报告公司投资评级 - 增持（首次）[5] 报告的核心观点 - 美登科技是优秀SaaS软件服务商，2025Q1归母净利润同比增长7.4%，以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化，首次覆盖给予“增持”评级 [5][7][10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年5月30日，公司收盘价58.93元，一年内最高/最低价75.21/17.50元，总市值22.95亿元，流通市值10.39亿元，总股本3894万股，资产负债率4.37%，每股净资产10.85元 [3] 公司概况 - 美登科技是国内较早从事电商SaaS软件开发及销售的服务商之一，主营业务为基于电商平台为电商商家提供SaaS软件与短信等增值服务，主要产品为“美折”“我打”等电商SaaS软件及短信增值服务 [7] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入1.48亿元（yoy+29.23%）、归母净利润4178.2万元（yoy - 1.64%）；2025Q1实现营业收入0.37亿元（yoy+7.40%）、归母净利润1106.65万元（yoy+7.38%） [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.46/0.52/0.58亿元，对应EPS分别为1.19/1.34/1.49元/股，对应当前股价PE分别为49.5/44.1/39.5倍 [9][10] 产品情况 - “美折”是营销管理软件，以帮助电商卖家降低营销成本为核心，与同行形成差异化竞争，近年来收入下滑主要因对淘天平台依赖度高；“我打”是订单管理软件，收购威海领新后进行业务整合，收入快速增长 [6] - 产品矩阵升级，横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，“光圈智播”持续优化功能并计划向主流直播平台延伸，“多宝分销”上线并配合平台建设“选品中心” [6][8] - 2023年收购成都西阿爱木网络科技有限公司，其产品“水手客服”为电商商家提供客服解决方案，2024年电商客服外包业务实现营收2714.34万元，营收占比18.4%，毛利率42.5% [10] 研发情况 - 2024年研发支出达2825万元，占营业收入19.15%；截至2024年末，与AI相关的在研项目有“基于生成式AI的数智框架”“AI客服”等，公司将继续加大研发投入，探索AI在商品运营、营销策略等场景的落地应用 [10] 行业情况 - 国内SaaS市场规模增速高，预计2023年规模突破千亿元，竞争格局较为分散，下游应用领域多，包括通用型和垂直型SaaS领域，电商SaaS行业因电商商家需求发展迅速 [7]

公司概况 - 聚水潭是中国最大的电商运营SaaS供货商，成立于2014年，核心产品为"聚水潭ERP"，提供订单管理、仓储管理、采购管理及分销管理系统等功能 [4] - 公司在全国设立超过100个线下服务网点，服务范围覆盖500多个城镇 [4] - 2024年按电商SaaS ERP相关收入计，公司市场份额达23.2%，是中国最大的电商SaaS ERP供货商 [4] - 在中国电商运营SaaS市场(包括ERP、CRM等)中，公司2024年市场份额为8.7%，排名第一 [5] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为5.23亿、6.97亿和9.1亿元，复合年增长率为31.9% [5] - 同期净利润分别为-5.07亿、-4.9亿和1058.3万元，2024年实现扭亏为盈 [5] - 经调整净利润分别为-3.79亿、-2.06亿和4898.8万元，近三年累计亏损超9.86亿元 [5] - 毛利率持续提升，从2022年的52.3%增至2024年的68.5%，两年增长16.2个百分点 [6] - 2024年总收入和年度经常性收入分别达9.1亿元和10.98亿元 [5] - 截至2024年底，公司负债净额36.5亿元，现金及等价物10.85亿元 [6] 市场地位 - 2024年中国电商SaaS ERP市场规模为31亿元(按商家支出计) [4] - 2024年公司服务8.84万名SaaS客户，远超行业平均不足2万名的水平 [5] - 2024年净客户收入留存率为115% [5] - 聚水潭ERP已成为最受中国商家欢迎的电商SaaS ERP品牌 [4] 融资历程 - 2015-2020年完成七轮融资，募集资金总额6.14亿元 [10] - 投后估值从2015年的8300万元增至2020年的60亿元，五年增长71倍 [10] - 2019年一年内估值从9.2亿元增至27.5亿元，增长1.99倍 [9] - 2020年C轮融资2.86亿元，投后估值60亿元，较2019年增长1.18倍 [9] 股东结构 - 创始人骆海东直接持股22.81%，通过投票权委托合计控制46.87% [11] - 主要机构股东包括阿米巴资本(9.44%)、红杉智盛(8%)、GGV VIII(4.26%)、吴泳铭(4.66%)等 [12] - 其他投资者包括蓝湖资本合伙人陈昊辉、上海蓝湖、刘中扬等 [13]

