在上海南京路的一家巴基斯坦品牌珠宝店内，一款"四叶草"吊坠人气颇高。它以中国国际进口博览会的 举办场地——国家会展中心(上海)为灵感。每逢有人感兴趣，店员都会讲起其中蕴含的"进博情缘"。 2018年，中文名为"李龙"的品牌创始人参观首届进博会时，感受到中国市场的澎湃活力，于是客商变展 商，从第二届起连年参展，还将品牌推介到浙江、江苏、辽宁等地。 "进博会是我的'福地'。"李龙说，今年他在此首发一枚载入吉尼斯世界纪录的天然孔赛石。 5日在上海开幕的第八届中国国际进口博览会有155个国家、地区和国际组织参与，4108家境外企业参 展，展现出中国开放的大门越开越大、发展的机遇世界共享。 新朋旧友如约至 作为世界上首个以进口为主题的国家级博览会，进博会已成为世界经济通向中国经济的"入海口"。"进 博朋友圈"8年间持续扩容，今年参展企业新增600余家。"全勤生""新面孔"齐聚，世界知名的跨国企业 和来自全球南方的中小企业同台交流。 连续8届参展的日本松下今年在进博会期间首发了松下中国AI战略。 "我们很多在中国研发出来的创新产品，已经开始为全球市场供货。"松下控股株式会社全球副总裁本间 哲朗说，对整个集团来说，中国是最 ...

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%，归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [1] - 2025年第三季度公司营收37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.8% [1] - 第三季度营收增速较第一季度（-4.1%）和第二季度（+5.7%）环比提速 [2] 分产品表现 - 第三季度速冻调制品营收同比增长6.4%，菜肴制品营收同比增长8.8%，速冻米面制品营收同比下降9.1% [2] - 米面制品承压与行业竞争加剧及部分产品老化有关，菜肴制品增长得益于多品牌策略及核心大单品表现较好 [2] - 速冻调制品中新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好，公司对C端烤肠全家福进行了升级换代 [2] 分渠道表现 - 第三季度经销商渠道营收29.6亿元，同比微降0.6%，表现稳健 [2] - 第三季度特通直营渠道营收3.2亿元，同比增长68.1%，主要系大客户贡献 [2] - 第三季度商超渠道营收2.2亿元，同比增长28.1%，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等开展定制化合作 [2] - 第三季度新零售及电商渠道营收2.7亿元，同比增长38.1% [2] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率为20%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [3] - 第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点，财务费用率同比上升0.3个百分点 [3] - 第三季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点 [3] 增长驱动与未来展望 - 公司于2025年7月并表鼎味泰，在鳕鱼糜制品、关东煮及冷冻烘焙等领域产生协同效应 [4] - 公司对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构以提升盈利能力 [4] - 公司顺应渠道变革，以定制化产品切入，加强与头部商超及新零售渠道合作 [4] - 第四季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望显现 [4] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为14.2亿元、15.7亿元、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、10.8%、9.1% [5] - 当前市值对应2025至2027年市盈率分别为17.4倍、15.7倍、14.4倍 [5]

