报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过梳理美国利率走廊制度，厘清美联储对短期利率的控制手段及应观察的流动性状态；看到货币政策工具的局限性，以及美联储围绕“自由市场”不过多干涉市场、不对短端利率绝对控制的运行宗旨 [8] 根据相关目录分别总结 为什么要研究美国的利率走廊 美国准确的利率走廊制度从 2008 年金融危机开始追溯，距今不足 20 年，且相当“不标准”，EFFR 不会被强硬控制在“走廊”内；在金融危机前美国短期利率体系缺乏政策性上下限工具，利率控制依赖市场因素；美国利率走廊制度演进路径与部分国家不同，未采取强硬价格约束方式 [3][6][7] FFR 与 EFFR 的历史 FFR 是引导隔夜准备金成本达预期政策区间的目标，非强制规定利率；联邦基金市场交易在特定机构间进行，FFR 近似政策意图与预期管理工具，金融危机后其政策属性远超交易属性；实际承担类似银行间市场多类型交易的是回购市场，SOFR 与停用的 LIBOR 是资金市场重要观察指标 [13][14] 1982 年 - 1994 年：重新逐步转向目标 FFR 两次石油危机后，1979 年 10 月美国启动非借入准备金目标制，由价格型工具重回数量型工具，目的是缓解加息阻力、传达通胀预期；但 1980 年代初美国金融体系变化，使美联储在 1982 年左右将权重向目标 FFR 转移，原因包括数量型工具失效、利率波动威胁金融稳定、维护利率稳定成本高、储贷协会危机 [16][17][18] 1994 年 - 2008 年：盯住 EFFR，贴现率成为走廊“硬上限” 1982 - 1994 年美联储转向价格型货币政策，但未形成有效政策锚；1994 年 2 月起美联储公布联邦基金目标利率；2003 年 1 月 9 日放宽贴现窗口限制，设定一级信贷利率为利率走廊上限；在稀缺准备金体系下，美联储未形成正式利率下限 [21][22][23] 2008 年 - 2014 年：IOER 的引入与边界失效 次贷危机期间，一级信贷利率是调控 EFFR 波动的关键工具；2008 年 10 月引入 IOER 构建利率下限体系，但未发挥“硬下限”作用，EFFR 长期击穿理论下限，根本原因是联邦基金市场功能与成交结构变化；IOER 由理论下限演化为实际上限，且始终无法成为刚性约束 [27][30][32] 2014 年 - 2021 年：隔夜逆回购协议补充“硬下限” 针对 IOER“利率漏底”缺陷，2014 年起引入隔夜逆回购协议构建有效利率下限机制，扩展交易对手范围，封堵套利空间；2015 年 12 月加息周期启动，现代利率走廊体系实质运行，IORB 影响利率分布中位数，ON RRP 约束 EFFR 下限 [44][45] 当前的利率走廊机制 2021 年 7 月 28 日设立常备回购机制作为利率走廊上限，解决了贴现率的问题；当前形成“ON RRP（下限） - IORB（中枢） - SRF（上限）”的利率走廊机制结构，FFR 承担沟通与预期管理功能，EFFR 是监测操作有效的技术指标 [49][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储理事会内部政治力量呈脆弱平衡，特朗普人事布局使政策天平向鸽派倾斜，若获稳定多数，货币政策独立性将面临更大阻力 [6][43] - 美联储或重新面临“财政主导”趋势，虽回归FIT框架，但可能是强化政策公信力与预期管理，而非降低通胀容忍度 [6][68] - 美联储资产与负债存在期限错配，缩表结束后可能增持短期国债优化久期匹配 [6][119] - 隔夜逆回购余额大幅回落，若继续缩表，银行准备金可能承压下降，缩表后或重启“准备金管理型购债”，利好短久期资产 [6][144] 各章节内容总结 美联储解码：历史、组织与决策框架 - 美联储历史不断创新变革，从最初稳定银行体系发展为重要宏观调控主体，2025年回归“灵活通胀目标制” [14] - 美联储由理事会、12家联邦储备银行及其分行和联邦公开市场委员会组成，目前独立性面临特朗普政治压力挑战 [18][28] - 联邦公开市场委员会每年开八次定期会议，声明是理解政策走向核心文件，内部成员影响力有层级，目前理事会政治力量平衡但倾向鸽派 [37][40][43] FIT回归意味着什么？——“财政主导”压力重现 - “双重使命”源于二战后经济转型，1951年协议标志美联储独立制定货币政策开端，1977年明确“双重使命” [47][52] - 2012年“灵活通胀目标制”正式形成，明确2%长期通胀目标，体现平衡双重使命灵活性 [57] - 2020年FAIT框架为应对长期低通胀挑战，允许通胀适度超调补偿此前不足，关注就业缺口 [58] - 2025年回归FIT框架，因FAIT执行中显不对称性，回归可缓解通胀预期，强化通胀锚定公信力，但可能面临“财政主导”趋势 [62][66][67] ON RRP接近枯竭，缩表终点将近？ - 美联储货币政策工具分价格型和数量型，充裕准备金框架下用利率走廊系统调控联邦基金利率 [75][80] - 价格型工具通过“利率走廊”调控资金价格，包括准备金余额利率、隔夜逆回购工具等，还可关注担保隔夜融资利率衡量真实借贷成本 [81][101] - 美联储资产负债表因QE扩张，负债含货币、TGA账户等，目前资产与负债期限错配，未来或增持短期国债优化 [108][115][119] - 缩表临近终点，ON RRP余额大幅下降，若继续缩表银行准备金或承压，准备金合意规模约为GDP的9%-10% [120][132][138] 缩表之后怎么看？——“准备金管理型购债”或重启 - 上一轮缩表结束后启动“准备金管理型购债”维持准备金充足，本轮缩表银行准备金相对平稳，结束后或再次启用类似操作 [140][142][143] - 缩表结束后增持短期国债可缓解期限错配问题，利好短久期国债 [144]