上市进程 - 公司第四次更新招股书，继续推进港交所主板上市，联席保荐人为中金公司和摩根大通 [1] - 此前三次递表分别在2023年6月19日、2024年3月21日、2024年11月13日，但均失效 [1] 公司概况 - 公司成立于2014年，是中国电商SaaS供货商，提供一站式SaaS产品和服务 [1] - 按2024年电商SaaS ERP相关收入计，公司是中国最大电商SaaS ERP供货商，市场份额24.4% [1] - 按2024年相关收入计，公司是中国最大电商运营SaaS供货商，市场份额8.7%，也是中国第二大电商SaaS提供商，市场份额7.1% [1] 财务表现 - 2022年至2024年营收分别为5.23亿元、7亿元、9.1亿元 [1] - 2022年至2024年毛利分别为2.74亿元、4.34亿元、6.23亿元 [1] - 2022年至2024年净利润分别为-5.07亿、-4.9亿、0.11亿元 [1] - 2022年至2024年毛利率分别为52.3%、62.3%、68.5% [2] - 2022年至2024年年内利润率分别为-97%、-70%、1.2% [2] - 过去三年累计亏损达9.86亿元 [2] - 截至2024年12月31日，公司负债净额36.5亿元，现金及现金等价物10.85亿元 [3] 融资历史 - 2015年完成天使轮融资1290万元，投后估值8300万元 [3] - 2017年完成A轮融资3750万元，投后估值2.5亿元 [3] - 2019年完成B1轮融资6500万元，投后估值9.2亿元 [3] - 2019年完成B2轮融资4750万元，投后估值19亿元 [3] - 2019年完成B3轮融资1.65亿元，投后估值27.5亿元 [3] - 2020年完成C轮融资2.86亿元，投后估值60亿元 [4] - 累计融资达6.14亿人民币 [4] IPO募资用途 - 强化研发能力，丰富未来五年产品矩阵 [4] - 加强未来五年销售及营销能力 [4] - 用于未来五年战略投资 [4] - 用于一般公司用途 [4]

公司概况 - 聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP供货商，市场份额达23.2%[3] - 公司成立于2014年，在全国设立超过100个线下服务网点，覆盖500多个城镇[3] - 核心产品"聚水潭ERP"提供订单管理、仓储管理、采购管理及分销管理等功能[3] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为5.23亿、6.97亿和9.1亿元，复合年增长率31.9%[4][5] - 2022-2024年净利润分别为-5.07亿、-4.9亿和1058.3万元，2024年实现扭亏为盈[4][5] - 2024年毛利率达68.5%，较2022年提升16.2个百分点[5] - 截至2024年底负债净额36.5亿元，现金及等价物10.85亿元[5] 市场地位 - 2024年中国电商SaaS ERP市场规模31亿元[3] - 在电商运营SaaS市场总收入排名第一，市场份额8.7%[4] - 2024年服务8.84万名SaaS客户，远超行业平均不足2万名的水平[4] - 2024年净客户收入留存率115%[4] 融资历程 - 2015-2020年完成七轮融资，募集资金总额6.14亿元[7][8] - 投后估值从8300万元增长至60亿元，五年增长71倍[7][8] - 主要投资方包括红杉资本、高盛、阿里巴巴CEO吴泳铭等[1][10] 股权结构 - 创始人骆海东直接持股22.81%，合计控制46.87%投票权[10] - 主要机构股东包括阿米巴资本(9.44%)、红杉智盛(8%)、GGV VIII(4.26%)等[10]

上市申请 - 聚水潭集团股份有限公司再次向港交所主板提交上市申请，中金公司及摩根大通为其联席保荐人 [1] - 公司曾分别于2023年6月19日、2024年3月21日、2024年11月13日向港交所递交过上市申请 [1] 市场地位 - 以2024年的相关收入计，公司是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据24.4%的市场份额（超过其他五大参与者的总和） [5] - 2024年中国电商SaaS ERP市场的规模为人民币31亿元 [5] - 在中国电商运营SaaS市场中，按2024年SaaS总收入计，公司排名第一，市场份额为8.7% [5] - 以2024年的相关收入计，公司是中国第二大电商SaaS提供商，占据7.1%的市场份额 [5] 产品与技术 - 公司已开发出云端电商SaaS产品，能够推动商家客户与中国乃至全球逾400个电商平台相连（行业平均连接的电商平台数量少于200个） [5] - 公司的产品为不同类型及规模的客户提供一套统一且直观的业务监控、运营及管理工具 [5] - 