投资评级 - 报告对鸣鸣很忙（1768.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为鸣鸣很忙战略明晰，节奏积极，作为零食量贩龙头竞争优势明显 [1][4] - 公司2025年业绩实现高速增长，营业收入达661.70亿元，同比增长68.19%；归母净利润达23.29亿元，同比增长179.37% [1] - 公司全国化布局持续推进，门店网络快速扩张，规模效应显现带动盈利能力持续提升 [2][3] - 展望未来，公司通过数字化赋能、精细化运营及品类拓展，有望保持较快的拓店节奏并提升同店表现，规模效应有望继续助力盈利提升 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入661.70亿元，同比增长68.19%；归母净利润23.29亿元，同比增长179.37%；经调整净利润26.92亿元，同比增长194.97% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为9.8%，同比提升2.2个百分点；归母净利率为3.5%，同比提升1.4个百分点；经调整净利率为4.1%，同比提升1.7个百分点 [3] - **费用情况**：2025年销售费用率为3.6%，同比下降0.1个百分点；管理费用率为1.4%，同比上升0.4个百分点，主要因人员建设和数字化投入增加 [3] - **盈利预测**：报告基本维持2026-2027年归母净利润预测为34.67亿元和42.64亿元，新增2028年预测为50.06亿元 [4] - **估值指标**：基于2026年4月1日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、16倍和14倍 [4] 运营与业务发展总结 - **门店扩张**：截至2025年末，公司门店总数达21,948家，2025年净增7,554家 [2] - **门店结构**：一线及新一线城市门店4,178家，二线城市3,394家，三线及以下城市14,376家，三线及以下城市是主要增量来源，2025年县城覆盖率已达约75.0% [2] - **加盟网络**：加盟商数量达10,327家，同比净增3,086家；平均带店率为2.12家，同比增长0.14个百分点 [2] - **单店表现**：2025年平均单店收入为364万元，同比减少2.9%，主要受前期快速拓店加密影响，但公司通过加强运营管理，2025年第四季度门店经营表现已有所恢复 [2] - **GMV表现**：2025年公司GMV总额为935.69亿元，同比增长68.50% [2] - **门店端毛利率**：2025年对应门店端毛利率为20.1%，同比增长0.1个百分点 [2] - **未来运营策略**：公司计划通过数字化赋能提升开店、督导、选品效率；加强精细化运营，如设置选品中台、细化终端陈列管理；并计划在2026年加大对烤肠蛋挞等热食产品的推广力度以提升单店表现 [3]

投资评级 - 报告对鸣鸣很忙（1768.HK）维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙作为零食量贩龙头，竞争优势明显，战略明晰且执行节奏积极 [1][3] - 公司2025年业绩实现高速增长，规模效应显现带动盈利能力大幅提升，未来通过数字化赋能、精细化运营及品类拓展，有望持续提升单店表现与整体盈利能力 [1][2][3][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现强劲**：2025年全年实现营业收入661.70亿元，同比增长68.19%；归母净利润23.29亿元，同比增长179.37%；经调整净利润26.92亿元，同比增长194.97% [1] - **盈利能力显著改善**：2025年毛利率为9.8%，同比提升2.2个百分点；归母净利率为3.5%，同比提升1.4个百分点；经调整净利率为4.1%，同比提升1.7个百分点 [3] - **未来盈利预测**：报告基本维持2026-2027年归母净利润预测值34.67亿元、42.64亿元不变，新增2028年预测50.06亿元 [4] - **对应估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、16倍、14倍 [4] 门店运营与扩张 - **门店网络快速扩张**：截至2025年末，公司门店总数达21，948家，2025年净增7，554家；加盟商数量为10，327家，同比净增3，086家 [2] - **下沉市场渗透深入**：三线及以下城市是主要增量来源，2025年净增4，455家店；截至2025年末，公司县城覆盖率已达约75.0% [2] - **单店收入短期承压**：2025年平均单店收入为364万元，同比减少2.9%，主要受前期快速拓店加密影响；但公司通过加强运营管理，2025年第四季度门店经营已有所恢复 [2] - **运营效率指标**：2025年GMV总额为935.69亿元，同比增长68.50%；门店端毛利率为20.1%，同比微增0.1个百分点；平均带店率为2.12家，同比增长0.14个百分点 [2] 未来增长驱动力与展望 - **持续快速拓店**：公司经数字化梳理已储备多个适配网点，预计2026年可保持较快的拓店节奏 [3] - **提升单店表现**：公司通过加强精细化运营，如设置选品中台、细化终端陈列管理、关注老店调整，预计2026年同店表现有望好于2025年 [3] - **拓展产品品类**：计划在2026年加大对烤肠、蛋挞等热食产品的推广力度，以助力单店表现提升 [3] - **数字化赋能增效**：推进数字化赋能的落地，有望在开店、督导、选品等多个维度提升运营效率 [3] - **规模效应持续**：伴随收入体量持续增长，规模效应有望助力盈利能力持续提升 [3]