行业投资评级 - 看好计算机行业 [3] 报告核心观点 - 从GTC2026看AI芯片新趋势，为Agentic LLM服务，看好技术实力全面的芯片厂商，推理系统复杂化对计算、存储、通信提出更高要求 [5] - 物理AI正从技术框架走向应用落地，英伟达从算力供应商延伸为现实世界智能的平台型公司，产业逻辑正由“展示能力”转向“交付能力” [5] - 机器人大脑将成为人形机器人智能化和差异化的核心引擎，2026年有望推动人形机器人从技术展示向智能化应用交付全面跃迁 [5] 从GTC看AI芯片新趋势：为Agentic LLM服务 - GTC2026主旨为功能机架独立部署，推理硬件堆栈全面加强，英伟达以Rubin/Rubin Ultra GPU为训练核心与高吞吐推理底座，叠加低延迟推理专用LPX机架、支持大规模Agent运行的CPU机架、用于KV Cache热存的BlueField-4 STX机架 [7] - 推理算力系统设计形成类人三层网络：第一层快反应层由纯推理芯片（如LPU）提供极致低延迟反馈；第二层慢思考层使用超大吞吐GPU算力集群负责后台并行复杂逻辑推演；第三层记忆层存储Agent终身记忆和KV Cache [10][11] - 英伟达新增LPX机架，搭载Groq3 LPU，是最重要的技术趋势，旨在解决GPU多核架构不确定性导致的高延迟，匹配Agentic LLM推理范式变革 [12] - Agentic LLM需要单用户超过150 TPS的极致性能，传统GPU依赖大批次调度保障吞吐会牺牲延迟，无法满足需求，而Groq LPU凭借确定性编程架构，单token生成TPS可破千 [5][13] - LPU实现极低延迟的关键在于确定性编程，将调度权力从硬件完全移交给编译器，编译器在运行前精确规划每个时钟周期的数据路径，搭配无需刷新的SRAM静态存储，彻底消除性能抖动 [16][18] - LPU存在短板：SRAM存储密度极低（单颗仅500MB），存千亿参数模型BOM成本昂贵；确定性编译脆弱，模型结构细微变化可能导致无法生成最优路径；大规模集群网络同步维护困难 [19] - 英伟达采用Groq LPU和GPU异构协同，在模型层面设置A-F-D分离，在P-D分离基础上将Decode阶段再分为Attention和FFN，Attention计算交给Rubin GPU，FFN计算交给LPU [22] - A-F-D分离场景下通信量级极小，以主流7B模型为例，hidden size为4096，FP8精度下单token激活值仅4KB，双向传输仅8KB/层，32层模型单token总通信量仅256KB，编译器流水线编排可隐藏传输开销 [24] - FFN占据模型约2/3参数量，将FFN交给LPU是利用其极高权重搬运速度消除等待延迟，A-F-D设计允许系统物理上分离计算密集型和访存密集型任务，通过时间重叠减少计算单元空转 [25][28] - 华为同步跟进趋势，推出搭载昇腾950PR芯片的Atlas350加速卡，聚焦推理场景优化，采用SIMD+SIMT混合架构，支持多精度计算，细粒度访存设计提升小算子效率 [5][29] 物理AI：英伟达GTC、宇树招股书，从全栈工具到产业落地 - 英伟达GTC将物理AI作为核心单元展示，公司定位正从算力基础设施提供商延伸至现实世界智能的底层平台搭建者，形成覆盖“数据生成—环境仿真—模型训练—推理部署—运营优化”的完整工具链 [32][34] - Omniverse与Cosmos结合构成物理AI时代关键中间层基础设施，Omniverse负责将真实环境映射为可交互数字空间，Cosmos提供世界模型能力，使系统能理解环境变化，企业可通过仿真与合成数据提前完成训练测试 [34] - DSX（Omniverse数字孪生蓝图）的推出标志英伟达将AI工厂从硬件堆砌转向生产系统优化，核心指标变为“token per watt”，在电力约束下最大化单位能耗产出，通过数字孪生仿真和统一调度提升系统整体利用率 [38] - 