依托于强大的技术基础设施，公司的产品在访问量高峰情况下仍能保持稳定，例如在2024年"双11"期间成功处理了约16亿份订单 [6] 客户与收入 - 2024年，公司为88400名不同类别的SaaS客户提供服务（行业平均服务的客户数不足20000名） [5] - 2024年公司的净客户收入留存率为115% [5] - 2022年、2023年及2024年，购买两款或以上聚水潭产品的客户贡献了公司同期总SaaS收入的30.6%、33.0%及37.7% [7] 财务表现 - 2022年度、2023年度、2024年度，公司收入分别约为人民币5.23亿元、6.97亿元、9.10亿元 [9] - 同期，年内利润分别约为人民币-5.07亿元、-4.9亿元、0.11亿元 [9] - 2022年、2023年及2024年的LTV/CAC比率分别为6.2倍、7.7倍及9.3倍（行业平均值约为3倍） [7] 业务扩展 - 聚水潭ERP是公司的核心SaaS产品，以ERP为核心，公司进一步扩大产品和服务范围并延伸至其他电商运营SaaS产品，现已成为一站式电商SaaS提供商 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是电商SaaS领军者，大商家产品趋于成熟，全面拥抱AI助力电商生态升级，拟收购山东逸淘强化电商SaaS业务布局，积极探索AI技术在电商SaaS领域的应用，有望助力电商生态升级实现高质量发展 [5][7][10][11] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年5月至2025年5月光云科技个股表现为：2024年5月 -25%，2024年7月 -7%，2024年10月11%，2024年12月29%，2025年3月47%，2025年5月65% [3] 公司基本情况 - 最新收盘价19.73元，总股本9.85亿股，流通股本9.48亿股，总市值194亿元，流通市值187亿元，52周内最高/最低价25.22 / 5.76元，资产负债率18.0%，市盈率103.84，第一大股东陈迪清 [4] 公司业务情况 - 公司是业内领先的电商SaaS企业，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务，主要产品及服务包括电商SaaS产品、配套硬件、运营服务及CRM短信等 [5] 公司财务情况 - 2024年公司实现营业总收入4.78亿元，同比增长0.49%，经营活动现金流净额0.54亿元，同比增长137.06%，扣非归母净利润 -0.73亿元，亏损收窄12.37%；2025年一季度实现营业总收入1.15亿元，同比增长2.78%，归母净利润 -1295.09万元，同比减亏12.26%，经营活动净现金流为1911万元 [6] 公司发展战略 - 中小商家SaaS方面已在多个平台推出多款SaaS产品，完成近40个电商平台的战略布局；大商家SaaS方面核心大商家产品收入相较去年同期增长12.03% [6] 公司技术应用 - 公司主要产品在各大平台得到商家广泛应用，注重与新场景适配，2024年底针对“微信蓝包”进行技术开发；2024年从产品研发到人才培养全面拥抱AI，AI技术已在多款产品中应用 [7] 行业动态 - 阿里重点发力电商 + AI，近期淘宝上线桌面版客户端，引入AI导购助手功能，阿里聚焦电商、云 + AI两大核心战略方向 [8] 协同效应 - 公司在阿里巴巴商家服务市场的电商SaaS处于领先地位，双方未来有望形成协同效应 [9] 收购计划 - 2025年1月4日公司拟收购山东逸淘100%股权，山东逸淘是国内供应链生态的头部软件服务提供商，收购完成后公司电商SaaS矩阵将更丰富，业务延伸至电商供应链管理环节，加强市场竞争力和盈利能力 [10] 投资建议与盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年的EPS分别为0.02、0.07、0.14元，当前股价对应的PE分别为575.14、173.00、89.71倍 [11] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|478|553|658|787| |增长率(%)|0.49|15.73|18.98|19.59| |EBITDA（百万元）|-38.26|72.76|112.65|158.21| |归属母公司净利润（百万元）|-82.05|9.48|31.53|60.80| |增长率(%)|-344.77|111.56|232.45|92.84| |EPS(元/股)|-0.19|0.02|0.07|0.14| |市盈率（P/E）|—|575.14|173.00|89.71| |市净率（P/B）|5.70|5.65|5.47|5.16| |EV/EBITDA|-124.98|75.20|48.26|33.75| [12] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据 [15]

