投资评级 - 首次给予买入-A评级 12个月目标价28.35元 [5][7] 核心观点 - 公司为航发控制系统龙头企业 具备稀缺性 审慎给予2026年45倍PE估值 [5] - 受军品增值税改革政策影响 25H1营收同比小幅下滑2.5% 归母净利润同比下降34.32% [1][2] - 经营性现金流净额10.09亿元 同比大幅增长446.13% 主要系销售商品收到现金增加 [3] - 2025年营收目标53亿元 25H1完成年度目标的51.61% 整体完成度符合序时进度 [4] 财务表现 - 25H1营收27.36亿元 同比-2.5% 归母净利润3.09亿元 同比-34.32% [1] - 综合毛利率27.49% 同比下降3.6个百分点 净利率11.38% 同比下降5.44个百分点 [2] - 研发费用2.62亿元 同比-14.75% 受型号研制经费拨付节奏影响 [3] - 应收账款37.25亿元 较期初增长30.8% 主要受客户期末回款影响 [3] 业务分部表现 - 航空发动机及燃气轮机控制系统营收24.38亿元 同比-3.05% 毛利率28.06% 同比-2.78个百分点 [2] - 国际合作业务营收2.05亿元 同比+11.84% 毛利率17.07% 同比-5.78个百分点 [2] - 控制系统技术衍生产品营收0.93亿元 同比-13.91% 毛利率35.53% 同比-1.89个百分点 [2] 子公司业绩 - 西控科技营收11.52亿元 同比-4.67% 净利润0.89亿元 同比-52.45% [4] - 贵州红林营收9.03亿元 同比-2.08% 净利润1.26亿元 同比-34.72% [4] - 北京航科营收4.52亿元 同比+2.54% 净利润0.67亿元 同比+3.81% [4] - 长春控制营收1.9亿元 同比+1.18% 净利润0.1亿元 同比-17.28% [4] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年净利润分别为7.5/8.3/9.4亿元 增速-0.6%/11.4%/13.2% [5] - 对应每股收益0.57/0.63/0.72元 市盈率37.2/33.4/29.5倍 [6] - 可比公司2025/2026年平均PE为83/64倍 公司估值低于行业平均 [5][12] 行业地位 - 航发控制系统细分领域龙头企业 业务具备稀缺性和战略价值 [5] - 与航发动力 中航沈飞 中航机载等公司处于同一产业链 但业务专注控制系统领域 [5][12]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司是"两机"控制系统机械领域的龙头企业 尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压 但将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长 看好公司稳健增长的长期趋势 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.55亿 8.38亿 9.38亿元 对应PE分别为36x 32x 29x [4][5] 财务表现 - 1H25实现营收27.4亿元 同比下降2.5% 归母净利润3.1亿元 同比下降34.3% [1] - 2Q25实现营收13.9亿元 同比下降0.3% 归母净利润1.6亿元 同比下降22.8% [1] - 1H25毛利率同比下滑3.6个百分点至27.5% 净利率同比下滑5.4个百分点至11.4% [1] - 2Q25毛利率同比提升0.6个百分点至29.8% 净利率同比下滑3.4个百分点至11.8% [1] - 1H25营收完成年度目标53亿元的51.6% [1] - 经营活动净现金流10.1亿元 较去年同期1.8亿元大幅改善 [3] 业务分析 - 航空发动机及燃气轮机控制系统营收24.4亿元 同比下降3.1% 占总营收89% 毛利率28.1% 同比下降2.78个百分点 [2] - 国际合作营收2.0亿元 同比增长11.8% 占总营收7% 毛利率17.1% 同比下降5.78个百分点 [2] - 控制系统技术衍生产品营收0.9亿元 同比下降13.9% 占总营收3% 毛利率35.5% 同比下降1.89个百分点 [2] - 子公司西控营收11.5亿元 同比下降4.7% 净利润0.89亿元 同比下降52.4% [2] - 子公司红林营收9.0亿元 同比下降2.1% 净利润1.26亿元 同比下降34.7% [2] - 子公司北京航科营收4.5亿元 同比增长2.5% 净利润0.67亿元 同比增长3.8% [2] - 子公司长春控制营收1.9亿元 同比增长1.2% 净利润0.10亿元 同比下降17.3% [2] 财务指标 - 期间费用率同比增加1.3个百分点至11.2% 其中销售费用率0.3% 同比下降0.5个百分点 管理费用率8.6% 