在自动驾驶方向，英伟达展示重点从“感知能力”转向“推理能力”，Alpamayo平台面向具备思考与解释能力的新一代自动驾驶系统，旨在提升决策逻辑的可解释性、可验证性和可工程化程度 [40][42] - 英伟达正把硬件平台、软件栈与生态合作绑定为一体化方案，DRIVE Hyperion承担标准化车端平台角色，并通过与Uber等运营平台合作，将自动驾驶落点从技术开发推进至真实运营网络 [45] - 在机器人领域，英伟达将底层能力拆解为可组合标准模块：Isaac Lab负责机器人训练与评估；Newton负责可微分物理仿真；Cosmos负责世界建模和数据生成；GR00T负责通用机器人推理与动作策略生成，共同构成从环境理解到部署验证的连续链条 [46][47] - 英伟达机器人战略指向庞大的工业机器人存量市场，全球机器人巨头已开始整合Omniverse和Isaac相关能力，推动工厂向更高柔性、更高自动化水平升级 [48] - 宇树科技招股书披露，通用人形机器人具身大模型是公司核心技术，VLA（视觉-语言-动作）、WMA（世界模型-动作）及快慢系统构成从感知到动作生成的完整技术链路 [5][33] - 2026年被视为人形机器人具身智能发展关键一年，机器人大脑将成为机器人实现真正智能化和差异化竞争的核心，推动机器人从实验室研究向商业化、场景化应用快速迈进 [54] - 报告列出物理AI相关核心标的：物理AI底层（索辰科技）；机器人大小脑（智微智能、天准科技）；数字孪生（中控技术、能科科技、汉得信息、赛意信息、亚信科技） [54] 公司更新 - **合合信息**：2025年实现收入18.1亿元，同比增长25.8%；归母净利润4.5亿元，同比增长13.4% [55] - AI和出海是两大核心驱动：C端扫描全能王推出AI功能，2025年月活达1.9亿，同比增长11.1%；累计付费用户987.8万，同比增长32.8%；智能文字识别C端收入14.9亿元，同比增长30.3% [58] - B端受益于Agent渗透趋势，发布AI Infra等产品，智能文字识别B端收入0.9亿元，同比增长16.2%；商业大数据B端收入1.7亿元，同比增长13.8% [58] - 境外收入增速达34.11%，高于境内增速的21.88% [59] - **聚水潭**：国内领先电商SaaS ERP供应商，按2024年收入计，在中国电商SaaS ERP领域市场份额第一，占比24.4% [61] - 2024年服务88.4千名SaaS客户，净客户收入留存率115%，处理330亿订单 [61] - 2024年收入同比增长30.5%，经调整归母净利润转亏为盈达0.5亿元，毛利率保持60%以上 [65] - 业绩驱动力包括：电商平台多极化驱动ERP增长（2024年渗透率仅1.6%）；规模化效应（现有客户收入占比提升）；获客效率改善（获客成本从2022年1.85万元降至2025H1的0.82万元） [68][71] - AI赋能：接入千问大模型，智能客服场景可提效30%以上，商品管理搜图准确率达90%以上 [73] - **金蝶国际**：2025年实现收入70.1亿元，同比增长12.0%；实现净利润0.9亿元（2024年同期亏损1.4亿元）；经调净利润约2.3亿元 [76] - 云业务强劲，云服务收入达57.8亿元，占总收入83%；订阅服务ARR达40.9亿元，同比增长19% [76] - AI转型加速，AI合同金额3.56亿元，发布近20款独立AI Agent，面向小微市场金蝶AI实现记账效率提升80%以上，开票效率提升40% [77] - 经营质量提升，2025年毛利率达67.1%，同比提升2个百分点；41%新增代码由AI生成，研发交付周期缩短21% [76] 推荐投资主线 - 报告推荐九大投资主线：1) 数字经济领军；2) AIGC应用；3) AIGC算力；4) 数据要素；5) 信创弹性；6) 港股核心；7) 智联汽车；8) 新型工业化；9) 医疗信息化 [5] - 每条主线下列出详细标的公司，例如数字经济领军包括海康威视、金山办公等；AIGC算力包括浪潮信息、海光信息等 [78][79]