股价与资金表现 - 11月5日盘中股价上涨2.00%至75.30元/股，成交额1.38亿元，换手率0.63%，总市值250.97亿元 [1] - 当日主力资金净流入531.46万元，其中特大单净买入625.96万元（买入812.62万元，卖出186.66万元），大单净卖出94.50万元（买入1707.43万元，卖出1801.93万元） [1] - 公司股价今年以来下跌3.59%，但近期表现向好，近5个交易日上涨3.15%，近20日上涨6.79%，近60日上涨3.56% [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为速冻食品的研发、生产和销售，产品线包括速冻调制食品（如鱼豆腐、鱼丸）、速冻菜肴制品（如小龙虾、小酥肉）和速冻面米制品（如烧麦、手抓饼） [2] - 主营业务收入构成为：速冻调制食品占比49.43%，速冻菜肴制品占比31.77%，速冻面米制品占比16.32%，农副产品及其他占比2.38% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-食品加工-预加工食品，概念板块包括社区团购、预制菜、社保重仓等 [2] 财务与股东数据 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%，但归母净利润为9.49亿元，同比减少9.35% [3] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为6.32万户，较上期大幅增加78.56%，人均流通股为4641股，较上期减少43.98% [3] - A股上市后累计派现32.19亿元，近三年累计派现25.21亿元 [4] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第四大股东，持股540.10万股，较上期减少653.91万股 [4] - 中庚价值先锋股票（012930）为第八大股东，持股430.55万股，较上期减少11.35万股 [4] - 南方中证500ETF（510500）已退出十大流通股东之列 [4]

核心财务表现 - 前三季度实现营收1137亿元，同比增长27% [1] - 前三季度实现归母净利润95亿元，同比下降93% [1] - 前三季度实现扣非归母净利润87亿元，同比下降134% [1] - 第三季度单季实现营收377亿元，同比增长66% [1] - 第三季度单季实现归母净利润27亿元，同比增长118% [1] - 第三季度单季实现扣非归母净利润26亿元，同比增长153% [1] - 第三季度扣非归母净利率同比提升05个百分点至7% [3] 分业务表现 - 第三季度速冻调制食品收入191亿元，同比增长64% [2] - 第三季度速冻菜肴制品收入123亿元，同比增长88% [2] - 第三季度速冻面米制品收入48亿元，同比下降91% [2] - 第三季度农副产品及其他收入11亿元，同比增长401% [2] - 第三季度新增烘焙食品业务收入03亿元，源于收购江苏鼎味泰70%股权并表 [2] - 菜肴业务维持较快增长，受益于虾滑、小酥肉等产品表现良好 [2] - 调制食品稳健增长，受锁鲜装和烤肠等品类带动 [2] - 米面类产品收入下滑主要因行业竞争加剧 [2] 分渠道表现 - 第三季度经销商渠道收入同比下滑06% [2] - 第三季度商超渠道收入同比增长281% [2] - 第三季度特通直营渠道收入同比增长681% [2] - 第三季度新零售及电商渠道收入同比增长381% [2] - 商超与新零售渠道表现亮眼，受益于深化合作开发定制品 [2] - 特通直营渠道高增长主要系餐饮客户放量带动 [2] 盈利能力与费用控制 - 前三季度毛利率为203%，同比下降23个百分点 [3] - 第三季度单季毛利率为20%，同比提升01个百分点 [3] - 单季度毛利率保持稳健，因低毛利产品如小龙虾等占比下降 [3] - 第三季度销售费用率同比下降03个百分点至61%，主要因主动收缩广宣费投 [3] - 第三季度管理费用率同比下降05个百分点至3%，主要因股份支付费用减少 [3] 公司战略与未来展望 - 产品策略遵循“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价” [3] - 渠道策略坚持“BC兼顾、全渠发力”，在夯实传统渠道基础上加深特通、新零售和兴趣电商开发 [3] - 随着行业第四季度旺季需求回暖，公司作为行业龙头有望凭借新品类及新渠道实现业绩持续增长 [3]

股价表现与资金流向 - 10月30日盘中股价上涨2.00%，报收74.46元/股，成交金额4.16亿元，换手率1.93%，总市值248.17亿元 [1] - 当日主力资金净流出1675.06万元，特大单买入1014.01万元（占比2.44%），卖出1086.71万元（占比2.61%），大单买入1.05亿元（占比25.34%），卖出1.21亿元（占比29.19%） [1] - 今年以来股价下跌4.66%，但近期表现向好，近5个交易日上涨5.62%，近20日上涨5.47%，近60日上涨1.06% [1] 公司基本概况与业务构成 - 公司成立于2001年12月24日，于2017年2月22日上市，主要从事速冻食品的研发、生产和销售 [2] - 