒100%股权，威士忌谨慎发展，目前处于研发筹备阶段 [38][39] 市场端 - 南方市场是增长亮点，2025Q1策略初见成效，未来将加大资源投入，提升市场份额 [42] - 海外拓展聚焦韩国、蒙古、哈萨克斯坦及西非地区等潜力市场，拉动整体销量增长 [43] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测分别为48.46/51.71/54.42亿元，折合EPS分别为3.55/3.79/3.99元，当前股价对应PE分别为20x/19x/18x，维持“买入”评级 [3][44]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][44] 报告的核心观点 - 新管理层战略强化消费者中心理念与销量增长导向，有望推动公司经营效率提升，2025年公司在低基数及餐饮渠道复苏预期下有望实现较好发展，盈利能力改善具备较高确定性 [14][44] 各部分总结 新管理层战略基调 - 新管理层发展战略整体延续上一任核心战略，边际变化在于强化消费者中心理念与销量增长导向 [14] - 未来发展战略具体措施包括围绕“啤酒 + 生物 + 健康”等领域超前布局、深耕国内外市场、实施“1+1+1+2+N”产品组合战略等七项 [14] 更重视消费者需求——“五新”助力目标实现 啤酒行业总量趋稳，消费需求多元化 - 行业呈现“总量趋稳、结构升级”特征，2024年中国人均啤酒消费量为30.5升，与全球主要消费国相比有提升空间，中档以上啤酒销量持续增长 [15] - 消费需求多元化，包括品质与体验升级、健康理念深化、个性化与场景适配、质价比优先等 [19] - 行业通过渠道革新、技术升级、营销转型、品牌差异化、市场扩张等创新应对需求变迁 [21] 公司提出“五新”战略 - 公司通过“新产品”“新渠道”“新场景”触达“新人群”，满足“新需求” [24] - “新产品”如2024年研发的奥古特A系列等，2025年下半年将推出跨界联名新产品，轻干产品有成为大单品潜力 [24] - “新渠道”方面，2024年线上产品销量同比增长21%，推出30分钟达“新鲜直送”模式 [26] - “新场景”包括构建青岛1903酒吧等沉浸式体验场景，举办各类活动提升品牌影响力 [31] 更重视销量增长——实施多重核心举措 产品端 - 啤酒业务坚定实施“1+1+1+2+N”产品组合发展战略 [33] - “1+1+1”主力产品中，经典系列朝着300万吨目标迈进，纯生系列预计2025年下半年销量回升，白啤系列加大推广力度提升市场份额 [33] - “2”生鲜产品发力生鲜赛道，通过半小时送达网络巩固高端市场地位 [36] - “N”超高端产品将奥古特打造为超高端大单品，其他培育成细分市场领军者 [37] - 非啤酒业务稳健发展黄酒、威士忌等，黄酒拟受让即墨黄酒100%股权，威士忌业务谨慎发展 [38][39] 市场端 - 南方市场是增长亮点，2025Q1策略初见成效，未来将加大资源投入提升市场份额 [42] - 海外拓展聚焦韩国、蒙古、哈萨克斯坦及西非地区等潜力市场拉动销量增长 [43] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测分别为48.46/51.71/54.42亿元，折合EPS分别为3.55/3.79/3.99元，当前股价对应PE分别为20x/19x/18x，维持“买入”评级 [3][44]

公司概况 - 伯希和户外运动集团股份有限公司于2024年4月28日向港交所提交上市申请书，中金公司、中信证券香港为联席保荐人 [3] - 公司创立于2012年，专注于户外运动及装备的创新设计与研发，最新估值达28亿元人民币 [3][10] - 公司身后集结腾讯、启明创投、创新工场等知名投资机构，腾讯投资及启明创投分别持股10.70%和5.35% [3][11] - 创始人刘振、花敬玲夫妻持股比例合计63.17%，对公司发展方向起关键决策作用 [11] 业务发展 - 公司2013年建立PT-China平台，专注于户外服装技术突破，已孵化多项专有科技 [4] - 截至2024年底，公司设计与研发部门由40名专业人员组成，平均拥有逾10年行业经验 [4] - 2019年产品登陆巴黎及米兰时装周，品牌知名度大幅提升 [5] - 产品矩阵包括巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列，其中经典系列2024年收入占比82.7% [6] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为3.79亿、9.08亿、17.6亿元人民币，年复合增长率达116% [5][6] - 同期毛利率从54.3%提升至59.6%，净利润从2430万增长至2.83亿元人民币 [5][6] - 2024年经调整净利润达3.04亿元人民币，盈利能力持续增强 [5] - 2024年及2025年公司分别宣派股息1060万元和4200万元人民币 [13] 市场地位 - 按2024年零售额计算，公司跻身中国国内三大高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2% [5] - 2024年天猫双十一期间，公司在户外活动、登山等品类GMV排名第三 [8] - 中国功能性服饰行业市场规模从2019年2970亿元增长至2024年4843亿元，预计2029年达8231亿元 [13] 销售渠道 - 线上DTC渠道是主要收入来源，2022-2024年占比分别为87.5%、82.8%、76.5% [7] - 线下DTC渠道收入快速增长，2024年达1.69亿元人民币，占比提升至9.6% [8] - 截至2024年底，公司经营14家自有门店及132家合作门店，主要位于一二线城市 [8] 融资情况 - 2023年完成A轮融资4900万元人民币，投后估值11.9亿元 [10][11] - 2024年完成B轮融资，由启明创投领投，创新工场等跟投，投后估值28亿元 [10][11] - 2025年腾讯投资以3亿元人民币认购公司股份，进一步巩固资本支持 [10]