品牌服饰行业表现 - 9月服装社零同比增长4.7%，增速环比增加1.6个百分点 [1] - 10月电商平台户外服饰同比增长19%，运动服饰和休闲服饰同比持平 [2] - 10月运动户外品牌中露露乐蒙、亚瑟士、迪桑特分别同比增长88%、47%、35% [2] - 10月户外品牌凯乐石、伯希和、骆驼分别同比增长55%、41%、39% [2] - 10月小红书平台运动户外粉丝增速前三为MAIA（9.3%）、可隆（8.8%）、昂跑（4.9%） [2] 纺织制造行业表现 - 10月越南纺织品出口同比下滑1.0%，鞋类出口同比微增0.03% [3] - 10月中国纺织品出口增速为-9.1%，服装和鞋类出口分别同比下滑16.0%和21.0% [3] - 10月印尼、印度、越南PMI分别环比上升0.8、1.5、4.1，均维持在50以上 [3] - 10月内外棉价格分别小幅上涨0.7%和下跌0.9%，11月以来分别小幅下降0.1%和2.1% [3] - 10月羊毛价格环比和同比分别下降20.9%和6.8% [3] 公司运营与订单展望 - 聚阳预期随着2026年早春新款出货，营收将逐月回升，第四季营收有望与去年相当 [3] - 儒鸿订单能见度达6个月，2026年首季订单预估准确率已达八成，预计明年第一季度营收淡季不淡 [3] - 威宏因世界杯临近，轻奢品牌与运动包袋需求强劲，订单能见度已达明年且第一季度已提前满单 [3] - 钰齐订单能见度已看到明年第一季中，广越第四季传统旺季动能延续且出货符合预期 [4] - 来亿第四季受益于产能利用率提升，预计单季营收和毛利率齐增，客户下单节奏回稳 [4] 行业趋势与投资建议 - 关税影响在四季度逐渐淡化，品牌下单节奏趋于正常，代工厂通过产能调配对冲成本压力 [1][4] - 耐克截至8月底的季度业绩超预期，复苏拐点已现，新财年收入和盈利恢复路径清晰 [1][5] - 运动户外赛道长期成长性看好，建议把握品类分化趋势，关注高端细分与跑步赛道布局的品牌 [1][6] - 纺织制造四季度订单有望修复，建议布局困境反转机会，重点关注申洲国际、华利集团 [5] - 品牌服饰端重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度，以及稳健医疗和海澜之家 [6]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入68.4亿元，同比增长7.1%，归母净利润9.1亿元，同比增长21.5%，若剔除已剥离的KP业务影响，归母净利润同比增长6.4% [1] - 每股收益0.35元，拟每股派发现金红利0.18港元，派息比率50.0% [1] - 经营利润率同比提升0.4个百分点至19.1%，归母净利率同比提升1.6个百分点至13.4%，剔除KP业务影响后归母净利率同比下降0.1个百分点 [1] 分品牌表现 - 大众运动（特步主品牌）收入占比88.5%，同比增长4.5%，专业运动（索康尼、迈乐）收入占比11.5%，同比增长32.5% [2] - 特步主品牌零售流水同比增长中单位数，索康尼流水同比增长超过30%，其中Q1/Q2分别增长超过40%/超过20% [1] - 特步少年表现优于成人，线上收入占主品牌比重超30%，线上表现优于线下 [2] 财务指标 - 毛利率同比下降0.1个百分点至45.0%，其中大众运动/专业运动毛利率分别为43.6%/55.2%，同比下降0.3/1.6个百分点 [3] - 期间费用率同比提升0.5个百分点至31.8%，其中销售费用率提升1.5个百分点至21.7%，主要因广告及电商相关费用增加 [3] - 存货较年初增加41.3%至22.5亿元，应收账款较年初增加5.4%至48.4亿元，经营净现金流同比减少6.4%至7.7亿元 [4] 渠道与产品 - 特步成人门店6360家（净减少22家），特步少年门店1564家（净减少20家），索康尼门店155家（净增10家） [2] - 鞋类/服装/配饰收入占比60.8%/37.3%/1.9%，分别同比增长6.3%/9.5%/-7.8% [2] - 推出新一代碳板跑鞋360X 2.0、青云缓震旗舰跑鞋系列及160X 7.0 PRO，拥有70家跑步俱乐部和240万特跑族会员 [5] 市场策略 - 特步主品牌在厦门、无锡、兰州马拉松穿着率保持第一，索康尼位居前三 [4] - 成人店铺新形象店占比约70%，加快布局购物中心和奥莱，专注大店及店效提升 [5] - 索康尼推出胜利23/啡翼2等高性能跑鞋，拓展服装及OG产品矩阵 [5]

