投资评级 - 报告给予爱康医疗（01789.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [9] 核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，收入与利润均实现增长，毛利率持续提升，海外业务快速增长且爱康品牌2020-2025年年复合增速达40%，手术机器人业务成为第二增长曲线，国际化进程持续推进 [2][6][9] 财务业绩总结 - **2025年收入**：实现收入14.82亿元，同比增长10.1% [6][9] - **2025年利润**：实现税后利润3.95亿元，同比增长23.50%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长23.79% [6] - **2025年毛利率**：持续提升 [2][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.09亿元、4.92亿元和5.90亿元，对应的PE分别为16倍、13倍和11倍 [9] 分业务板块表现 - **髋关节置换业务**：收入8.45亿元，同比增长15.93% [9] - **膝关节置换业务**：收入4.36亿元，同比增长7.62% [9] - **脊柱和创伤植入物业务**：收入1.02亿元，同比减少20.25%，主要受政策影响处于调整阶段 [9] - **数字骨科定制产品及服务业务**：收入0.63亿元，同比增长22.81% [9] 市场与渠道进展 - **进口替代加速**：关节业务集采落地后，在上海、广东、浙江等地植入量同比增长40% [9] - **医院覆盖**：在植入物领域已覆盖超过5000家医院 [9] 海外业务发展 - **2025年海外收入**：3.30亿元，同比增长20.1% [2][9] - **分区域增长**：英国市场同比增长13.10%，其他公司（市场）同比增长22.07% [2][9] - **市场扩张**：2025年新增注册8个国家，正在注册15个国家；新增经销商10家，新增超过5家千万级以上的订单 [9] - **产品线拓展**：海外销售新增翻修产品、单髁、肿瘤等产品 [9] - **品牌增长**：爱康品牌2020-2025年年复合增速达40% [2][9] 手术机器人业务（第二增长曲线） - **战略定位**：公司持续深化数字骨科及骨科手术机器人业务战略布局，依托“设备 + 植入物 + 数据”一体化闭环商业模式 [9] - **销售进展**： - 截至2026年3月，手术机器人在中国已实现多台中标，覆盖北京协和医院、浙江大学第一附属医院等多家三甲医院 [2][9] - 在海外已完成3台K3+手术机器人的销售，并于2025年在巴基斯坦实现首台海外商业化销售 [2][9] - **市场投放与手术量**：截至2025年底，累计投放市场接近100台导航和手术机器人设备，辅助完成手术突破4000台 [2][9] - **培训体系**：截至2025年底已建立3个区域培训中心 [2][9] 未来战略与展望 - **数字骨科平台**：未来将以iCOS数字骨科平台为核心，提供手术机器人等产品覆盖术前规划、术中辅助、术后监测的全流程 [9] - **增长驱动**：技术标杆手术机器人未来有望带来公司较快增长 [9] - **发展阶段**：手术机器人业务有望迎来快速发展阶段 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营业收入14.82亿元（同比+10.1%），归母净利润3.39亿元（同比+23.8%），核心业务髋膝关节集采续标量价提升效果持续释放，自主研发的K3/K3+手术机器人相继获批并实现商业化，有望快速放量，与海外业务拓展共同形成新的增长曲线 [1] 成长性分析 - **髋膝关节业务为核心增长引擎**：2025年髋膝关节业务合计收入12.81亿元，同比+13.0%，其中髋关节植入物收入8.45亿元（占比57.0%，同比+15.9%），膝关节植入物收入4.36亿元（占比29.4%，同比+7.6%）[2] - **海外业务增长强劲**：2025年海外收入约3.30亿元，同比+20%，增速下半年明显回升，主要得益于新市场拓展（新增8国注册）、经销商网络扩张及手术机器人出海（已实现3台海外销售）[3] - **手术机器人成为新增长点**：K3手术机器人于2025年5月获NMPA批准并实现首销，K3+翻修版机器人于2026年1月获批，2025年公司投放近百台导航与机器人设备，累计完成手术约4000台，有望快速放量 [1][4] - **其他业务表现分化**：数字骨科定制产品及服务收入0.63亿元，同比+22.8%，脊柱和创伤植入物收入1.02亿元，同比-20.2% [2] 盈利能力分析 - **毛利率稳中有升**：2025年全年毛利率为60.5%，较2024年提升约0.5个百分点，预计在海外收入占比提升及高端产品放量拉动下，有望维持较高水平 [5] - **净利率显著提升**：2025年全年净利率为22.9%，较2024年的20.4%明显提升，得益于规模效应显现、费用率下降及财务费用为负，预计2026年净利率有望进一步提升至20%以上 [5] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2026-2028年收入分别为16.99亿元、20.00亿元、23.41亿元，同比增长14.58%、17.73%、17.07%；归母净利润分别为4.06亿元、4.88亿元、5.99亿元，同比增长19.77%、20.15%、22.68% [6][10][12] - **每股收益与估值**：对应2026-2028年EPS分别为0.36元、0.43元、0.53元，以2026年预测EPS计算，公司市盈率（PE）约为17倍，报告认为估值仍处低位 [10][12]