同比上升1.0个百分点 财务费用率-0.4% 研发费用率2.7% 同比上升0.6个百分点 [3] - 应收账款及票据53.0亿元 较年初减少3.9% 预付款项0.9亿元 较年初增加3.1% 存货15.2亿元 较年初减少1.0% 合同负债1.5亿元 较年初减少23.6% [3] - 预计2025年营收53.11亿元 同比下降3.1% 2026年营收58.45亿元 同比增长10.1% 2027年营收63.77亿元 同比增长9.1% [5][10] - 预计2025年每股收益0.57元 2026年0.64元 2027年0.71元 [5][10]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为持有（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 航发控制是我国航空发动机及燃气轮机控制系统产品主要供应商，赛道卡位优势明显，推进经营管理提质增效，加速自主创新和战略转型，受益于航空装备、大飞机、通航及无人机等需求增长，中长期发展空间大 [4] - 考虑下游需求节奏和新老产品研制情况变化，调整2025 - 2027年营业收入分别为53.16/59.20/67.31亿元，调整归母净利润为7.25/8.15/9.27亿元，对应PE为32.97/29.32/25.78x，调整至“持有”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报情况 - 25Q1营收13.5亿元，YoY - 4.7%；归母净利润1.5亿元，YoY - 43.6%，收入下降受税收政策和部分产品价格调整影响，净利润下降因收入下降及折旧和科研项目影响成本摊销增加 [1] - 25Q1毛利率25.1%，同比减少7.80pct；净利率11.0%，同比减少7.49pct [1] - 2025年一季度期间费用率同比增加0.48pct至11.1%，其中销售费用率同比减少0.34pct至0.3%，管理费用率同比增加0.53pct至8.1%，研发费用率同比增加0.27pct至3.3%，财务费用率为 - 0.5%，较24Q1基本持平 [1] - 截至2025Q1末，应收账款及票据53.9亿元，较年初减少2.3%；存货14.7亿元，较年初减少4.2%；合同负债1.7亿元，较年初减少13.2%；经营活动净现金流4.6亿元，24Q1为 - 2.0亿元，同比显著改善，因销售回款增加且支付到期票据金额减少 [1] 2024年经营情况 - 2024年实现收入54.81亿元，同比增长2.95%；归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%，基本完成24年度经营目标 [2] - 分产品看，航空发动机及燃气轮机控制系统收入48.8亿元，同比增长4.0%，占总收入89.1%，毛利率同比增加1.55pct至29.2%；国际合作收入3.7亿元，同比增长5.5%，毛利率同比减少0.52pct至16.9%；控制系统技术衍生品收入2.3亿元，同比减少17.8%，毛利率同比增加3.12pct至24.0% [2] - 分地区看，境内收入51.1亿元，同比增长2.8%，占总收入93.3%，毛利率同比增加1.69pct至28.9%；境外收入3.7亿元，同比增长5.5%，占总收入6.7%，毛利率同比减少0.52pct至16.9% [2] 2025年目标及业务发展 - 2025年目标收入为53亿元，较24年略有下降，因部分型号或将阶段性达峰，部分新研产品尚处爬坡阶段 [2] - 坚持军、民、燃协同发展，以新质生产力引领打造经济增长新引擎，发挥航空发动机控制系统技术优势，协同主机厂所推进大飞机、通航和无人机动力控制等自主研制和产业化应用，推动技术衍生品产业化发展 [3] - 作为发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商，推进长江系列发动机型号研制和适航试验等任务，进展顺利，还探索民机维修业务，为C919等动力国产化做好服务保障，预计“十五五”中后期对业绩产生积极影响 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,324.05|5,480.97|5,316.19|5,920.17|6,731.31| |增长率(%)|7.74|2.95| - 3.01|11.36|13.70| |EBITDA(百万元)|1,462.08|1,675.86|1,519.98|1,614.50|1,719.52| |归属母公司净利润(百万元)|726.58|750.27|725.25|815.45|927.39| |增长率(%)|5.55|3.26| - 