业绩表现 - 1H25集团收入同比增长7 1%至68 4亿元 归母净利润同比增长21 5%至9 1亿元 净利率同比提升1 6个百分点至13 4% [1] - 剔除K&P品牌亏损1 06亿元影响 核心净利润同比增长6 4% 中期派息每股18 0港仙 派息比率达50 0% [1] - 主品牌1H25收入同比增长4 5%至60 5亿元 索康尼品牌收入同比增长32 5%至7 9亿元 [1][2] 品牌运营 - 主品牌电商渠道实现双位数增长 线下渠道持续优化 成人品牌店铺达6360家 新形象店占比约70% [1] - 索康尼品牌流水增长30%以上 营业利润同比增长236 8%至0 8亿元 OPM提升6 1个百分点至10 0% [2] - 主品牌推出160X冠军跑鞋等新品推动跑步品类ASP上涨 但电商运营成本提升导致OPM下降0 6个百分点至20 0% [2] 财务指标 - 公司毛利率同比下降0 1个百分点至45 0% 主品牌/专业运动品牌毛利率分别下降0 3/1 6个百分点 [2] - 销售及管理费用率同比上升0 6个百分点至31 0% 研发费用率上升0 3个百分点 [2] - 存货周转天数增加23天至91天 应收账款周转天数减少2天至118天 净现金上升94 3%至19 13亿元 [2] 未来规划 - 2H25主品牌将启动DTC模式 计划2025/26年分别完成100-200/300家DTC门店回收 资本开支约4亿元 [3] - 索康尼计划2H25在高线城市加速新型门店布局 全年新开30-50家 并扩展服装和生活产品系列 [3] - 维持2025-27E归母净利润13 7/15 3/17 1亿元预期 对应EPS为0 49/0 55/0 61元 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入68.4亿元，同比增长7.1% [3] - 归母净利润9.1亿元，同比增长21.5%，若剔除已剥离的KP业务亏损影响，实际同比增长6.4% [3] - 每股收益0.35元，派发每股现金红利0.18港元，派息比率50.0% [3] - 经营利润率同比提升0.4个百分点至19.1%，归母净利率同比提升1.6个百分点至13.4% [3] 分业务收入结构 - 鞋类/服装/配饰收入占比分别为60.8%/37.3%/1.9%，同比增速分别为+6.3%/+9.5%/-7.8% [4] - 大众运动（特步主品牌）收入占比88.5%，同比增长4.5%；专业运动（索康尼、迈乐）收入占比11.5%，同比增长32.5% [4] - 特步主品牌中线上收入占比超30%，少年系列表现优于成人系列 [4] 零售流水与渠道布局 - 特步主品牌上半年流水同比增长中单位数，索康尼流水同比增长超30% [3] - 分季度看，特步主品牌Q1/Q2流水分别增长中单位数/低单位数，索康尼Q1/Q2分别增长超40%/超20% [3] - 截至2025年6月末，特步成人门店6360家（较年初净减22家），少年门店1564家（净减20家），索康尼门店155家（净增10家） [5] 盈利能力分析 - 整体毛利率同比下降0.1个百分点至45.0% [6] - 大众运动毛利率43.6%（同比-0.3个百分点），专业运动毛利率55.2%（同比-1.6个百分点） [6] - 鞋类/服装/配饰毛利率分别为46.5%/42.9%/35.2%，同比变动+0.6/-1.4/+0.2个百分点 [6] - 期间费用率同比提升0.5个百分点至31.8%，其中销售费用率提升1.5个百分点至21.7% [6] 运营与现金流状况 - 存货较年初增加41.3%至22.5亿元，存货周转天数91天（同比减少9天） [7] - 应收账款较年初增加5.4%至48.4亿元，周转天数118天（同比增加18天） [7] - 经营净现金流7.7亿元，同比减少6.4% [7] 战略与产品动态 - 特步主品牌在厦门、无锡、兰州马拉松穿着率保持第一，索康尼位居前三 [8] - 推出新一代碳板跑鞋360X 2.0、青云缓震系列及160X 7.0 PRO产品 [8] - 特跑族会员超240万人，跑团超6200个，跑步俱乐部70家 [8] - 成人店铺新形象店占比约70%，加速布局购物中心与奥莱渠道 [8] - 索康尼推出胜利23、啡翼2等高性能跑鞋，拓展服装及OG产品线 [8]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 主品牌基本盘稳健，索康尼产品体验不断提升[5] - 特步国际作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入在鞋履及服饰端获得多项科技成果，筑高竞争壁垒[7] - 通过差异化渠道布局竞争、注重电商渠道及合理运用赞助及代言人等方式提升品牌竞争力[7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别13.85亿元/15.69亿元/17.88亿元，同比分别增长11.84%/13.26%/13.96%[7] 市场表现 - 收盘价：6.15港元[3] - 一年内最高/最低价：7.13/4.15港元[3] - 总市值：17,112.34百万港元[3] - 资产负债率：42.49%[3] 盈利预测与估值 - 2025E营业收入：14,486.83百万元，同比增长6.70%[6] - 2025E归母净利润：1,384.97百万元，同比增长11.84%[6] - 2025E每股收益：0.50元/股[6] - 2025E ROE：13.73%[6] - 2025E市盈率：11.44[6] 财务表现 - 25H1营收：68.38亿元，同比+7.1%[7] - 25H1毛利润：30.74亿元，同比+6.9%[7] - 25H1归母净利润：9.14亿元，同比+21.5%[7] - 25H1毛利率：45.0%，归母净利率：13.4%[7] - 中期派发股息：18港仙/股，派息比率50%[7] 品牌表现 - 大众运动（特步主品牌）25H1营收：60.53亿元，同比+4.5%[7] - 大众运动毛利率：43.6%，同比-0.3pct[7] - 专业运动（索康尼+迈乐）25H1营收：7.85亿元，同比+32.5%[7] - 专业运动毛利率：55.2%，同比-1.6pct[7] 产品与市场策略 - 主品牌通过160X 7.0系列旗舰产品及青云、360X 2.0等大众产品打造丰富产品矩阵[7] - 主品牌在多个全国重点马拉松赛事中实现穿着率第一名[7] - 专业运动品类通过概念店打造索康尼高端品牌形象，发布新产品"胜利23"并拓展羊毛系列服饰[7]

公司战略布局 - 滔搏近期将专业跑步品牌Ciele Athletics引入中国市场 全面负责品牌传播 市场推广 渠道销售等业务 [2] - 近两年跑步领域成为公司发力重点 已先后与英国品牌soar 加拿大品牌norda™ 美国品牌HOKA ONE ONE等建立独家代理合作 [4] - 公司试图通过代理国际小众跑步品牌弥补主力品牌耐克 阿迪在细分领域的不足 [4] 代理品牌概况 - Ciele Athletics是2014年创立的加拿大跑步品牌 初期主打运动帽 后扩展至T恤 夹克等品类 产品具有UPF+40防晒 反光设计等功能 [3] - 该品牌目前覆盖全球43个国家1300多家店铺 但尚未进入中国市场 [3] - 滔搏代理的其他品牌包括VANS CONVERSE Timberland等10余个运动品牌 但收入贡献占比不足两成 [6] 财务表现 - 2024/25财年公司营收270.1亿元同比下滑6.64% 净利润12.86亿元同比下滑41.86% [5] - 除2023/24财年外 2021-2023连续两个财年营收利润均呈下滑趋势 [5] - 主力品牌(耐克 阿迪)收入占比超八成 显示过度依赖风险 [6] 行业竞争环境 - 中国跑步产业2024年市场规模达4288亿元 路跑赛事直接消费168亿元 [6] - 赛道竞争白热化 国际品牌(耐克 亚瑟士)与本土品牌(特步 安踏)均在加码技术研发 [7] - 品牌竞争进入技术流阶段 涉及跑鞋中底技术 服装速干科技等创新 [7] 运营挑战 - 代理品牌在中国市场认知度低 需投入大量营销资源建立品牌认知 [7][8] - 运动品牌DTC趋势明显 各品牌自建天猫 抖音等线上渠道冲击传统代理模式 [6] - 公司对新消费趋势(瑜伽 户外等)的洞察不足 未能有效承接增量需求 [8]