股价表现 - 公司股价午后一度下跌超过9%，盘中最低触及26.8港元，创上市以来新低，较招股价30.6港元低约12.4% [1] - 截至发稿时，股价下跌6.09%，报27.78港元，成交额为3496.9万港元 [1] 公司业务与财务表现 - 公司成立于2014年，核心业务是以“聚水潭ERP”为核心的一站式SaaS产品和服务 [1] - 2022年至2024年，公司收入从5.23亿元人民币增长至9.1亿元人民币，期间复合年增长率达到31.9% [1] - 公司在2024年实现扭亏为盈，经调整净利润为4898.8万元人民币，结束了此前三年累计超过9.86亿元人民币的亏损状态 [1] 公司股权与资本活动 - 11月15日，整体协调人悉数行使15%超额配股权，涉及股份共计1022.49万股，每股作价为30.6港元，额外募集资金净额约为3亿港元 [1] - 全球发售的稳定价格期已于11月15日结束，期间稳定价格操作人中国国际金融未进行任何股份买卖 [1]

股价表现 - 公司股价午后一度下跌超过9%，盘中最低触及26.8港元，创下上市以来新低 [1] - 截至发稿时，股价下跌6.09%，报27.78港元，成交额为3496.9万港元 [1] - 当前股价较招股价30.6港元低约一成 [1] 公司业务与财务表现 - 公司成立于2014年，核心产品为“聚水潭ERP”，提供一站式SaaS产品和服务 [1] - 2022年至2024年，公司收入从5.23亿元人民币增长至9.1亿元人民币，期间复合年增长率达到31.9% [1] - 公司在2024年实现扭亏为盈，经调整净利润为4898.8万元人民币，结束了此前三年累计超过9.86亿元人民币的亏损状态 [1] 公司近期资本运作 - 整体协调人于11月15日悉数行使15%超额配股权，涉及合计1022.49万股股份，每股作价30.6港元 [1] - 额外所得净额约为3亿港元，有关全球发售的稳定价格期已于同日结束 [1] - 稳定价格期内，稳定价格操作人中国国际金融香港证券有限公司并无买卖任何股份 [1]

股价表现 - 公司股价午后飙升20% 高见41.72港元创上市新高 较招股价30.6港元上涨超过36% [1] - 截至发稿时股价报35.2港元 成交额为2.77亿港元 [1] 公司业务定位 - 公司是中国领先的电商SaaS解决方案提供商 [1] - 核心业务围绕电商商家的数字化运营需求展开 以云原生SaaS产品为核心 [1] - 为不同类型和规模的电商商家提供一站式业务监控、运营及管理服务 [1] - 助力商家实现跨平台高效协同与数据驱动决策 [1] 市场份额与行业地位 - 在2024年中国电商SaaS ERP领域 以24.4%的市场份额成为行业最大提供商 [1] - 市场份额超过第二至第五大参与者的总和 [1] - 核心产品"聚水潭ERP"被评为最受中国商家欢迎的电商SaaS ERP品牌 [1] - 在中国电商运营SaaS市场 按2024年SaaS总收入计排名第一 市场份额为8.7% [1] - 业务覆盖ERP、CRM、销售营销管理等商家全链路运营需求 业务覆盖广度领先 [1]

股价表现 - 公司股价午后飙升20%，最高触及41.72港元，创上市新高，较招股价30.6港元上涨超过36% [1] - 截至发稿时，股价上涨3.29%，报35.2港元，成交额为2.77亿港元 [1] 公司业务定位 - 公司是中国领先的电商SaaS解决方案提供商，核心业务围绕电商商家的数字化运营需求展开 [1] - 公司以云原生SaaS产品为核心，为不同类型和规模的电商商家提供一站式业务监控、运营及管理服务 [1] - 公司服务旨在助力商家实现跨平台高效协同与数据驱动决策 [1] 市场地位与份额 - 根据灼识咨询数据，以2024年相关收入计算，公司在中国电商SaaS ERP领域市场份额达24.4%，为行业最大提供商 [1] - 公司24.4%的市场份额超过第二至第五大参与者的份额总和 [1] - 公司核心产品“聚水潭ERP”被评为最受中国商家欢迎的电商SaaS ERP品牌 [1] - 在中国电商运营SaaS市场，按2024年SaaS总收入计算，公司排名第一，市场份额为8.7% [1] - 公司业务覆盖ERP、CRM、销售营销管理等商家全链路运营需求，业务覆盖广度领先 [1]

