公司财务表现 - 三季度公司营收同比增长20.6%至84.6亿元，经调整归母净利润同比增长32.6%至24.05亿元 [1] - 在线音乐收入同比增长27.2%至69.7亿元，占总收入比例同比提升4.2个百分点至82.3%，社交娱乐服务及其他收入同比下降2.7%至14.9亿元 [1] - 非订阅收入同比增长超50%至24.7亿元 [3] 在线音乐业务 - 会员订阅收入同比增长17.2%至45.0亿元，期末订阅付费用户数同比增长5.6%至1.26亿人，环比净增130万人 [1] - 在线音乐移动MAU同比下滑4.3%至5.51亿人，二季度该数据同比下滑3.2%至5.53亿人 [1] - 付费用户数增速放缓，二季度该业务同比增速为6.3% [2] 业务战略与运营 - 公司通过构建免费用户-含广用户-普通会员-SVIP的多级会员结构提升ARPPU，三季度ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，SVIP渗透率和ARPPU同比及环比持续增长 [1] - 线下演出业务实现同比三位数增长，为G-DRAGON权志龙在六座城市举办14场售罄演出，吸引超15万名观众，并为薛凯琪、袁娅维等知名艺人举办大型巡演 [3] - 公司计划持续扩张演出业务，举办更多头部项目以推动SVIP拓展，并引入胡夏、NexT1DE等15位中国厂牌艺人扩充bubble艺人阵容 [3] 市场表现 - 11月14日公司股价报收75.6港元，跌幅10.69% [5]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 腾讯音乐25Q3业绩超预期，总收入84.6亿元人民币，同比增长20.6%，高于彭博一致预期的82.3亿元 [1] - 经调整归母净利润24.05亿元，同比增长32.6%，高于彭博一致预期的23.06亿元 [1] - 增长驱动力主要来自SVIP渗透率提升推动ARPPU增长，以及广告、线下演出等非订阅业务的强劲表现 [1][2] - 考虑到低毛利率的演唱会业务扩张可能带来毛利率波动，报告小幅下修了25-27年的盈利预测 [3] 财务业绩总结 - 25Q3总收入84.6亿元，在线音乐收入69.7亿元（yoy+27.2%），占总收入比例提升至82.3% [1] - 毛利率为43.5%，环比下降0.9个百分点 [1] - 在线音乐会员订阅收入45.0亿元（yoy+17.2%），非订阅收入24.7亿元，同比增长超50% [2] - 期末订阅付费用户数达1.26亿人，同比增长5.6%，ARPPU为11.9元，同比增长10.2% [2] - 3Q25费用支出为13.1亿元，同比增加7.6% [3] 业务运营亮点 - 音乐MAU达5.51亿人（yoy-4.3%），但通过SVIP渗透率和ARPPU的提升实现了收入增长 [2] - 广告业务在3Q实现同比强劲增长，多元创新的广告模式持续创造价值 [2] - 线下演出业务实现同比三位数增长，成功为多位知名艺人举办多场大型巡演，门票全部售罄 [2] - 公司持续扩张bubble艺人阵容，引入15位中国厂牌艺人，以吸引更广泛的用户群体 [2] 未来盈利预测 - 下修25-27年经调整归母净利润预测至97.0/109.8/125.1亿元（较上次预测-1.4%/-4.6%/-3.7%） [3] - 预计25-27年营业收入分别为327.77/372.98/419.16亿元，增长率分别为15.4%/13.8%/12.4% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润增长率分别为26.4%/13.2%/13.9% [4]

核心财务表现 - 2Q25总收入84.4亿元人民币 同比增长17.9% 超出彭博一致预期79.9亿元 主要受非订阅业务收入超预期推动 [4] - 毛利润37.5亿元 毛利率44.4% 与彭博一致预期44.5%基本持平 主要受益于高毛利订阅和广告业务增长及社交业务分成比例下降 [4] - 经调整归母净利润25.7亿元 同比增长37.4% 超出彭博一致预期22.7亿元 利润率达30.5% [4] 收入结构分析 - 在线音乐收入68.5亿元 同比增长26.4% 占总收入比例同比提升5.4个百分点至81% [5] - 社交娱乐服务及其他收入同比下降8.5% 主要因直播互动功能调整及更严格合规措施实施 [5] - 会员订阅收入43.8亿元 同比增长17.1% 期末订阅付费用户数达1.24亿人 同比增长6.3% 环比净增150万人 [6] - 非订阅收入24.7亿元 同比增长约47% 展示强大艺人资源整合能力 [6] 用户与业务运营 - 音乐MAU达5.53亿人 同比减少3.2% SVIP订阅用户数超过1500万 [6] - 订阅增长驱动因素包括：高品质音效 艺人特权（数字专辑抢先听 音乐会门票优先购买） 新艺人互动方式 车载音乐服务 [6] - 广告收入同比增长36% 主要来自全量用户激励广告增长 受益于广告位增加及奖励形式丰富 618购物节提升点击率和转化率 [6] 娱乐业务拓展 - 成功在澳门举办G-Dragon大型巡演 吸引超过3.6万名观众 为薛凯琪 袁娅维和GAI组织体育场音乐会 [6] - 推进艺人周边产品销售 包括G-Dragon周边商品 实体专辑和荧光棒 [6] - Bubble功能持续优化技术体验 未来将引入中国艺人 商业化包括单独包月及SVIP绑定套餐 有望成为SVIP增长驱动 [6] 成本与毛利率展望 - 2Q25费用支出11.5亿元 同比保持相对稳定 管理费用基本持平 营销费用同比增长3%至2.16亿元 [7] - 预计3Q25毛利率受非订阅业务占比提升影响环比下滑 但全年毛利率仍有望提升 [7] 战略发展 - 喜马拉雅收购等待监管部门审批 SVIP用户对长音频消费保持稳步提升 [6]