投资评级 - 投资评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 报告公司2025H1完成Woolrich收购，战略性支出对公司利润端造成一定影响，但中长期战略逐步实施后盈利能力有望改善[5][7] - 2025H1实现营收23.91亿元，同比-3.58%，归母净利润1.97亿元，同比-42.66%，主要因营收未达预期、费用投入增加及营业外支出增加[7] - 销售费用10.56亿元（同比+5.15%），管理费用2.26亿元（同比+26.87%），主要因专业咨询合作、Woolrich收购相关费用及新工业园折旧摊销增加[7] 业务表现 - 国内市场为核心市场，25H1内销营收23.78亿元（同比-3.51%），占比99.45%，外销占比0.55%（较24H1下滑0.07pct）[7] - 分产品看，茄克/鞋子营收分别为2.29亿元（同比+15.72%）/0.50亿元（同比+16.61%），占比提升至9.59%/2.10%[7] - 分渠道看，直营店铺净关店14家（新增32家/关闭46家），加盟店铺净新增8家（新增41家/关闭33家），开业12个月以上直营门店单店平均销售119.84万元[7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元（同比-18.99%）、4.48亿元（同比+11.78%）、5.08亿元（同比+13.45%）[6][7] - 2025-2027年营收预测：5,191百万元（+0.73%）、5,683百万元（+9.48%）、6,282百万元（+10.53%）[6] - 2025-2027年每股收益：0.27元、0.31元、0.35元，ROE分别为8.81%、9.43%、10.26%[6] 估值与运营数据 - 当前总市值5,574.65百万元，流通市值4,506.73百万元，资产负债率29.99%，每股净资产3.08元[3] - 2025年预测市盈率13.90倍，2026年降至12.44倍，2027年进一步降至10.96倍[6][9] - 2025-2027年毛利率稳定在64.95%-65.15%，净利率从8.07%提升至8.45%[8]

核心观点 - 九牧王逾20亿规模的投资业务与实控人及其女儿体外公司存在交织，可能涉及利益输送风险 [1] - 公司存在"清仓式"分红现象，股利支付率最高达163.94%，2016-2020年均超100%，2023-2024年超90% [7][8] - 公司一边持有大额账面资金（2024年末7.66亿元），一边举债（2024年末有息负债2.24亿元） [9][10] - 公司营收增速放缓，2024年营收31.81亿元（+4.13%），但归母净利润1.76亿元（-7.86%），呈现增收不增利现象 [13] - 投资业务持续浮亏，2022-2024年公允价值变动损益分别为-1.69亿元、-1.16亿元、-5856万元 [17] 主营业务分析 - 男裤是核心产品，2024年收入15.2亿元（+4.69%），占比约50%，连续25年市场占有率第一 [1][2] - 2024年整体毛利率65.74%（+1.54个百分点），其中男裤毛利率69.27%（+2.02个百分点） [2] - T恤收入增速最快达13.91%，衬衫毛利率下降2.62个百分点至65.58% [2] - 2025年一季度营收8.95亿元（-4.8%），扣非净利润1.51亿元（-24.4%） [15] 投资业务情况 - 2024年末投资组合规模22.7亿元，占总资产40%，包括债券1.27亿元、私募基金2.98亿元、信托1.36亿元等 [3][15] - 投资涉及多家关联方：杭州慕华基金（董事之子控制）、宁波君度景弘（实控人间接控制）、Lapam基金（实控人女儿控制） [4][6] - 已退出10个项目均与服装主业无关，未退出的18个项目中仅2.6亿元投资的景林九盛基金涉及服装相关项目 [17] - 投资阳光保险2024年浮亏1亿元，因其股价下跌37.24% [17] 公司治理与分红 - 实控人林聪颖通过九牧王国际投资控股53.73%股份，一致行动人合计持股72.23% [8][9] - 上市以来累计净利润53.28亿元，累计分红50.9亿元，大部分流向实控人家族 [8] - 2024年分红1.72亿元（股利支付率97.84%），2023年分红1.72亿元（股利支付率90.14%） [8] 监管关注重点 - 要求说明大额有息负债与金融资产并存的合理性，资金是否流向关联方 [10] - 要求披露近3年投资业务详情，包括关联关系、底层资产状况等 [6] - 要求解释跨界投资的合理性及对业绩的影响 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价 -9.3%至 4.4 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 报喜鸟 2024 年营收和盈利短期承压，未来加强精细化管理、控制终端折扣、拓展渠道有望恢复增长，收购 Woolrich 深化多品牌战略布局 [1] - 考虑公司持续加大销售投入使净利润短期承压，调整 2025/26 年净利润预测 -8.2%/8.0%至 5.9/6.8 亿元，引入 2027 年预测值 7.4 亿元 [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年公司实现营收 51.5 亿元（yoy -1.9%），归母净利润 4.9 亿元（yoy -29.1%）；1Q25 营收 13.0 亿元（yoy -3.7%），归母净利润 1.7 亿元（yoy -31.9%） [1] - 2024 年拟派息 0.05 元/股，分红率约 35.4% [1] 品牌与渠道表现 - 2024 年报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶和宝鸟品牌收入分别同比 -8.4%/+1.3%/+28.0%/-2.9%至 15.9/17.8/3.5/10.1 亿元 [2] - 分渠道看，直营、加盟、团购、线上分别同比 -4.4%/-0.8%/-1.5%/+1.7% [2] 财务指标 - 24 年公司毛利率同比 +0.3pct 至 65.0%，净利率 -3.7pct 至 9.6%；1Q25 净利率同比 -5.4pct 至 13.1% [3] - 2024 年公司存货周转天数同比 +9 天至 235 天，货币资金同比 +7.1%至 20.3 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025/26 年净利润预测 -8.2%/8.0%至 5.9/6.8 亿元，引入 2027 年预测值 7.4 亿元 [5] - 参考 Wind 2025E PE 可比公司一致预期为 9.8x，维持 2025E 11.0x PE，调整目标价 -9.3%至 4.4 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,254|5,153|5,637|6,141|6,717| |+/-%|21.82|(1.91)|9.38|8.96|9.38| |归属母公司净利润 (人民币百万)|697.85|494.96|590.52|680.27|741.34| |+/-%|52.11|(29.07)|19.31|15.20|8.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.48|0.34|0.40|0.47|0.51| |ROE (%)|16.86|11.36|13.25|14.63|15.25| |PE (倍)|7.90|11.14|9.34|8.11|7.44| |PB (倍)|1.27|1.26|1.21|1.16|1.11| |EV EBITDA (倍)|6.68|6.82|7.21|6.09|5.46|[7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(当地币种)|EPS (元) (2025E)|EPS (元) (2026E)|EPS (元) (2027E)|PE (倍) (2025E)|PE (倍) (2026E)|PE (倍) (2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1234 HK|中国利郎|3.78|45.26|0.45|0.50|0.54|7.89|7.10|6.49| |002563 CH|森马服饰|5.73|154.37|0.47|0.52|0.58|12.23|10.95|9.96| |002832 CH|比音勒芬|16.52|94.28|1.77|2.02|1.69|9.32|8.18|9.78| |均值| - | - | - |0.90|1.01|0.94|9.81|8.74|8.74|[13]