财务表现 - 2024年公司营业收入为4.78亿元，同比增长0.49% [2] - 归母净亏损8204.61万元，同比下降344.77%，扣非归母净亏损7298.71万元，同比增长12.37% [2] - 基本每股收益为-0.19元/股 [2] - 第四季度营业收入1.25亿元，同比增长1.12%，环比增长6.19% [3] - 第四季度归母净亏损2630.57万元，同比下降135.83%，环比下降23.63% [3] - 扣非归母净亏损2544.72万元，同比下降54.64%，环比下降19.44% [3] 产品与客户结构 - 大商家核心产品收入增长12.03%，中小商家收入下降5.86% [3] - 公司表示大商家战略未导致中小商家市场流失，未来将平衡两类客户资源 [3] 财务指标 - 毛利率65.52%，同比上升2.35个百分点 [3] - 净利率-17.92%，同比下降14.08个百分点 [3] - 期间费用3.82亿元，同比增加996.52万元，期间费用率79.93%，同比上升1.71个百分点 [3] - 销售费用同比增长9.22%，管理费用同比增长7.81%，研发费用同比增加5.01%，财务费用同比增长21.23% [3] 现金流 - 经营活动现金流量净额5415.61万元，同比增加3131.14万元，改善源于主营业务向好 [4] 公司背景 - 公司成立于2013年8月29日，2020年4月29日上市，主营业务为电商商家提供SaaS产品及配套增值服务 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年美登科技营收增长势头强劲，业务结构优化，虽淘宝云币业务营收下滑，但电商客服外包业务因收购成都西阿爱木并表营收暴增，凸显业务整合与拓展能力 [7] - 电商SaaS行业发展动能强劲，多维度驱动前景广阔，兴趣电商模式催生需求，技术迭代推动行业演进 [7] - 美登科技秉持产品技术驱动理念，研发与业务拓展协同发力，投入研发费用拓展产品功能、研发新产品，拥有多项知识产权，业务布局深耕与开拓并进 [7] - 美登科技2024年收入基本符合预期，归母净利润略低于预期，向下调整2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，考虑其在电商SaaS赛道发展确定性等因素，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报，2024年营业收入1.48亿元，同比增长29.23%；归母净利润0.42亿元，同比下降1.64% [1] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|114.14|147.50|158.80|169.60|181.50| |同比|0.90|29.23|7.66|6.80|7.02| |归母净利润（百万元）|42.48|41.78|44.80|48.30|52.12| |同比|1.38|(1.64)|7.22|7.80|7.92| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.09|1.07|1.15|1.24|1.34| | P/E（现价&最新摊薄）|58.19|59.16|55.18|51.19|47.43| [1] 市场数据 - 收盘价63.48元，一年最低/最高价17.50/75.21元，市净率6.01倍，流通A股市值1345.77百万元，总市值2472.01百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.56元，资产负债率5.92%，总股本38.94百万股，流通A股21.20百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|313|373|436|452| |货币资金及交易性金融资产|294|354|415|430| |经营性应收款项|14|17|18|19| |存货|0|0|0|0| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|4|3|3|3| |非流动资产|127|124|120|116| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产及使用权资产|36|35|34|34| |在建工程|0|0|0|0| |无形资产|13|10|7|4| |商誉|73|73|73|73| |长期待摊费用|1|1|1|1| |其他非流动资产|4|4|4|4| |资产总计|440|497|556|568| |流动负债|25|28|29|31| |短期借款及一年内到期的非流动负债|1|1|1|1| |经营性应付款项|2|2|2|3| |合同负债|9|8|8|9| |其他流动负债|14|17|18|19| |非流动负债|1|51|101|101| |长期借款|0|50|100|100| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|1|1|1|1| |其他非流动负债|0|0|0|0| |负债合计|