公司上市概况 - 聚水潭于2025年10月21日在港交所主板上市，股票代码为"6687" [2] - 香港公开发售获1,952.95倍认购，国际发售获22.89倍认购 [2] - 上市首日报每股37.70港元，较发行价上涨23.20%，市值超160亿港元 [3] 市场地位与规模 - 公司是中国最大的电商SaaS ERP提供商，以2024年相关收入计算占据24.4%的市场份额，超过第二至第五大参与者的总和 [4] - 在中国电商运营SaaS市场中，按2024年SaaS总收入计算排名第一，市场份额为8.7% [4] - 以2024年相关收入计算，公司是中国第二大电商SaaS提供商，占有7.1%的市场份额 [4] - 截至2025年6月30日，公司电商SaaS已对接逾400个电商平台及逾800个物流仓储服务提供商，为超9.2万名SaaS客户提供服务 [8] 产品与服务 - 核心产品聚水潭ERP是公司最受商家欢迎的电商SaaS ERP品牌，功能包括订单管理、仓储管理、采购管理和分销管理系统 [6] - 公司已发展成为一站式电商SaaS提供商，2024年及2025年上半年，购买两款或以上产品的客户贡献总SaaS收入的比例分别为37.7%和39.3% [7] 财务表现 - 2022年至2024年营收从5.23亿元增长至9.10亿元，复合年增长率为31.9% [11] - 2025年上半年营收为5.24亿元，较2024年同期的4.21亿元增加24.4% [11] - 毛利率持续提升，从2022年的52.3%增长至2025年上半年的71.8% [12] - 公司在2024年实现全面盈利，经调整净利润为4899万元，2025年上半年经调整净利润已达4696万元 [13] 客户与运营指标 - 2024年净客户收入留存率为115%，显示强大的客户黏性 [9] - 客户生命周期价值与获客成本比率优异，2022年至2024年及2025年上半年分别为6.2倍、7.7倍、9.3倍和8.0倍，远超行业平均水平 [9] 增长战略与行业前景 - 公司正积极布局跨境出海业务，已在泰国设立子公司，并计划拓展东南亚、欧美、拉美和中东市场 [10] - 中国电商商家的IT支出总额预计将从2024年的1377亿元增长至2029年的2529亿元 [15] - 2024年电商SaaS ERP在中国活跃电商商家的渗透率仅为1.6%，未来增量空间可观 [15][16] 投资者与创始人 - 公司获得红杉中国、蓝湖资本、纪源资本等知名机构投资，并有豪华基石投资者阵容 [2][18] - 创始人骆海东在ERP领域拥有30年经验，其坚定信仰和稳健领导力是公司发展的重要支撑 [22][23]

公司上市表现 - 公司首次公开发行每股定价30.60港元，共发行6816.62万股股份，所得款项净额约19.38亿港元 [1] - 上市首日股价表现强劲，截至发稿时股价报38港元，较发行价上涨24.18%，成交额为4.47亿港元 [1] 市场地位与份额 - 以2024年相关收入计，公司是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据24.4%的市场份额，超过第二至第五大参与者的市场份额总和 [1] - 在2024年中国电商运营SaaS市场中，按SaaS总收入计，公司同样排名第一，市场份额为8.7% [1] - 以2024年相关收入计，公司是中国第二大电商SaaS提供商，占据7.1%的市场份额 [1] 行业市场规模 - 2024年中国电商SaaS ERP市场的规模（按商家支出计）为人民币31亿元 [1] 核心产品与服务 - 公司提供一站式的丰富SaaS产品和服务，核心产品为聚水潭ERP，帮助商家客户在主要电商平台上处理电商订单相关的核心需求 [1] - 公司的服务旨在帮助客户无缝升级业务能力、提高业绩表现并发展跨平台业务，同时极大降低部署和运营成本 [1]

