制度修订概述 - 中国证监会于9月12日修订发布《期货公司分类评价规定》，该规定自2025年9月12日起施行 [1] - 此次修订是期货公司分类评价制度自2009年试行以来的第四次修订，旨在适应市场形势和行业状况的发展变化 [2] - 修订遵循坚持目标导向、协调统一、简化指标流程三项基本原则 [2] 修订核心内容 - 完善扣分机制，明确以生效监管措施为依据实施扣分，消除重复扣分情形，合理设置扣分梯度 [3] - 优化加分体系，将市场竞争力指标调整为三大类9项指标，全面评价公司各项业务开展情况、整体盈利水平和资本实力 [3] - 删除部分指标，包括“成本管理能力”、“净资产收益率”等，以适应行业发展现状 [3] - 调整专项评价，整合优化为服务国家战略、党建与文化建设、信息技术建设3项 [3] - 调整特殊激励，对配合风险处置、持续合规无扣分、与其他公司合并等情形予以加分 [3] 市场竞争力评价体系变化 - 市场竞争力加分体系被重塑，除净利润指标不变外，将原业务收入指标拆分为经纪业务净收入和期货交易咨询业务净收入指标 [5] - 增加期货做市、衍生品交易业务等指标，首次将这两项业务纳入市场竞争力加分项 [5][6] - 对资产管理业务的评价指标由期货资产管理产品日均衍生品权益调整为日均持仓保证金，将年末剩余净资本指标调整为月均净资本指标 [5] - 新体系更全面地衡量公司综合实力，资本雄厚、业务线条齐全、盈利能力强的公司更容易获得高分 [5] 服务实体经济导向 - 增加“产业客户日均持仓”指标，调整“机构客户日均持仓”指标，以评价公司服务产业客户和机构客户的情况 [7] - 精准区分商品期货市场服务于产业链企业的风险管理需求，以及金融期货市场服务于机构投资者的资产配置需求 [7] - 将“保险+期货”由服务实体经济评价移至专项评价，作为服务国家战略专项评价的一部分 [7] 监管思路与行业影响 - 制度名称由“分类监管”调整为“分类评价”，体现监管思路从强调监管约束转向更加注重科学评价和正向引导 [4] - 修订标志着分类监管向更精细化、更侧重风险管理与服务实体经济效能、更强调过程评价的方向转变 [4] - 新规旨在引导行业从低费率竞争向专业能力竞争转变，鼓励公司发展高利润、高技术壁垒业务，推动行业形成多层次、专业化、特色化的发展格局 [1][6]

文章核心观点 - 《期货公司分类评价规定》的修订体现了宏观与微观的平衡，旨在引导期货公司聚焦主责主业和提升合规风控能力 [1] - 新规通过三大变化优化评价体系，更好地平衡了行业“规模化”和“专业化”的不同发展路径 [1][2] - 法规引导构建层次分明、功能完善、竞争有序的期货行业生态体系，为实体经济高质量发展注入动力 [3] 分类评价规定的主要变化 - 明确扣分依据，新规以生效的监管措施等法律文件为依据，突出依法行政 [1] - 优化加分项，将期货公司全部业务类型纳入指标体系 [1] - 新增“做市交易业务综合排名”、“衍生品交易服务实体企业规模排名”、“期货交易咨询业务净收入排名”三大业务指标排名 [1] - 调整原有指标，将“期货业务收入”调整为“期货经纪业务手续费净收入”，“资管产品日均衍生品权益”调整为“资产管理产品日均持仓保证金排名”，并删除“日均客户权益”指标 [1] - 鼓励持续合规发展，规定期货公司最近3个评价期内持续合规状况和风险管理能力满分的，加2分 [2] 对行业格局与发展路径的影响 - 分类评价结果关乎期货公司增加业务类型、获得新业务试点的顺序，被视为行业高质量发展的“指挥棒” [1] - 拥有全业务牌照且各项业务排名均靠前的期货公司将获得最多加分，并率先拥有创新业务资格，有利于实现规模效应和降低边际成本 [2] - 业务条线全将增加管理压力，一旦合规或风控出现问题，分类评价优势将不再 [2] - 单一业务领域排名靠前的公司也能获得加分，业务条线少、管理压力小，有利于长期保持合规和风控加分，形成“小而专”的比较优势 [2] - 近年来，部分大型公司风险管理子公司业务、境外业务利润贡献占比提升，部分中小公司在自有资金投资、交易咨询业务方面取得显著成绩 [3] - “小而专”的专业化发展模式在行业中崭露头角，正悄然改变行业格局 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 2025年上半年香港交易所实现营业收入140.76亿港元，同比增长33%；归母净利润85.19亿港元，同比增长39% [1] - 25Q2归母净利润44.42亿港元，同比增长41%，环比增长9%，单季度利润再创历史新高 [1] - 预计2025-2027年归母净利润为170/180/196亿港元，同比增速分别为31%/6%/9% [3] - 现价对应PE为33/31/29倍 [3] 业绩简评 - 1H25现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入同比增速分别为62%/15%/8%/5%/28%，占营收比重分别为48%/25%/11%/8%/9% [1] - 1H25交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益同比增速分别为49%/13%/48%/23%/6%/14%，占营收比重分别为35%/6%/22%/5%/4%/20% [1] 经营分析 交易费 - 1H25联交所股本证券日均成交额2,228亿港元，同比增长122%；港股通、陆股通日均成交金额同比增长196%、32% [2] - 1H25联交所股本证券交易费收入同比增长112%至25.56亿港元，陆股通交易费收入同比上升32%至2.86亿港元 [2] - 1H25衍生权证、牛熊证及权证交易费同比大幅增长64%，日均成交额同比增长72% [2] - 1H25 LME交易费及LME Clear结算费分别同比增长6%/7%，收费交易合约日均成交量同比提高3% [2] 上市费 - 1H25港股一级市场显著回暖，联交所新上市公司44家，同比增加14家，IPO及再融资金额分别同比增长716%/230% [2] - 宁德时代募资410亿港元，是2021年以来香港最大规模新股 [2] - 截至1H25末，处理中的IPO申请数量达207宗（vs2024年末的84宗） [2] - 1H25新上市衍生权证、牛熊证数量同比增长35%至20,222只 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入为28,230/29,840/32,018百万港元，同比增速分别为26%/6%/7% [7] - 预计2025-2027年EPS为13.48/14.22/15.43港元 [7] - 预计2025-2027年ROE为30.5%/30.7%/32.0% [7]