主营业务收入构成为：速冻调制食品49.43%，速冻菜肴制品31.77%，速冻面米制品16.32%，农副产品及其他2.38%，其他(补充)0.09% [2] - 产品线包括速冻调制食品（如鱼豆腐、鱼丸）、速冻菜肴制品（如小龙虾、小酥肉）和速冻面米制品（如烧麦、手抓饼）等 [2] - 所属申万行业为食品饮料-食品加工-预加工食品，概念板块包括社区团购、预制菜、社保重仓等 [2] 近期经营业绩与股东情况 - 2025年1-9月实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%；但归母净利润为9.49亿元，同比减少9.35% [3] - 截至9月30日，股东户数为6.32万户，较上期大幅增加78.56%；人均流通股为4641股，较上期减少43.98% [3] 分红记录与机构持仓变动 - A股上市后累计派现32.19亿元，近三年累计派现25.21亿元 [4] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股540.10万股（位居第四），较上期减少653.91万股；中庚价值先锋股票持股430.55万股（位居第八），较上期减少11.35万股；南方中证500ETF已退出十大流通股东之列 [4]

公司战略转向 - 公司正从依赖顶级流量的模式转向以健康高品质自营产品为核心的战略 [1] - 公司创始人强调从第一天起就明确了“产品为王”的核心逻辑 [6] - 公司提出“三角形战略”：以“产品会员体系”为核心，以“APP自有平台”和“抖音直播团队”为两大支撑 [8] 财务业绩表现 - 2026财年第一季度公司盈利超过1亿元人民币 [1] - 2025财年剔除资产处置影响后，公司净溢利同比增长30% [1] - 2025财年自营产品总交易额达38.1亿元，占总交易额的43%，较2024财年的40%提升三个百分点 [1][9] - 2025财年毛利率由2024财年的25.9%提升至32% [18] 自营产品发展 - 2025财年自营产品营收达35亿元，占总营收的80% [3] - 自营产品数量同比增加近50%，至今年5月已达732款 [3][7] - 自营产品涌现多个爆款：卫生巾新品上线两天售罄18万单，自营益生菌上市5个月登顶抖音儿童益生菌榜单，烤肠累计销量达2.6亿根 [7] 渠道与用户行为变化 - 大部分营收仍来自抖音，但更多订单向公司APP靠拢，APP的总交易额占比由2024财年的8.4%提升至15.7% [7] - 用户行为改变，从蹲守直播间转变为在APP端直接搜索产品名称下单 [7] - 公司APP付费会员订阅数达到26.43万人 [9] 产品品控与供应链建设 - 公司举办145场溯源直播，展示生产细节与品控标准 [10] - 在选品上注重细节，例如自营国产大虾从虾苗到出厂经历5次检测 [11] - 在全国10个核心城市布局40个仓库，并优化生产技术，如将冻虾解冻后的水分损耗率控制在5%以内 [14][15] 行业趋势与挑战 - 直播电商行业正从追逐流量的“快”模式，步入经营产品的“慢”模式 [19][20] - 头部机构如美ONE、三只羊、辛选等均在尝试从“轻资产的流量生意”走向“重资产的产品实业” [16] - 行业转型面临逻辑重构、品控体系、用户认知从认主播转向认品牌三重考验 [17]

投资评级 - 对三全食品的投资评级为“中性”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点 - 报告核心观点为“收入端降幅收窄，主动控费提效” [1] - 公司通过产品升级与渠道改革应对收入下滑，并通过费用控制提升盈利效率 [1][2][8] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入为50.00亿元，同比减少2.44%；归母净利润为3.96亿元，同比增长0.37% [1][6] - 2025年第三季度营业总收入为14.32亿元，同比减少1.87%；归母净利润为0.83亿元，同比增长34.90% [1][6] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.47亿元，同比增长7.33%，扣非归母净利率为3.3% [1][2][8] 业务运营分析 - 公司聚焦产品品质与个性化，升级产品矩阵，并通过推出烤肠、丸滑等产品推动肉制品增长 [1][8] - 渠道方面，公司深化与大润发、永辉等KA系统合作开发定制品，并与零食连锁品牌加强合作，拓展会员超市、硬折扣等新兴渠道 [1][8] - 组织架构上，公司设立专门部门负责经销商管理，并对直营商超渠道进行人员与管理模式革新，转为“总对总”集中合作模式 [1][8] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度毛利率为22.3%，同比下降0.5个百分点，但降幅收窄 [2][8] - 