公司上市表现 - 公司首次挂牌上市 每股定价30.60港元 共发行6816.62万股股份 所得款项净额约19.38亿港元 [1] - 截至发稿 股价涨24.18%至38港元 成交额达4.47亿港元 [1] 公司市场地位 - 以2024年相关收入计 公司是中国最大的电商SaaS ERP提供商 占据24.4%的市场份额 超过第二至第五大参与者的市场份额总和 [1] - 以2024年SaaS总收入计 公司在中国电商运营SaaS市场中排名第一 市场份额为8.7% [1] - 以2024年相关收入计 公司是中国第二大电商SaaS提供商 市场份额为7.1% [1] 行业市场规模与公司业务 - 2024年中国电商SaaS ERP市场规模按商家支出计为人民币31亿元 [1] - 公司提供一站式丰富SaaS产品和服务 核心产品为聚水潭ERP 帮助客户处理电商订单相关核心需求 [1]

招股与市场反应 - 公司于2025年10月13日至16日招股，预期10月21日挂牌，发行6816.7万股，香港公开发售占10%，每股招股价30.6港元，集资20.9亿港元，每手100股，一手入场费3090.9港元 [1] - 公开发售部分已获券商借出至少3300亿港元孖展，以起初集资额2.1亿港元计，超购1581倍 [1] - 联席保荐人为中金公司和摩根大通 [1] 行业市场地位 - 以2024年相关收入计，公司是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据24.4%的市场份额，超过第二至第五大参与者的市场份额总和 [1] - 2024年中国电商SaaS ERP市场规模按商家支出计为人民币31亿元 [1] - 以2024年SaaS总收入计，公司在中国电商运营SaaS市场中排名第一，市场份额为8.7% [1] - 以2024年相关收入计，公司是中国第二大电商SaaS提供商，占据7.1%的市场份额 [1] 业务与财务表现 - 公司提供一站式SaaS产品和服务，核心产品为聚水潭ERP，帮助客户处理电商订单核心需求 [2] - 2024年公司总收入达人民币9.098亿元，SaaS产品流水总额达人民币13.02亿元，2022年至2024年的复合年增长率分别为31.9%及32.6% [2] - 截至2025年6月30日止6个月，公司总收入达人民币5.24亿元，SaaS产品流水总额达人民币6.99亿元 [2] 募集资金用途 - 募集资金净额约55%将用于强化研发能力，以丰富未来五年的产品矩阵 [2] - 约25%将用于在未来五年加强销售及营销能力 [2] - 约10%将在未来五年用于战略投资 [2] - 约10%将用于一般公司用途 [2]

公司IPO概况 - 聚水潭于2025年10月13日至10月16日招股 并于10月16日中午结束认购 预期10月21日挂牌 [1] - 公开发售部分获得孖展金额至少3300亿港元 相对于2.1亿港元的起初集资额 超额认购达1581倍 [1] - 公司计划发行6816.7万股 香港公开发售占10% 招股价为每股30.6港元 集资总额20.9亿港元 每手100股 入场费3090.9港元 [1] - 此次IPO的联席保荐人为中金公司和摩根大通 [1] 市场地位与规模 - 以2024年相关收入计 聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP提供商 市场份额为24.4% 超过第二至第五大参与者市场份额的总和 [1] - 2024年中国电商SaaS ERP市场规模按商家支出计为人民币31亿元 [1] - 在2024年中国电商运营SaaS市场中 按SaaS总收入计 聚水潭市场份额为8.7% 排名第一 [1] - 以2024年相关收入计 公司是中国第二大电商SaaS提供商 市场份额为7.1% [1] 业务模式与财务表现 - 公司提供一站式SaaS产品和服务 核心产品为聚水潭ERP 帮助商家客户在主要电商平台上处理订单相关核心需求 [2] - 2024年公司总收入达人民币9.098亿元 SaaS产品流水总额达人民币13.02亿元 [2] - 2022年至2024年 总收入和SaaS产品流水总额的复合年增长率分别为31.9%和32.6% [2] - 截至2025年6月30日止六个月 公司总收入为人民币5.24亿元 SaaS产品流水总额为人民币6.99亿元 [2] 募集资金用途 - 募集资金净额约55%将用于在未来五年强化研发能力以丰富产品矩阵 [2] - 约25%将用于在未来五年加强销售及营销能力 [2] - 约10%将用于未来五年的战略投资 [2] - 约10%将用于一般公司用途 [2]