IPO发行情况 - 通过IPO成功筹集11亿美元资金 以每股37美元价格售出3000万股股票 发行价高于原定32-33美元区间[1] - IPO认购规模超发行量20倍 贝莱德和ARK投资管理公司曾表示有意以IPO价格认购总计不超过2亿美元股票[1] - 由摩根大通 杰富瑞金融集团和花旗牵头发行 计划于周三在纽约证券交易所挂牌上市 股票代码BLSH[2] 公司估值与股权结构 - 按IPO发行价估算市值达54亿美元 根据提交给美国证券交易委员会文件中列出的流通股计算[1] - 最大投资者包括联合创始人Brendan Blumer 预计发行后持有30.1%股份 董事会成员Kokuei Yuan将持有26.7%股份[2] - 2021年曾计划通过与特殊目的收购公司合并上市 该交易原计划使合并后实体估值达约90亿美元 但于2022年终止[1] 业务概况 - 提供加密货币现货交易 保证金交易和衍生品交易服务 主要面向机构投资者[1] - 由纽约证券交易所前总裁Tom Farley担任首席执行官[1] - 公司为加密货币交易所运营商及媒体CoinDesk的所有者[1]

IPO计划 - 寻求在美国IPO中筹集高达6.293亿美元资金 [1] - 计划以每股28至31美元价格发行2030万股股票 [1] - 按价格区间上限计算市值最高达42亿美元 [1] - 由摩根大通、杰富瑞和花旗集团牵头发行 [2] - 计划在纽约证券交易所上市 股票代码为"BLSH" [2] 公司背景与业务 - 数字资产交易平台运营商 同时拥有媒体平台CoinDesk [1] - 提供加密货币现货交易、保证金交易和衍生品交易服务 主要面向机构投资者 [1] - 保证金和衍生品产品尚未在美国推出 也未向美国用户开放 [1] - 为稳定币发行商提供流动性服务 [2] - 2023年以7260万美元收购CoinDesk [2] - CoinDesk除媒体业务外还提供市场数据和指数服务 [2] - 前身为Block.one子公司 2024年7月Block.one持股比例降至50%以下 [2] - 最大投资者包括联合创始人Brendan Blumer及董事会成员Kokuei Yuan [2] 财务表现 - 截至3月31日的三个月数字资产销售额8020万美元 净亏损约3.486亿美元 [2] - 上年同期销售额8040万美元 净利润1.048亿美元 [2] 行业动态 - 加密货币公司通过IPO、与空白支票公司合并或反向收购方式上市趋势增加 [1] - 特朗普政府支持加密货币行业及加密货币立法在美国国会取得进展 [1] - 稳定币发行商Circle(CRCL.US)6月上市后首月股价上涨750% [1] 历史上市尝试 - 2021年曾宣布通过与特殊目的收购公司合并上市 估值约90亿美元 [1] - 该合并计划于2022年被取消 [1]