26|78|130|132| |归属母公司股东权益|411|416|423|434| |少数股东权益|3|3|3|3| |所有者权益合计|414|419|426|436| |负债和股东权益|440|497|556|568| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|148|159|170|182| |营业成本(含金融类)|49|55|58|62| |税金及附加|1|1|1|1| |销售费用|10|10|11|12| |管理费用|18|19|20|22| |研发费用|28|32|34|36| |财务费用|0|(4)|(4)|(5)| |加:其他收益|0|0|0|0| |投资净收益|4|3|3|4| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|0|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|46|49|53|57| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|46|49|53|57| |减:所得税|5|4|5|5| |净利润|41|45|48|52| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|42|45|48|52| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.07|1.15|1.24|1.34| | EBIT|41|45|49|52| | EBITDA|47|49|54|58| |毛利率(%)|66.83|65.57|65.89|65.75| |归母净利率(%)|28.33|28.21|28.48|28.72| |收入增长率(%)|29.23|7.66|6.80|7.02| |归母净利润增长率(%)|(1.64)|7.22|7.80|7.92| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|43|47|53|58| |投资活动现金流|(8)|(7)|(9)|2| |筹资活动现金流|(39)|9|7|(45)| |现金净增加额|(3)|49|51|14| |折旧和摊销|6|4|6|6| |资本开支|(1)|0|(2)|(2)| |营运资本变动|2|1|0|1| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|10.56|10.69|10.88|11.14| |最新发行在外股份（百万股）|39|39|39|39| | ROIC(%)|8.94|9.26|8.88|8.85| | ROE - 摊薄(%)|10.16|10.76|11.40|12.02| |资产负债率(%)|5.92|15.74|23.36|23.22| | P/E（现价&最新股本摊薄）|59.16|55.18|51.19|47.43| | P/B（现价）|6.01|5.94|5.84|5.70| [8]

收购交易 - 公司拟以现金2亿元收购山东逸淘100%股权，标的公司评估值为2.03亿元，评估增值1.82亿元，增值率903.89% [1] - 交易完成后山东逸淘将纳入公司合并财务报表范围 [2] - 原计划"现金+股份"支付方式调整为纯现金收购，山东逸淘承诺2025年收入不低于7000万元并设置超额奖励机制 [17] 公司基本面 - 公司成立于2009年，是中国首批电商SaaS服务商，2020年4月登陆科创板 [5] - 2016年营收2.62亿元，2020年上市当年达5.10亿元，2021年增至5.45亿元（较2016年增长108%），但2022-2024年连续下滑至4.94亿/4.75亿/4.82亿元 [6] - 归母净利润从2020年盈利0.94亿元转为2021-2023年亏损0.60亿/1.79亿/0.18亿元，2024年预计亏损扩大至0.83亿元 [9][11] 行业环境 - 2023年电商用户渗透率超70%，阿里/京东等传统平台增速降至个位数（阿里淘天4%，京东零售0.1%），拼多多/抖音等新平台通过低价策略抢占市场 [13] - 商家数量增长放缓导致对公司SaaS工具基础需求减少，新兴平台商家需求更趋专业化迫使公司加大研发投入（研发费用率连续三年超25%） [13][14] 收购标的分析 - 山东逸淘2023/2024年营收分别为2138.06万元/4737.02万元（翻倍增长），净利润237.40万元/1663.22万元（增长超6倍） [17] - 标的公司为供应链生态中分销侧头部软件服务商，可补足公司在电商供应链及分销管理环节的产品短板 [17] - 标的公司过度依赖1688平台业务，未来增长持续性存疑，且收购可能加剧公司现金流压力 [17] 协同效应与整合 - 双方在产品、渠道、人员、客户等方面存在显著协同效应，有助于提升公司业务规模及盈利能力 [17] - 技术整合与团队融合面临挑战，预期协同效应实现仍需观察 [18]