3.34|12.44|13.73| |EPS(元/股)|0.55|0.57|0.55|0.62|0.71| |市盈率(P/E)|32.91|31.87|32.97|29.32|25.78| |市净率(P/B)|2.02|1.94|1.86|1.78|1.70| |市销率(P/S)|4.49|4.36|4.50|4.04|3.55| |EV/EBITDA|14.94|15.76|14.06|12.62|11.08| [5]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为持有（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 航发控制是我国航空发动机及燃气轮机控制系统产品主要供应商，赛道卡位优势明显，推进经营管理提质增效，加速自主创新和战略转型，受益于航空装备、大飞机、通航及无人机等需求增长，中长期发展空间大 [4] - 考虑下游需求节奏和新老产品研制情况变化，调整2025 - 2027年营业收入分别为53.16/59.20/67.31亿元，调整归母净利润为7.25/8.15/9.27亿元，对应PE为32.97/29.32/25.78x，调整至“持有”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报情况 - 25Q1实现营收13.5亿元，YoY - 4.7%；归母净利润1.5亿元，YoY - 43.6%，收入下降受税收政策和部分产品价格调整影响，净利润下降因收入下降及折旧和科研项目影响成本摊销增加 [1] - 25Q1毛利率为25.1%，同比减少7.80pct；净利率为11.0%，同比减少7.49pct [1] - 2025年一季度期间费用率同比增加0.48pct至11.1%，其中销售费用率同比减少0.34pct至0.3%，管理费用率同比增加0.53pct至8.1%，研发费用率同比增加0.27pct至3.3%，财务费用率为 - 0.5%，较24Q1基本持平 [1] - 截至2025Q1末，应收账款及票据53.9亿元，较年初减少2.3%；存货14.7亿元，较年初减少4.2%；合同负债1.7亿元，较年初减少13.2%；经营活动净现金流4.6亿元，24Q1为 - 2.0亿元，同比显著改善，因销售回款增加且支付到期票据金额减少 [1] 2024年经营情况 - 2024年实现收入54.81亿元，同比增长2.95%；归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%，基本完成24年度经营目标 [2] - 分产品看，航空发动机及燃气轮机控制系统收入48.8亿元，同比增长4.0%，占总收入89.1%，毛利率同比增加1.55pct至29.2%；国际合作收入3.7亿元，同比增长5.5%，毛利率同比减少0.52pct至16.9%；控制系统技术衍生品收入2.3亿元，同比减少17.8%，毛利率同比增加3.12pct至24.0% [2] - 分地区看，境内收入51.1亿元，同比增长2.8%，占总收入93.3%，毛利率同比增加1.69pct至28.9%；境外收入3.7亿元，同比增长5.5%，占总收入6.7%，毛利率同比减少0.52pct至16.9% [2] 2025年目标及发展情况 - 2025年目标收入为53亿元，较24年略有下降，因部分型号或将阶段性达峰，部分新研产品尚处爬坡阶段 [2] - 坚持军、民、燃协同发展，以新质生产力引领打造经济增长新引擎，发挥航空发动机控制系统技术优势，协同主机厂所推进大飞机、通航和无人机动力控制等自主研制和产业化应用，推动技术衍生品产业化发展 [3] - 作为发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商，推进长江系列发动机型号研制和适航试验等任务，进展顺利，还探索民机维修业务，为C919等动力国产化做好服务保障，预计“十五五”中后期对业绩产生积极影响 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,324.05|5,480.97|5,316.19|5,920.17|6,731.31| |增长率(%)|7.74|2.95| - 3.01|11.36|13.70| |EBITDA(百万元)|1,462.08|1,675.86|1,519.98|1,614.50|1,719.52| |归属母公司净利润(百万元)|726.58|750.27|725.25|815.45|927.39| |增长率(%)|5.55|3.26| - 3.34|12.44|13.73| |EPS(元/股)|0.55|0.57|0.55|0.62|0.71| |市盈率(P/E)|32.91|31.87|32.97|29.32|25.78| |市净率(P/B)|2.02|1.94|1.86|1.78|1.70| |市销率(P/S)|4.49|4.36|4.50|4.04|3.55| |EV/EBITDA|14.94|15.76|14.06|12.62|11.08| [5]