2025年第三季度销售费用率为14.0%，同比下降1.7个百分点；管理费用率为3.6%，同比上升0.2个百分点，体现主动控费 [2][8] - 第三季度归母净利润增长较多，部分得益于投资收益及公允价值变动收益的增厚 [2][8] 海外扩张进展 - 公司通过中国香港全资子公司在开曼群岛设立全资孙公司“三全集团环球控股有限公司”，并已完成注册登记 [2][11][13] - 计划由开曼孙公司在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，总投资额约2.8亿澳元，资金来源为自有资金 [2][11][13] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至65.1亿元、68.8亿元、72.0亿元（原预测为66.8亿元、70.7亿元、73.9亿元） [3][14] - 上调2025-2027年归母净利润预测至5.4亿元、5.6亿元、5.5亿元（原预测为5.3亿元、5.6亿元、5.6亿元） [3][14] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.63元、0.62元 [3][4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.7倍、17.3倍、17.6倍 [3][4] 关键财务指标预测 - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.1%、12.1%、11.7% [4] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为6.6%、6.8%、6.9% [4] - 预计2025-2027年市净率（PB）分别为2.14倍、2.10倍、2.05倍 [4]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品维持“买入”投资评级 [6] - 目标价为人民币101.64元，较前次目标价99.84元有所上调 [4][6] 核心财务表现与业绩总结 - 2025年前三季度营收113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.3%；扣非净利润8.7亿元，同比下降13.4% [1] - 2025年第三季度单季营收37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%；扣非净利润2.6亿元，同比增长15.3%，显示业绩环比改善 [1] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.1个百分点至20.0%，销售费用率同比下降0.3个百分点至6.1%，归母净利率同比提升0.3个百分点至7.3% [1][3] - 公司2025年第三季度盈利能力同比提升，较上半年表现有所改善，速冻食品板块筑底趋势已现 [3] 分产品业务表现 - 2025年前三季度，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他收入分别为56.7/36.4/17.3/2.9亿元，同比变化+0.7%/+9.2%/-5.4%/+8.2% [2] - 2025年第三季度，上述产品收入同比变化分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%/+38.8%，其中速冻火锅料业务维持稳健增长，锁鲜装收入增速快于主业整体 [2] - 小龙虾业务在2025年第三季度呈现收入正增长，清水虾行情表现较好 [1][2] - 2025年7月公司完成对鼎味泰70%股权的收购，2025年前三季度烘焙食品业务实现收入3212.1万元，公司成长天花板有望进一步打开 [2] 渠道发展情况 - 2025年前三季度，经销商/商超/特通直营/电商及新零售渠道收入分别为90.0/6.4/8.7/8.5亿元，同比变化-1.0%/+6.7%/+23.5%/+25.9% [2] - 2025年第三季度，上述渠道收入同比变化分别为-0.6%/+28.1%/+68.1%/+38.1%，显示渠道多元化持续推进，特通直营和电商新零售渠道增长迅猛 [2] 成本与费用控制 - 2025年第三季度毛利率保持平稳，除鲜鱼和小龙虾收购价上涨外，大部分原材料价格同比下滑 [3] - 锁鲜装产品的毛利率保持在接近50%的高位 [1] - 2025年前三季度销售费用率同比下降0.3个百分点至5.9%，管理费用率同比下降0.5个百分点至2.8%，广告宣传费用同比下降，费用控制卓有成效 [3] 行业环境与公司展望 - 2025年第三季度速冻食品行业整体需求平淡，但安井作为行业龙头收入具备韧性 [1] - 行业价格竞争仍在延续，但激烈程度未见明显加大，后续有望趋于理性 [1] - 伴随2025年第四季度及2026年第一季度旺季到来，期待公司收入增长环比提速 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为158.3亿元、166.7亿元、172.2亿元，较前次预测下调1%、1%、3% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.20元、4.62元、4.91元，较前次预测均上调1% [4] - 估值参考可比公司2026年平均市盈率22倍，给予安井食品2026年22倍市盈率 [4] - 截至2025年10月28日，公司收盘价为69.83元，市值为232.74亿元人民币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告设定的目标价为100元，对应2026年22.2倍市盈率 [6] - 核心观点认为公司经营正平稳修复，净利率底部或已明确，营收有望逐步企稳修复，当前是着眼长期的底部布局时机 [1][6] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现总营收113.71亿元，同比增长2.66%；归母净利润9.49亿元，同比下降9.35% [1] - 2025年第三季度单季实现总营收37.66亿元，同比增长6.61%；归母净利润2.73亿元，同比增长11.80% [1] - 第三季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点 [6] 营收驱动因素分析 - 第三季度营收增长部分受益于对鼎味泰的并表，其贡献接近1.5亿元营收体量 [6] - 分产品看，第三季度速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品营收分别同比增长6.4%、8.8%、下降9.1% [6] - 公司新增烘焙食品业务，第三季度贡献约3200万元营收 [6] - 分渠道看，第三季度特通直营和商超渠道表现亮眼，营收分别同比增长68.09%和28.11% [6] 盈利能力与费用管控 - 第三季度毛利率为20.0%，同比微增0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [6] - 公司费用管控能力较强，第三季度销售、管理、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点 [6] - 报告判断2025年第二季度可能是公司年内的盈利低点 [6] 未来展望与增长潜力 - 公司正通过加码新品和新渠道，全面拥抱商超定制化，并布局冷冻烘焙，以推动收入端改善 [6] - 短期重点关注第四季度旺季表现，包括新品放量及偏冷天气对冻品销售的潜在利好 [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.20元、4.59元、5.04元 [2][6] - 对应2025年至2027年的预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍、14倍 [2] 主要财务指标预测 - 预测营业总收入2025年至2027年分别为157.06亿元、169.81亿元、182.31亿元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [2] - 预测归母净利润2025年至2027年分别为13.99亿元、15.29亿元、16.79亿元，同比增速分别为-5.8%、9.3%、9.8% [2] - 预测毛利率2025年至2027年分别为21.3%、21.5%、21.7% [11]

生产运营与产能 - 武汉双汇烤肠生产基地面积1.5万平方米，目前日均产量为100吨，未来日产能预计将突破170吨 [1] - 生产线每分钟可生产500根烤肠，目前有4条生产线满负荷运转，另有4条生产线因人手不足处于待启动状态 [1] - 公司正在紧急招聘400名新员工以解决生产瓶颈，招聘岗位涵盖生产、包装、品控等多个环节 [1] - 该基地是双汇集团全国最大的烤肠生产基地，集中了湖北、湖南、江西等5个省份的烤肠订单 [1] 订单与销售表现 - 公司当前订单比去年同期增长约30%，订单已排至年底，下个月订单量达3000吨 [1] - 每年1月和2月是烤肠销售的最高峰，公司正为年底消费旺季加紧备货 [1] - 截至今年年底，该基地将累计生产1万吨烤肠，满产后年产值可新增2亿元 [1] 产品策略与研发 - 产品线包括经典原味、芝士爆浆、黑椒牛肉、藤椒等多种口味，其中脆皮烤肠与纯肉烤肠尤其受年轻消费者欢迎 [2] - 为适应不同区域口味偏好，研发团队正计划推出针对华中的香辣风味、华南的清淡甜口与西南的麻辣酸爽系列 [2]